الدفاع عن 100 ألف دولار

الملخص التنفيذي

• انخفض سعر Bitcoin دون متوسط تكلفة الحائزين على المدى القصير (~112.5 ألف دولار)، مما يؤكد تلاشي الطلب ونهاية المرحلة الصعودية السابقة. السعر الآن يتماسك بالقرب من 100 ألف دولار، أي حوالي 21% أقل من أعلى سعر تاريخي.
• حوالي 71% من المعروض لا يزال في الربح، وهو ما يتوافق مع التصحيحات في منتصف الدورة. يشير معدل الخسارة غير المحققة النسبية عند 3.1% إلى مرحلة هبوطية معتدلة بدلاً من استسلام عميق.
• منذ يوليو، انخفض معروض الحائزين على المدى الطويل بمقدار 300 ألف BTC، مما يدل على استمرار التوزيع حتى مع انخفاض السعر، على عكس ما حدث في وقت سابق من الدورة عندما حدثت عمليات البيع أثناء الارتفاعات.
• سجلت صناديق ETF الفورية الأمريكية تدفقات خارجة ثابتة (من –150 مليون دولار/يوم إلى –700 مليون دولار/يوم)، بينما تظهر مؤشرات CVD الفورية في البورصات الكبرى ضغط بيع مستمر وتراجع الطلب الاختياري.
• انخفض العلاوة الاتجاهية في سوق العقود الدائمة من 338 مليون دولار/شهر في أبريل إلى 118 مليون دولار/شهر، مما يشير إلى أن المتداولين يبتعدون عن المراكز الطويلة ذات الرافعة المالية.
• ارتفاع الطلب على خيارات البيع وزيادة العلاوات عند مستوى 100 ألف دولار يظهر أن المتداولين لا يزالون يغطون مراكزهم، ولا يشترون الانخفاض. لا تزال التقلبات الضمنية قصيرة الأجل حساسة لتقلبات الأسعار لكنها تستقر بعد ارتفاع أكتوبر.
• بشكل عام، لا يزال السوق في حالة توازن هش، مع ضعف الطلب، وخسائر مسيطرة، وحذر مرتفع. يتطلب التعافي المستدام تدفقات جديدة واستعادة منطقة 112 ألف–113 ألف دولار كدعم.

رؤى على السلسلة

بعد تقرير الأسبوع الماضي، نقص القناعة، كسر Bitcoin حاجز 100 ألف دولار النفسي بعد فشله المتكرر في استعادة متوسط تكلفة الحائزين على المدى القصير. يؤكد هذا الانخفاض تلاشي زخم الطلب واستمرار ضغط البيع من المستثمرين على المدى الطويل، مما يمثل خطوة واضحة بعيداً عن المرحلة الصعودية.

في هذا الإصدار، نستخدم نماذج الأسعار على السلسلة ومؤشرات الإنفاق لتقييم ضعف هيكل السوق، ثم ننتقل إلى مقاييس السوق الفورية والدائمة والخيارات لقياس المعنويات وتحديد المخاطر للأسبوع المقبل.

اختبار الحد الأدنى

منذ إعادة ضبط السوق في 10 أكتوبر، واجه Bitcoin صعوبة في البقاء فوق متوسط تكلفة الحائزين على المدى القصير، مما أدى إلى انخفاض حاد إلى حوالي 100 ألف دولار، أي حوالي 11% أقل من هذا الحد الرئيسي عند 112.5 ألف دولار.

تاريخياً، أدت الخصومات بهذا العمق من هذا المستوى إلى زيادة احتمالية المزيد من الهبوط نحو دعوم هيكلية أقل، مثل السعر المحقق للمستثمرين النشطين، والذي يقع حالياً بالقرب من 88.5 ألف دولار. يتتبع هذا المقياس بشكل ديناميكي متوسط تكلفة المعروض المتداول بنشاط (باستثناء العملات الخاملة) وغالباً ما كان بمثابة نقطة مرجعية حرجة خلال مراحل التصحيح الممتدة في الدورات السابقة.

عند مفترق طرق

عند توسيع هذا التحليل، شكل التصحيح الأخير هيكلاً يذكرنا بيونيو 2024 وفبراير 2025، وهما فترتان كان فيهما Bitcoin عند نقطة محورية بين التعافي والانكماش الأعمق. عند 100 ألف دولار، يبقى حوالي 71% من المعروض في الربح—مما يضع السوق بالقرب من الحد الأدنى للنطاق التوازني المعتاد 70%–90% الذي يُرى خلال تباطؤ منتصف الدورة.

تتميز هذه المرحلة غالباً بارتفاعات ارتدادية قصيرة نحو متوسط تكلفة الحائزين على المدى القصير، رغم أن التعافي المستدام يتطلب عادةً تماسكاً مطولاً وتدفقات طلب متجددة. وعلى العكس، إذا دفعت المزيد من الضعف حصة أكبر من المعروض إلى الخسارة، فإن السوق يخاطر بالانتقال من الاتجاه الهبوطي المعتدل الحالي إلى مرحلة هبوطية أعمق، والتي تُعرف تاريخياً بالاستسلام وإعادة التراكم الممتدة.

الخسائر لا تزال محتواة

لتمييز الانخفاض الحالي بشكل أفضل، من المفيد تقييم معدل الخسارة غير المحققة النسبية، الذي يقيس إجمالي الخسائر غير المحققة بالدولار الأمريكي بالنسبة إلى القيمة السوقية. على عكس سوق الدببة 2022–2023، حيث بلغت الخسائر مستويات قصوى، فإن القراءة الحالية البالغة 3.1% تشير إلى ضغط معتدل فقط، مماثل لتصحيحات منتصف الدورة في الربع الثالث–الرابع 2024 والربع الثاني 2025، والتي بقيت جميعها دون عتبة 5%.

طالما بقيت الخسائر غير المحققة ضمن هذا النطاق، يمكن تصنيف السوق كمرحلة هبوطية معتدلة تتسم بإعادة تقييم منظمة بدلاً من الذعر. ومع ذلك، فإن انخفاضاً أعمق يدفع هذه النسبة فوق 10% من المرجح أن يؤدي إلى استسلام أوسع ويمثل الانتقال إلى نظام هبوطي أكثر حدة.

توزيع طويل الأجل مستمر

على الرغم من شدة الخسائر المحتواة نسبياً وانخفاض معتدل بنسبة 21% من أعلى سعر تاريخي عند 126 ألف دولار، لا يزال السوق تحت ضغط بيع هادئ لكنه مستمر من الحائزين على المدى الطويل (LTHs). وقد بدأ هذا الاتجاه منذ يوليو 2025، حتى مع وصول Bitcoin إلى ذروة جديدة في أوائل أكتوبر، مما فاجأ الكثيرين.

خلال هذه الفترة، انخفض معروض الحائزين على المدى الطويل بحوالي 300 ألف BTC (من 14.7 مليون إلى 14.4 مليون BTC). على عكس موجات التوزيع السابقة في وقت سابق من الدورة، عندما باع الحائزون على المدى الطويل أثناء الارتفاعات الكبرى، فإنهم الآن يبيعون أثناء الضعف. بمعنى آخر، يقومون بتصريف العملات بينما يتراوح السعر ويواصل الانخفاض. يشير هذا التحول السلوكي إلى تعب أعمق وضعف القناعة بين المستثمرين المخضرمين.

فك شفرة التوزيع الهادئ

لفهم توزيع الحائزين على المدى الطويل (LTH) الجاري بشكل أفضل، من المهم إدراك أن التغيرات في معروض LTH تعكس قوتين: العملات المنفقة والعملات التي تتجاوز فترة النضج البالغة حوالي 155 يوماً. منذ يوليو 2025، تجاوزت وتيرة الإنفاق وتيرة النضج، مما خلق شكلاً "هادئاً" من التوزيع تحت السطح.

عند مقارنة الإنفاق التراكمي للحائزين على المدى الطويل مع التغير الصافي في المعروض، يتبين أن الحائزين على المدى الطويل أنفقوا حوالي 2.4 مليون BTC خلال هذه الفترة، بينما عوضت النضوجات الجديدة معظم هذا التدفق الخارجي، مما أدى إلى انخفاض صافي المعروض بمقدار 0.3 مليون BTC. باستثناء تأثير النضوج، يمثل هذا الإنفاق حوالي 12% من المعروض المتداول (2.4 مليون / 19.4 مليون). هذا تدفق كبير يفسر استمرار ضغط البيع رغم استقرار حركة السعر نسبياً.

رؤى خارج السلسلة

نفاد الذخيرة

بالتركيز على الطلب المؤسسي، شهدت صناديق ETF الفورية الأمريكية للـ Bitcoin تباطؤاً ملحوظاً خلال الأسبوعين الماضيين، حيث سجلت تدفقات خارجة صافية ثابتة بين –150 مليون دولار و–700 مليون دولار يومياً. يتناقض هذا بشكل حاد مع موجة التدفقات الداخلة القوية التي لوحظت طوال سبتمبر وأوائل أكتوبر، والتي دعمت مرونة السعر خلال تلك الفترة.

تشير الاتجاهات الأخيرة إلى اعتدال في تخصيص رأس المال المؤسسي، حيث تؤثر عمليات جني الأرباح وتراجع الشهية للتعرض الجديد على ضغط الشراء الكلي لصناديق ETF. يتماشى هذا التباطؤ في النشاط بشكل وثيق مع ضعف السعر الأوسع، مما يبرز تراجع القناعة الشرائية بعد عدة أشهر من التراكم المستمر.

انحياز ثقيل

استمر نشاط السوق الفوري في الضعف خلال الشهر الماضي، حيث يتجه انحياز دلتا الحجم التراكمي (CVD) نحو الانخفاض عبر البورصات الكبرى. تحولت كل من Binance وCVD الفوري المجمع إلى السالب عند –822 BTC و–917 BTC على التوالي، مما يشير إلى ضغط بيع صافٍ مستمر وغياب عروض شراء قوية. تظل Coinbase محايدة نسبياً عند +170 BTC، مع عدم وجود دليل يُذكر على امتصاص شرائي كبير.

يعكس هذا التدهور في الطلب الفوري التباطؤ الأوسع في تدفقات صناديق ETF، مما يشير إلى تراجع قناعة المستثمرين الاختيارية. معاً، تعزز هذه الإشارات نبرة السوق الباردة، حيث يظل الاهتمام بالشراء ضعيفاً وتُقابل الارتفاعات بجني أرباح سريع بشكل متزايد.

شهية فاسدة

في سوق المشتقات، انخفضت العلاوة الاتجاهية في سوق العقود الدائمة—الفائدة المدفوعة من قبل المتداولين الطويلين للحفاظ على مراكزهم—بشكل حاد من ذروتها في أبريل عند 338 مليون دولار شهرياً إلى حوالي 118 مليون دولار شهرياً. يشير هذا الانخفاض الملحوظ إلى تراجع واسع في المراكز المضاربية وتراجع واضح في شهية المخاطرة.

بعد فترة ممتدة من التمويل الإيجابي المرتفع حتى منتصف العام، يشير الانخفاض المستمر في هذا المقياس إلى أن المتداولين يقلصون الرافعة الاتجاهية، مفضلين الحياد على التعرض الطويل العدواني. يعكس هذا التحول التراجع الأوسع في الطلب الفوري وتدفقات صناديق ETF، مما يؤكد الانتقال في أسواق العقود الدائمة من انحياز متفائل إلى موقف أكثر حذراً وتجنباً للمخاطر.

لا يزالون يدفعون للحماية

بينما يحوم Bitcoin حول مستوى 100 ألف دولار النفسي، تواصل انحرافات الخيارات الإشارة إلى طلب قوي على خيارات البيع كما هو متوقع. تُظهر البيانات أن سوق الخيارات لا يراهن على انعكاس أو "شراء الانخفاض"، بل يدفع علاوات مرتفعة للحماية من المزيد من الهبوط. تشير خيارات البيع المكلفة عند مستوى دعم رئيسي إلى أن المتداولين لا يزالون يركزون على الحماية بدلاً من التراكم. باختصار، لا يزال السوق يغطى مراكزه، وليس في مرحلة اصطياد القاع (على الأقل ليس بعد).

علاوة المخاطر تعود للارتفاع

تحولت علاوة مخاطر التقلب لمدة شهر واحد إلى إيجابية قليلاً بعد عشرة أيام متتالية في المنطقة السلبية. كما هو متوقع، عادت العلاوة إلى المتوسط، مع إعادة تسعير التقلب الضمني للأعلى بعد فترة صعبة لبائعي الجاما.

يعكس هذا التحول سوقاً لا تزال تهيمن عليها الحذر، حيث يكون المتداولون على استعداد لدفع أسعار مرتفعة للحماية، مما يسمح لصانعي السوق بالتدخل على الجانب الآخر. ومن الجدير بالذكر أيضاً كيف استجاب التقلب الضمني مع انخفاض Bitcoin إلى مستوى 100 ألف دولار، حيث ارتفع جنباً إلى جنب مع تجدد المواقف الدفاعية.

ارتفاعات التقلب تنخفض

لا تزال التقلبات الضمنية قصيرة الأجل مرتبطة ارتباطاً وثيقاً وعكسياً بحركة السعر. مع بيع Bitcoin، ارتفعت التقلبات بشكل حاد، حيث قفز التقلب الضمني لأسبوع واحد إلى 54% قبل أن يتراجع حوالي 10 نقاط تقلب بمجرد تشكل الدعم بالقرب من 100 ألف دولار.

ارتفعت آجال الاستحقاق الأطول أيضاً، حيث ارتفع أجل الشهر الواحد بحوالي 4 نقاط تقلب، وارتفع أجل الستة أشهر بحوالي 1.5 نقطة تقلب مقارنة بمستويات ما قبل التصحيح بالقرب من 110 ألف دولار. يبرز هذا النمط العلاقة الكلاسيكية بين الذعر والتقلب، حيث تواصل الانخفاضات السريعة في الأسعار دفع ارتفاعات التقلبات قصيرة الأجل.

دفاعية عند 100 ألف

يقدم تحليل علاوة خيارات البيع عند مستوى 100 ألف دولار مزيداً من الرؤية حول المعنويات الحالية. خلال الأسبوعين الماضيين، ارتفعت علاوات البيع الصافية تدريجياً، ثم قفزت بشكل حاد بالأمس مع تصاعد المخاوف من انتهاء الدورة الصعودية. ارتفعت العلاوة أثناء البيع وتواصل التداول عند مستويات مرتفعة، حتى مع استقرار Bitcoin بالقرب من مستوى الدعم. يؤكد هذا الاتجاه أن التحوط لا يزال نشطاً، حيث يفضل المتداولون الحماية على المخاطرة المتجددة.

التدفقات تظل دفاعية

تُظهر بيانات التدفق من الأيام السبعة الماضية أن نشاط المتداولين كان يهيمن عليه التموضع السلبي للدلتا، بشكل رئيسي من خلال شراء خيارات البيع وبيع خيارات الشراء. لا تظهر الساعات الأربع والعشرون الأخيرة أي علامات واضحة على القاع. لا يزال صانعو السوق في وضعية جاما طويلة، بعد أن استوعبوا مخاطرة كبيرة من المتداولين الباحثين عن العائد، ومن المرجح أن يستفيدوا من تقلبات الأسعار في كلا الاتجاهين.

يحافظ هذا الإعداد على ارتفاع التقلبات ولكن بشكل مسيطر عليه، مع الحفاظ على نبرة حذرة. بشكل عام، لا يزال المناخ يفضل الدفاعية على المخاطرة العدوانية، مع غياب محفز واضح للصعود. ومع ذلك، مع بقاء الحماية من الهبوط مكلفة، قد يبدأ بعض المتداولين قريباً في تقليل علاوة المخاطر تلك بحثاً عن القيمة.

الخلاصة

يمثل كسر Bitcoin دون متوسط تكلفة الحائزين على المدى القصير (~112.5 ألف دولار) واستقراره اللاحق حول 100 ألف دولار تحولاً حاسماً في هيكل السوق. حتى الآن، يعكس هذا التصحيح تباطؤات منتصف الدورة السابقة، مع بقاء 71% (70%-90%) من المعروض في الربح واحتواء الخسارة غير المحققة النسبية عند 3.1% (<5%)، مما يشير إلى مرحلة هبوطية معتدلة بدلاً من استسلام عميق. ومع ذلك، فإن التوزيع المستمر من الحائزين على المدى الطويل منذ يوليو والتدفقات الخارجة المستمرة من منتجات ETF يسلطان الضوء على ضعف القناعة عبر كل من الجبهتين الفردية والمؤسسية.

يظل السعر المحقق للمستثمرين النشطين (~88.5 ألف دولار) مرجعاً حرجاً للهبوط إذا استمر البيع، بينما تشير استعادة متوسط تكلفة الحائزين على المدى القصير إلى تجدد قوة الطلب. في الوقت نفسه، تشير كل من العلاوة الاتجاهية في سوق العقود الدائمة وانحياز CVD إلى تراجع الرافعة المضاربية وتناقص المشاركة الفورية، مما يعزز بيئة تجنب المخاطر.

في سوق الخيارات، تؤكد زيادة الطلب على خيارات البيع، وارتفاع العلاوات عند مستوى 100 ألف دولار، والانتعاش المعتدل في التقلب الضمني على النبرة الدفاعية. يواصل المتداولون إعطاء الأولوية للحماية على التراكم، مما يعكس التردد في تحديد القاع.

بشكل عام، لا يزال السوق في حالة توازن هش؛ في منطقة بيع مفرط ولكن دون ذعر، حذر لكنه سليم هيكلياً. من المرجح أن تعتمد الدفعة الاتجاهية التالية على ما إذا كان الطلب المتجدد يمكنه امتصاص التوزيع المستمر من الحائزين على المدى الطويل واستعادة منطقة 112 ألف–113 ألف دولار كدعم قوي، أو ما إذا كان البائعون سيحافظون على السيطرة ويمددون الاتجاه الهبوطي الحالي.