كيفية عمل DeFi

العناصر الأساسية لتشغيل نظام DeFi: فشل TVL، العوائد الدورية، حجم الاقتراض والرافعة المالية غير المعروفة للنظام.

الكاتب: @lakejynch

الترجمة: AididiaoJP، Foresight News

لقد تعطّل نظام تقييم DeFi، ومعظمنا لم يلاحظ ذلك حتى. اليوم سنراجع كيفية استخدام هذا المؤشر في مجال الإقراض.

تتداول أسواق الإقراض بنسبة إلى TVL

يُستخدم TVL كمؤشر بديل لتقييم بروتوكولات الإقراض. بعد التواصل مع معظم فرق الإقراض الرئيسية في DeFi، نعتقد أن TVL يخفي أكثر مما يكشف.

نحاول أن ننظر إلى ما وراء النمو السطحي، لنكتشف العناصر الأساسية التي تجعل نظام DeFi يعمل فعليًا.

وفيما يلي ما اكتشفناه:

TVL مؤشر سيء للإقراض

في عام 2019، استخدمنا TVL كمقياس. خلال تجارب DeFi المبكرة (Maker، Compound، Uniswap، Bancor وغيرها)، اخترع Scott Lewis وفريق DeFi Pulse مؤشر TVL كطريقة لمقارنة المشاريع المختلفة. في تلك الأيام التي كان فيها صانعو السوق الآليون فقط، كان TVL مؤشرًا جيدًا. ومع تطور الصناعة وبدأنا في تحسين كفاءة رأس المال (Uniswap v3، Pendle & Looping، Euler، Morpho)، بدأ TVL يفقد قيمته كمؤشر للمقارنة.

بعبارة أخرى، تغير منطق تشغيل DeFi من "هل يمكننا فعل ذلك؟" إلى "إلى أي مدى يمكننا أن نفعل ذلك جيدًا؟"؛ بينما TVL يتتبع الأول، لكننا ندرك اليوم بوضوح أننا بحاجة إلى مؤشرات أفضل لقياس الثاني.

إحدى مشاكل TVL في مجال الإقراض هي أنه يشير إلى:

• إجمالي المعروض من رأس المال، دون النظر إلى نسبة الاقتراض. إذا كان هناك 1.1billions دولار من رأس مال المقرضين المودع، سيظهر TVL للبروتوكول على أنه 1.1billions دولار (بغض النظر عن مبلغ الاقتراض).
• إجمالي المعروض من رأس المال مطروحًا منه الاقتراض. إذا كان هناك 1.1billions دولار من رأس مال المقرضين المودع، وتم اقتراض 500 millions دولار منها، سيظهر TVL للبروتوكول على أنه 500 millions دولار.

هذا يسبب ارتباكًا للمكتتبين. حتى بين المثالين أعلاه، قد يشير "TVL" إلى قاعدة رأس مال مختلفة تمامًا.

ثانيًا، كلا الطريقتين في القياس بهما عيوب، ولا تكشفان تقريبًا عن صحة البروتوكول.

• إجمالي المعروض لا يوضح مقدار الإقراض الفعلي الذي يسّره البروتوكول.
• إجمالي المعروض مطروحًا منه الاقتراض لا يوضح كفاءة رأس المال، بل يكافئ فقط رأس المال غير المستخدم.

البروتوكول الفعال للإقراض هو الذي يمكنه مطابقة المقرضين والمقترضين بكفاءة وعلى نطاق واسع، والتعريف الحالي لـ TVL لا يمكنه التقاط هذه الديناميكية.

في أحسن الأحوال، يمنح TVL المكتتبين تقديرًا تقريبيًا لـ"حجم السوق".

منصات الإقراض كانت تُستخدم أساسًا للتداول بالرافعة وإدارة المخاطر

لكن هذا قد تغير الآن.

تاريخيًا، كانت أسواق الإقراض تُستخدم للشراء/البيع بالرافعة وإدارة المخاطر، ولكن مع ظهور Hyperliquid، وهي منصة تداول عقود دائمة تقدم خدمات بدون KYC وتقلل (ولكن لا تلغي) من مخاطر الطرف المقابل، أصبحت العقود الدائمة مستخدمة على نطاق واسع وتعتبر أداة أفضل للتعبير عن وجهات النظر الاتجاهية.

تميل أسواق الإقراض أيضًا إلى عدم إضافة الأصول ذات التصنيف المنخفض. ومع ذلك، تتنافس منصات تداول العقود الدائمة اللامركزية في إدراج هذه الأصول بأسرع وقت. بالنسبة للمتداولين، فإن عدم الحاجة إلى تدوير المراكز يدويًا وإمكانية الوصول السريع للأصول الجديدة اللامعة يمثل تحسنًا كبيرًا في تجربة المستخدم.

كمثال للمقارنة، يمكننا النظر إلى Aave في بداياتها، أي في نهاية الدورة السابقة مع الأصول الرئيسية.

أهم أصول Aave، 26 أبريل 2022

كان نموذج المستخدم في ذلك الوقت مباشرًا جدًا. كان المقرضون يوفرون العملات المستقرة (خاصة USDC وDAI) مقابل عوائد تتراوح عادة بين 3-8% سنويًا، حسب ظروف السوق. في الوقت نفسه، كان المقترضون يودعون أصولًا رئيسية مثل BTC أو ETH كضمان لاقتراض العملات المستقرة، إما لإعادة نشر الأموال مع الحفاظ على تعرضهم للمخاطر، أو لزيادة الرافعة وشراء المزيد من نفس الأصل.

عملية مستخدم Aave النموذجية في المراحل المبكرة

لا يزال هذا النموذج موجودًا، لكنه لم يعد مهيمنًا كما كان في السابق. أصبحت العقود الدائمة وسيلة تنافسية، بل ويمكن القول إنها أفضل، للشراء/البيع بالرافعة على أساس الضمانات، وتحولت أسواق الإقراض إلى استخدامات أخرى.

لفهم كيفية استخدام أسواق الإقراض اليوم، من المفيد النظر إلى الأسواق الرئيسية على Morpho. باستثناء سوق BTC الضخم (cbBTC وWBTC)، تكشف أزواج التداول الرئيسية عن نمط نشاط مختلف، أقل ارتباطًا بالرافعة الاتجاهية وأكثر تركيزًا على تحسين العوائد أو السيولة:

• إيداع ETH+، اقتراض WETH
• إيداع wstETH، اقتراض WETH
• إيداع mHYPER، اقتراض USDC
• إيداع mF-ONE، اقتراض USDC

من هنا نفهم...

العوائد الدورية هي الحالة الرئيسية الحالية لأسواق الإقراض في DeFi

في مثال Morpho أعلاه، يقوم المستخدم بإيداع أصل يدر عائدًا، ثم يقترض أصلًا مقابل ذلك الأصل لا يدر عائدًا، ثم يستخدم الأموال المقترضة لشراء المزيد من الأصل الأصلي الذي يدر عائدًا، ويكرر هذه العملية لتضخيم العوائد.

فيما يلي بعض أمثلة التداول الدائري الجارية.

تداول دائري ETH - stETH

تداول دائري sUSDe/mHYPER - USDC

USDe من Ethena هو المحرك الرئيسي للزيادة الأخيرة في استراتيجيات العوائد الدورية. تعتمد هذه التداولات المنتشرة الآن بشكل أساسي على Aave وPendle، رغم أنه يمكن تكرارها باستخدام أصول أخرى تدر عوائد. تعتمد استدامة هذه الاستراتيجية بشكل مباشر على جودة واستقرار العوائد الأساسية. لدى @shaundadevens تغريدة رائعة في أغسطس تصف هذا السلوك السوقي.

عادةً ما تجمع هذه الاستراتيجيات الدورية بين ثلاثة مكونات:

• عملة مستقرة تدر عائدًا
• Pendle، لاستخلاص العوائد
• سوق إقراض، لزيادة الرافعة

ومع ذلك، هناك قيدان رئيسيان يحدان من حجم هذه التداولات.

1 سيولة الأصول العادية

يجب أن يكون هناك سيولة كافية من العملات المستقرة متاحة للاقتراض.

2 يجب أن يكون عائد الاستراتيجية أعلى من معدل الفائدة على الاقتراض

إذا اقتربت تكلفة الاقتراض أو تجاوزت العائد الأساسي، تنهار الاستراتيجية. لذلك يجب أن تحقق أي استراتيجية دورية جديدة عائدًا أعلى من USDe. لماذا؟ لأن، كما يظهر في الرسم البياني أدناه، أصبح عائد USDe فعليًا تكلفة رأس المال في DeFi، أو معدل الفائدة الخالي من المخاطر. وبالمثل، يتتبع معدل الفائدة الخالي من المخاطر لـ ETH أكثر مصادر عوائد ETH موثوقية، وعادة ما تكون مكافآت التخزين.

لا ينبغي الاستهانة بتأثير هذه المعدلات المترابطة على مساحة التصميم المتاحة في DeFi.

بعبارة أخرى، أعلم أن بعضكم سيجد صعوبة في تقبل ذلك، لكن في الوقت الحالي، يمكنك اعتبار عائد USDe بمثابة عائد السندات الحكومية لصناعتنا.

هناك شيء شاعري في ذلك: أمتنا الرقمية مبنية على المضاربة، لذا يجب أن يكون عائد السندات الحكومية لدينا وكيلًا للمضاربة، نابعًا من أرباح صفقات الفروقات، وهذا منطقي.

طالما حافظت بروتوكولات الإقراض على إمداد كافٍ من "الأصول العادية" (مثل USDC، USDT، وDAI من العملات المستقرة، بالإضافة إلى أصول أساسية مثل ETH وwBTC)، يمكن للاستراتيجيات الدورية تحقيق توسع سريع في TVL.

وهذا يقودنا إلى مشكلة TVL كمؤشر لبروتوكولات الإقراض. يقوم المقترض بإيداع أصل كضمان للاقتراض، ثم يعيد إيداع الأموال المقترضة، ويكرر هذه الدورة عادةً بين خمس إلى عشر مرات حسب حدود نسبة القرض إلى القيمة. والنتيجة هي بيانات TVL مبالغ فيها: يحسب البروتوكول رأس مال المقرض الأصلي، ووديعة المقترض الأولية، وكل إعادة إيداع لاحقة خلال الدورة.

تداول دائري sUSDe - USDC (مثال على 100 دولار)

في هذه الحالة، قبل حدوث التداول، سيُظهر TVL قيمة 100 دولار للمبلغ الذي أودعه المقترض في بروتوكول الإقراض.

ومع ذلك، بعد حدوث التداول، أي بعد أن يدور المقترض الـ100 دولار التي أودعها، سيبدو TVL كما يلي:

على الرغم من أن TVL هو مؤشر بديل لحجم المعروض على المنصة. لكن المعروض نفسه ليس مؤشرًا جيدًا، بل ما يهم حقًا هو:

حجم الاقتراض وإمداد الأصول العادية هما أفضل مؤشرين لنجاح سوق الإقراض

إذا لم يتم اقتراض أصل ما، فإن معروضه لا يدر دخلًا، فقط الأصول المقترضة تفعل ذلك.

مهمة المكتتب هي فهم محركات الدخل للأعمال ونقاط الاختناق فيها، وفي أسواق الإقراض، يقود الاقتراض الأعمال من خلال رسوم البدء والخدمة، بينما يمثل إمداد الأصول العادية نقطة الاختناق.

المزيد من الأصول العادية، وخاصة المزيد من العملات المستقرة، هو المؤشر الأساسي لنجاح سوق الإقراض.

"إذا حصلنا اليوم على 200 millions دولار من USDC الجديد، سيتم اقتراضه بحلول الغد"

لذا فإن الإمداد العميق، خاصة من USDC، يليه أصول كبيرة القيمة السوقية مثل ETH والأصول التي تدر عوائد من التخزين، هو القيمة الرئيسية التي يمكن لأسواق الإقراض تقديمها للمستخدمين، وهو ما يسعون إليه. المزيد من العملات المستقرة يسمح بمزيد من الدورات، ومزيد من النشاط، ومزيد من الرسوم. إذا تمكنت أسواق الإقراض من جذب المزيد من الأصول العادية، فستتمكن من خلق المزيد من المطابقات بين المقرضين والمقترضين، وجذب المزيد من المستخدمين، وتحقيق المزيد من الدخل، وهكذا دواليك.

على العكس، الأصول طويلة الذيل لها تأثير ضئيل على أسواق الإقراض، باستثناء زيادة المخاطر في نظام معقد بالفعل. رغم أن هذه الأصول قد تجذب مستخدمين أقل حساسية للرسوم، إلا أنه لا يوجد شيء مجاني في هذا العالم.

كيف يمكنهم جذب المزيد من الأصول العادية؟

توزيع أفضل وعوائد أعلى على هذه الأصول العادية.

ما الذي يخلق عوائد أعلى للأصول العادية؟

يعود ذلك إلى المكان الذي يحقق فيه المقترضون عوائدهم، وما هو معدل العائد "الآمن" المعترف به في السوق.

في العديد من أسواق الإقراض الحديثة، يمكن استخدام الأصل الذي يودعه المقترض كضمان لاقتراض أصل آخر (على سبيل المثال، إيداع sUSDe كضمان لاقتراض USDC) كأصل متاح ليقترضه مستخدمون آخرون. حسب نوع الأصل المودع كضمان، قد يكون مفيدًا بشكل عام لمستخدم آخر (مثل ETH) أو غير مفيد (مثل stETH).

على سبيل المثال، في Euler، نرى أن نسبة استخدام العملات المستقرة العادية (RLUSD، USDC) مرتفعة جدًا، بينما لا يحدث اقتراض تقريبًا للأصول المشتقة طويلة الذيل التي تدر عوائد.

إذا كان سوق الإقراض يتميز بكثرة الرموز طويلة الذيل وقلة الأصول العادية، فهذا يشير إلى قلة الأصول المتاحة عمومًا، وقد يشير إلى وجود سيولة خاملة مدفوعة بالتعدين أو الحوافز.

فكيف يمكن للبروتوكولات أن تصبح أكثر كفاءة في الأصول التي توفرها وتقرضها وفي أنواع التداولات التي تفضلها؟

ربط الأصول معًا (إعادة الرهن) مفيد

بالنسبة لأسواق الإقراض، بعض أزواج التداول أكثر فائدة أو "أكثر ربحية" من غيرها. سنناقش بعض الأمثلة.

افترض أن المستخدم 1 يودع stETH (ETH مُخزن) لاقتراض ETH وشراء المزيد من stETH. هذه صفقة جيدة جدًا، وإذا تمكن المستخدم من الاقتراض بمعدل أقل من مكافآت stETH، فيجب أن تحدث. ومع ذلك، من غير المرجح أن يرغب مستخدمون آخرون في اقتراض stETH الذي يوفره المستخدم 1. هذه صفقة جيدة للبروتوكول، لكن في هذا المثال، تنتهي السلسلة هنا.

أو، افترض أن المستخدم 2 يودع ETH لاقتراض USDC وشراء المزيد من ETH. هذا المثال أكثر ربحية للبروتوكول. لماذا؟ يمكن تنفيذ صفقة المستخدم 1 بالكامل باستخدام ETH الذي أودعه المستخدم 2. لذا، يتيح تصرف المستخدم 2 فتح ETH إضافي متاح لتداولات دورية كاملة. في عالم يعاني من ندرة الأصول العادية، يمكنك أن ترى الأمر هكذا: تصرف المستخدم 2 يسمح للبروتوكول بتسهيل صفقتين دائريتين كاملتين، بينما يسمح تصرف المستخدم 1 بواحدة فقط.

عملية الإقراض النموذجية للمستخدمين 1 و2

هذا هو العامل الحقيقي الذي يدفع "كفاءة رأس المال" ونسبة الاستخدام. بشكل عام، إذا تمكن البروتوكول من خلق المزيد من النشاط بين الأصول العادية، مثل إيداع BTC واقتراض USDC، أو إيداع ETH واقتراض USDC، وما إلى ذلك. فهذا ذو قيمة كبيرة لهم، ويمكنهم بناء المزيد من النشاط على هذا الأساس.

من شبه المستحيل التعرف على الرافعة المالية للنظام، وهذا أمر خطير

باختصار، وربما يكون هذا هو أكثر ما يقلقنا، أنه في ظل كل عمليات الاقتراض والربط والتدوير المتشابكة، يبدو من الصعب جدًا التعرف على مقدار الرافعة المالية المستخدمة في النظام ككل.

على سبيل المثال، إذا كان هناك 1.1billions دولار من stETH على بروتوكول ما، مع تخصيص 75% كنسبة قرض إلى قيمة. هل هذا يعني 500 millions دولار إيداع أولي من stETH و500 millions دولار مقترض؟ أم 300 millions دولار إيداع أولي و700 millions دولار مقترض؟ ليس لدينا إجابة جيدة لكيفية تحديد ذلك، لذا لا يمكننا إلا أن نخمن، وإذا رأينا عمليات تصفية جماعية أو ركودًا عامًا في السوق يدفع الناس لسحب أصولهم، فكم منها سيتم تصفيته.