تحت تهديد الرقابة، تواجه رواية خزينة العملات المشفرة تصفية الفقاعة

المؤلف: KKK

العنوان الأصلي: بدأت SEC الأمريكية في استهداف شركات Crypto Treasury، هل ستستمر رواية DAT؟

في 24 سبتمبر، أعلنت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وهيئة تنظيم الصناعة المالية (Finra) بشكل مشترك عن فتح تحقيق مع أكثر من 200 شركة مدرجة كانت قد أعلنت عن خطط Crypto Treasury، والسبب هو أن هذه الشركات شهدت "تقلبات غير طبيعية في أسعار الأسهم" قبيل إصدار الأخبار ذات الصلة.

منذ أن كانت MicroStrategy أول من أدرج bitcoin في ميزانيتها العمومية، أصبحت "Crypto Treasury" بمثابة "كيمياء مالية" مثيرة في سوق الأسهم الأمريكية—حيث ارتفعت أسعار أسهم شركات ناشئة مثل Bitmine وSharpLink عشرات المرات بسبب عمليات مماثلة. ووفقًا لبيانات نشرتها Architect Partners، فقد أعلنت 212 شركة جديدة منذ عام 2025 عن خطط لجمع حوالي 1020 مليار دولار أمريكي لشراء أصول تشفير رئيسية مثل BTC وETH.

ومع ذلك، فإن هذا الجنون الرأسمالي، إلى جانب رفع الأسعار، أثار أيضًا شكوكًا واسعة النطاق. فقد انخفض mNAV (نسبة القيمة السوقية إلى صافي أصول الدفاتر) لشركة MSTR من 1.6 إلى 1.2 خلال شهر واحد، بينما كان ثلثا شركات Crypto Treasury العشرين الأولى أقل من 1. وتزايدت الشكوك حول فقاعة الأصول والتداول الداخلي، ويواجه هذا الاتجاه الجديد في تخصيص الأصول تحديات تنظيمية غير مسبوقة.

كيف يعمل محرك شركات Crypto Treasury

يعتمد محرك تمويل شركات Crypto Treasury على آلية mNAV، وهي في جوهرها منطق دائري انعكاسي يمنح شركات Crypto Treasury قدرة تبدو "غير محدودة" في السوق الصاعدة. يشير mNAV إلى نسبة القيمة السوقية الصافية، ويتم حسابها من خلال قسمة القيمة السوقية للشركة (P) على صافي الأصول لكل سهم (NAV). وفي سياق شركات Crypto Treasury، يشير NAV إلى قيمة الأصول الرقمية التي تحتفظ بها الشركة.

عندما يكون سعر السهم P أعلى من NAV لكل سهم (أي mNAV > 1)، يمكن للشركة جمع الأموال باستمرار وإعادة استثمارها في الأصول الرقمية. كل عملية إصدار وزيادة شراء ترفع من حيازة كل سهم وقيمته الدفترية، مما يعزز ثقة السوق في رواية الشركة ويدفع سعر السهم للارتفاع. وهكذا يبدأ محرك دائري مغلق من ردود الفعل الإيجابية: ارتفاع mNAV → جمع تمويل إضافي → شراء أصول رقمية → زيادة حيازة كل سهم → تعزيز ثقة السوق → ارتفاع سعر السهم مجددًا. وبفضل هذه الآلية، تمكنت MicroStrategy من جمع الأموال باستمرار وشراء bitcoin خلال السنوات الماضية دون تخفيف كبير في الأسهم.

بمجرد أن يتم دفع سعر السهم والسيولة إلى مستويات عالية بما فيه الكفاية، يمكن للشركة تفعيل مجموعة كاملة من آليات دخول رأس المال المؤسسي: إصدار الديون، السندات القابلة للتحويل، الأسهم الممتازة وغيرها من أدوات التمويل، وتحويل الرواية السوقية إلى أصول دفترية، مما يعزز سعر السهم ويخلق محركًا دائريًا. جوهر هذه اللعبة هو التفاعل المعقد بين سعر السهم، القصة، وهيكل رأس المال.

ومع ذلك، فإن mNAV سلاح ذو حدين. قد تمثل العلاوة ثقة عالية من السوق، أو قد تكون مجرد مضاربة. إذا اقترب mNAV من 1 أو انخفض دونه، يتحول منطق السوق من "التعزيز" إلى "التخفيف". وإذا انخفض سعر العملة الرقمية في هذا الوقت، يتحول المحرك من رد فعل إيجابي إلى حلقة رد فعل سلبي، مما يؤدي إلى انخفاض مزدوج في القيمة السوقية والثقة. بالإضافة إلى ذلك، يعتمد تمويل شركات Crypto Treasury على محرك علاوة mNAV، وعندما يبقى mNAV في حالة خصم لفترة طويلة، يتم إغلاق مجال الإصدار الإضافي، وتنهار أعمال الشركات الصغيرة والمتوسطة التي كانت بالفعل في حالة ركود أو على وشك الشطب، وينهار المحرك الدائري الذي تم بناؤه على الفور. من الناحية النظرية، عندما يكون mNAV < 1، يكون الخيار الأكثر منطقية للشركة هو بيع الحيازات وإعادة شراء الأسهم لاستعادة التوازن، لكن لا ينبغي التعميم، فقد تمثل الشركات ذات الخصم قيمة غير مقدرة.

في سوق الدببة لعام 2022، حتى عندما انخفض mNAV لشركة MicroStrategy إلى أقل من 1، لم تختر الشركة بيع العملات وإعادة شراء الأسهم، بل أصرت على الاحتفاظ بكل bitcoin من خلال إعادة هيكلة الديون. ينبع هذا المنطق "الصامد" من رؤية Saylor الإيمانية تجاه BTC، حيث يعتبرها "أصلًا أساسيًا لن يتم بيعه أبدًا". لكن هذا المسار لا يمكن لجميع شركات Crypto Treasury نسخه. معظم شركات Crypto Treasury التي تركز على العملات البديلة تفتقر إلى أعمال رئيسية مستقرة، والتحول إلى "شركة شراء عملات" هو مجرد وسيلة للبقاء، دون دعم إيماني. وعندما يتدهور وضع السوق، من المرجح أن تبيع هذه الشركات لتقليل الخسائر أو جني الأرباح، مما يؤدي إلى تدافع للبيع.

للمزيد: 《أول بيع للعملات، الشطب، لم تعد أسهم العملات هي "التنين المحظوظ" للعملات المشفرة》

هل يوجد تداول داخلي؟

تعد SharpLink Gaming واحدة من أوائل الحالات التي أثارت صدمة في السوق خلال موجة "حمى Crypto Treasury". ففي 27 مايو، أعلنت الشركة عن نيتها زيادة حيازتها من Ethereum حتى 425 مليون دولار أمريكي كأصل احتياطي، وارتفع سعر السهم في نفس اليوم إلى 52 دولارًا. لكن الغريب أنه في 22 مايو، أي قبل الإعلان، ارتفع حجم التداول بشكل ملحوظ وقفز سعر السهم من 2.7 دولار إلى 7 دولارات، في حين لم تكن الشركة قد أصدرت أي إعلان أو كشفت أي معلومات لـ SEC.

هذه الظاهرة "ارتفاع السعر قبل الإعلان" ليست حالة فردية. ففي 18 يوليو، أعلنت MEI Pharma عن إطلاق استراتيجية Crypto Treasury بقيمة 100 مليون دولار أمريكي باستخدام Litecoin، لكن سعر السهم ارتفع لأربعة أيام متتالية قبل الإعلان، من 2.7 دولار إلى 4.4 دولار، أي ما يقارب الضعف. ولم تقدم الشركة أي تحديثات رئيسية أو بيانات صحفية، ورفض المتحدث باسمها التعليق.

حدثت حالات مماثلة أيضًا في شركات مثل Mill City Ventures وKindly MD وEmpery Digital وFundamental Global و180 Life Sciences Corp، حيث شهدت جميعها تقلبات تداول غير طبيعية بدرجات متفاوتة قبل الإعلان عن خطط Crypto Treasury. وقد أثارت احتمالية تسرب المعلومات والتداول المسبق قلق الجهات التنظيمية.

هل ستنهار رواية DAT؟

أشار المستشار Arthur Hayes في "Solana MicroStrategy" Upexi إلى أن Crypto Treasury أصبحت رواية جديدة في الدوائر المالية للشركات التقليدية. ويرى أن هذا الاتجاه سيستمر في التطور عبر عدة مسارات أصول رئيسية. ومع ذلك، يجب أن ندرك بوضوح: في كل سلسلة، لن يكون هناك سوى فائز أو اثنين في النهاية.

في الوقت نفسه، تتسارع ظاهرة التركيز الرأسي. فعلى الرغم من أن أكثر من 200 شركة أعلنت عن استراتيجيات Crypto Treasury في عام 2025، تغطي BTC وETH وSOL وBNB وTRX وغيرها من السلاسل، إلا أن الأموال والتقييمات تتجمع بسرعة في عدد قليل جدًا من الشركات والأصول—حيث تستحوذ خزائن BTC وETH على معظم شركات DAT. وفي كل فئة من فئات الأصول، لا يمكن إلا لشركة أو شركتين أن تحقق نجاحًا حقيقيًا: في مسار BTC هي MicroStrategy، في مسار ETH هي Bitmine، وفي مسار SOL ربما تكون Upexi، بينما المشاريع الأخرى تجد صعوبة في المنافسة على نطاق واسع.

كما أثبت Michael Saylor، هناك العديد من مديري الأموال المؤسسية الذين يرغبون في الحصول على تعرض لمخاطر bitcoin، لكنهم لا يستطيعون شراء BTC مباشرة أو الاحتفاظ بـ ETF—لكن يمكنهم شراء أسهم MSTR. إذا استطعت أن تضع شركة تحتفظ بأصول تشفير في "سلتهم المتوافقة"، فإن هذه الأموال ستكون على استعداد لشراء أصول قيمتها الدفترية دولار واحد مقابل 2 أو 3 أو حتى 10 دولارات. هذا ليس غير عقلاني، بل هو استغلال للأنظمة.

في النصف الثاني من الدورة، سيظهر مصدرون جدد في السوق، وسيلجؤون إلى أدوات مالية أكثر جرأة لتحقيق مرونة أعلى في أسعار الأسهم. وعندما تنخفض الأسعار، ستنعكس هذه الممارسات سلبًا. يتوقع Arthur Hayes أن تشهد هذه الدورة حادثة DAT كبيرة مماثلة لانهيار FTX. في ذلك الوقت، ستتعرض هذه الشركات لانهيارات، وقد تشهد أسهمها أو سنداتها خصومات كبيرة، مما يؤدي إلى اضطرابات كبيرة في السوق.

وقد لاحظت الجهات التنظيمية أيضًا هذا الخطر الهيكلي. ففي أوائل سبتمبر، اقترحت Nasdaq تعزيز مراجعة شركات DAT؛ واليوم، أطلقت SEC وFINRA تحقيقًا مشتركًا في التداول الداخلي لهذه الشركات. تهدف هذه الإجراءات التنظيمية إلى تقليص مساحة التداول الداخلي، ورفع عتبة الإصدار وصعوبة التمويل، وبالتالي تقليل قدرة شركات DAT الجديدة على التلاعب. بالنسبة للسوق، فهذا يعني أن "القادة المزيفين" سيتم تصفيتهم بسرعة، بينما ستستمر الشركات الرائدة الحقيقية في البقاء بل وقد تنمو بفضل الرواية.

الخلاصة

لا تزال رواية Crypto Treasury قائمة، لكن العتبة ارتفعت، والتشديد التنظيمي، وتصفية الفقاعات ستحدث في الوقت نفسه. بالنسبة للمستثمرين، يجب عليهم فهم المنطق ومسارات الاستغلال المالي وراء الهيكل المالي، كما يجب عليهم دائمًا الحذر من تراكم المخاطر خلف الرواية—فـ"الكيمياء على السلسلة" هذه لا يمكن أن تستمر بلا حدود، الفائز هو الملك، والخاسر يخرج من الساحة.