أحدث خطاب لرئيس SEC الأمريكي: وداعًا لعقد من الفوضى، تنظيم العملات المشفرة يدخل عصر الوضوح

أوضح رئيس SEC الأمريكي المزيد حول مبادرة "Project Crypto"، محدداً تصنيفات التوكنات وحدود التنظيم الجديدة.

الكاتب: Paul S. Atkins، رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية

الترجمة: Luffy، Foresight News

سيداتي وسادتي، صباح الخير! أشكركم على هذا التقديم الحار، وأشكر دعوتكم لي اليوم إلى هنا، حيث سنواصل مناقشة كيف يمكن للولايات المتحدة أن تقود عصر الابتكار المالي القادم.

في الآونة الأخيرة، عند الحديث عن ريادة الولايات المتحدة في الثورة المالية الرقمية، وصفت "Project Crypto" بأنها الإطار التنظيمي الذي أنشأناه لمواكبة حيوية المبتكرين الأمريكيين (ملاحظة: أطلقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في 1 أغسطس من هذا العام مبادرة Project Crypto بهدف تحديث قواعد الأوراق المالية والتنظيم، لتمكين الأسواق المالية الأمريكية من تحقيق التحول إلى السلاسل). اليوم، أود أن أستعرض الخطوة التالية في هذه العملية. جوهر هذه الخطوة هو التمسك بمبادئ العدالة الأساسية والمنطق السليم عند تطبيق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية على الأصول المشفرة والمعاملات ذات الصلة.

خلال الأشهر المقبلة، أتوقع أن تنظر لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في إنشاء نظام تصنيف للتوكنات يستند إلى تحليل عقود الاستثمار Howey طويل الأمد، مع الاعتراف بوجود حدود لتطبيق قوانيننا وأنظمتنا.

ما سأوضحه لاحقاً يعتمد إلى حد كبير على العمل الريادي الذي قامت به مجموعة العمل الخاصة بالعملات المشفرة بقيادة المفوضة Hester Peirce. فقد أنشأت Peirce إطاراً يهدف إلى تنظيم الأصول المشفرة بموجب قوانين الأوراق المالية بشكل متسق وشفاف، استناداً إلى الجوهر الاقتصادي وليس الشعارات أو الذعر. أؤكد هنا أنني أوافق على رؤيتها. أقدر قيادتها وعملها الجاد وإصرارها على دفع هذه القضايا على مدى السنوات الماضية. لقد عملت معها لفترة طويلة، ويسعدني أنها وافقت على تولي هذه المهمة.

سيدور حديثي حول ثلاثة مواضيع: أولاً، أهمية نظام تصنيف واضح للتوكنات؛ ثانياً، منطق تطبيق اختبار Howey مع الاعتراف بإمكانية انتهاء عقود الاستثمار؛ ثالثاً، ماذا يعني ذلك عملياً للمبتكرين والوسطاء والمستثمرين.

قبل أن أبدأ، أود أن أكرر: رغم أن موظفي SEC يعملون بجد على صياغة تعديلات القواعد، إلا أنني أدعم بالكامل جهود الكونغرس لإدراج إطار هيكلي شامل لسوق العملات المشفرة في القانون المكتوب. رؤيتي تتوافق مع مشاريع القوانين التي يناقشها الكونغرس حالياً، وتهدف إلى استكمال وليس استبدال العمل الأساسي للكونغرس. لقد جعلت أنا والمفوضة Peirce دعم عمل الكونغرس أولوية وسنواصل ذلك.

كان التعاون مع الرئيسة المؤقتة Pham ممتعاً للغاية، وأتمنى للمرشح لرئاسة لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) Mike Selig، الذي رشحه الرئيس Trump، أن يحصل على التأكيد بسرعة وسلاسة. تجربتي في العمل مع Mike خلال الأشهر الماضية أقنعتني بأننا جميعاً ملتزمون بمساعدة الكونغرس على دفع مشروع قانون هيكل السوق عبر الحزبين بسرعة وتقديمه للرئيس Trump للتوقيع عليه. لا شيء أكثر فعالية في منع إساءة استخدام السلطة التنظيمية من نص قانوني سليم يضعه الكونغرس.

عقد من عدم اليقين

إذا كنت قد سئمت من سماع سؤال "هل الأصول المشفرة أوراق مالية؟"، فأنا أتفهم ذلك تماماً. سبب هذا الالتباس هو أن "الأصول المشفرة" ليست مصطلحاً معرفاً في قوانين الأوراق المالية الفيدرالية، بل هو وصف تقني يوضح فقط طريقة حفظ السجلات وتحويل القيمة، دون أن يشير تقريباً إلى الحقوق القانونية المرتبطة بأداة معينة أو الجوهر الاقتصادي للمعاملة، وهما العاملان الحاسمان لتحديد ما إذا كان الأصل ورقة مالية.

أعتقد أن معظم العملات المشفرة المتداولة اليوم ليست أوراقاً مالية في حد ذاتها. بالطبع، قد يُباع توكن معين كجزء من عقد استثمار في إصدار أوراق مالية، وهذا ليس رأياً متطرفاً بل هو تطبيق مباشر لقانون الأوراق المالية. ينص القانون المكتوب على أن الأوراق المالية تشمل الأسهم والسندات والأدوات الشائعة الأخرى، ويضيف فئة أوسع هي "عقود الاستثمار". تصف هذه الفئة العلاقة بين الأطراف، وليس ملصقاً دائماً مرتبطاً بشيء ما. للأسف، لم يعرّف القانون المكتوب هذه الفئة أيضاً.

يمكن تنفيذ عقود الاستثمار أو إنهاؤها. لا يمكن اعتبار عقد الاستثمار سارياً إلى الأبد لمجرد أن الأصل الأساسي لا يزال يُتداول على البلوكشين.

ومع ذلك، خلال السنوات الماضية، تبنى كثيرون وجهة نظر مفادها أنه إذا كان توكن ما في يوم من الأيام موضوع عقد استثمار، فإنه يظل ورقة مالية إلى الأبد. وذهبت هذه الرؤية المعيبة إلى حد افتراض أن كل معاملة لاحقة لذلك التوكن (بغض النظر عن المكان أو الزمان) هي معاملة أوراق مالية. أجد صعوبة في التوفيق بين هذه الرؤية ونص القانون أو أحكام المحكمة العليا أو المنطق السليم.

في الوقت نفسه، ظل المطورون والبورصات والمؤسسات الحافظة والمستثمرون يتلمسون طريقهم في الضباب دون توجيه من SEC، بل واجهوا عراقيل. يرون توكنات تؤدي أدواراً كأدوات دفع أو أدوات حوكمة أو مقتنيات أو مفاتيح وصول، وبعضها بتصميمات هجينة يصعب تصنيفها ضمن أي فئة قائمة. ومع ذلك، ظل الموقف التنظيمي يعامل جميع هذه التوكنات كأوراق مالية.

هذه الرؤية غير مستدامة وغير واقعية. فهي تفرض تكاليف ضخمة دون فائدة تذكر؛ وتضر المشاركين في السوق والمستثمرين، وتخالف القانون، وتدفع رواد الأعمال إلى الهجرة خارج البلاد. الواقع هو: إذا أصرت الولايات المتحدة على إخضاع كل ابتكار على السلسلة لمخاطر قانون الأوراق المالية، فإن هذه الابتكارات ستنتقل إلى ولايات قضائية أكثر استعداداً للتمييز بين أنواع الأصول المختلفة وأكثر استعداداً لوضع القواعد مسبقاً.

على العكس، سنقوم بما يجب على الجهات التنظيمية فعله: تحديد حدود واضحة وشرحها بلغة واضحة.

المبادئ الأساسية لـ Project Crypto

قبل أن أوضح وجهة نظري حول تطبيق قوانين الأوراق المالية على العملات المشفرة والمعاملات، أود أن أذكر مبدأين أساسيين يوجهان تفكيري.

أولاً، سواء تم تمثيل الأسهم بشهادات ورقية أو سجلات حسابات DTCC أو على شكل توكنات على بلوكشين عام، فهي في جوهرها تظل أسهماً؛ والسندات لا تتوقف عن كونها سندات لمجرد تتبع تدفقاتها عبر العقود الذكية. بغض النظر عن الشكل، الأوراق المالية تظل أوراقاً مالية. هذا أمر سهل الفهم.

ثانياً، الجوهر الاقتصادي أهم من الملصق. إذا كان الأصل يمثل في جوهره مطالبة على أرباح شركة ما، وكان إصداره مصحوباً بوعد بالاعتماد على جهود إدارة أساسية من طرف آخر، فلا يمكن إعفاؤه من قوانين الأوراق المالية لمجرد تسميته "توكن" أو "NFT". وعلى العكس، إذا كان توكن ما جزءاً من صفقة تمويل، فهذا لا يعني أنه سيتحول بطريقة سحرية إلى سهم في شركة تشغيلية.

هذه المبادئ ليست جديدة. فقد أكدت المحكمة العليا مراراً على ضرورة التركيز على جوهر المعاملة وليس شكلها عند تحديد ما إذا كانت قوانين الأوراق المالية تنطبق. الجديد هو حجم وسرعة تطور أنواع الأصول في هذه الأسواق الجديدة. ويتطلب هذا الإيقاع منا الاستجابة بمرونة للحاجة الملحة للمشاركين في السوق إلى التوجيه.

نظام تصنيف متسق للتوكنات

استناداً إلى ما سبق، أود أن أستعرض وجهة نظري الحالية حول أنواع الأصول المشفرة (يرجى ملاحظة أن هذه القائمة ليست شاملة). تم تطوير هذا الإطار بعد أشهر من الاجتماعات المائدة المستديرة، وأكثر من مئة لقاء مع المشاركين في السوق، ومئات من التعليقات المكتوبة من الجمهور.

• أولاً، فيما يتعلق بمشاريع القوانين التي يناقشها الكونغرس حالياً، أعتقد أن "السلع الرقمية" أو "توكنات الشبكة" ليست أوراقاً مالية. تستمد هذه الأصول المشفرة قيمتها أساساً من تشغيل نظام مشفر "مكتمل الوظائف" و"لامركزي" بطريقة برمجية، وليس من الأرباح المتوقعة الناتجة عن جهود إدارة أساسية من طرف آخر.
• ثانياً، أعتقد أن "المقتنيات الرقمية" ليست أوراقاً مالية. تهدف هذه الأصول المشفرة إلى الاقتناء والاستخدام، وقد تمثل أو تمنح حاملها حقوقاً في أعمال فنية أو موسيقى أو فيديو أو بطاقات تداول أو عناصر داخل الألعاب أو تعبيرات رقمية أو إشارات إلى ميمات أو شخصيات أو أحداث أو اتجاهات. لا يتوقع مشترو المقتنيات الرقمية الربح من جهود الإدارة اليومية للآخرين.
• ثالثاً، أعتقد أن "الأدوات الرقمية" ليست أوراقاً مالية. تتمتع هذه الأصول المشفرة بوظائف عملية مثل العضوية أو التذاكر أو الشهادات أو إثبات الملكية أو شارات الهوية. لا يتوقع مشترو الأدوات الرقمية الربح من جهود الإدارة اليومية للآخرين.
• رابعاً، "الأوراق المالية المرمزة" هي أوراق مالية الآن وستظل كذلك مستقبلاً. تمثل هذه الأصول المشفرة ملكية أدوات مالية مدرجة في تعريف "الأوراق المالية"، ويتم الاحتفاظ بها على شبكة مشفرة.

اختبار Howey، الالتزامات والانتهاء

رغم أن معظم الأصول المشفرة ليست أوراقاً مالية في حد ذاتها، إلا أنها قد تكون جزءاً من عقد استثمار أو خاضعة له. غالباً ما تصاحب هذه الأصول المشفرة بيانات أو التزامات محددة تتطلب من المصدر أداء مهام إدارية، ما يفي بمتطلبات اختبار Howey.

جوهر اختبار Howey هو: استثمار الأموال في مشروع مشترك مع توقع معقول لتحقيق أرباح من جهود الإدارة الأساسية للآخرين. يعتمد توقع المشتري للأرباح على ما إذا كان المصدر قد قدم بيانات أو التزامات بشأن أداء جهود الإدارة الأساسية.

في رأيي، يجب أن تكون هذه البيانات أو الالتزامات واضحة ولا لبس فيها بشأن جهود الإدارة الأساسية التي سيقوم بها المصدر.

السؤال التالي هو: كيف تنفصل الأصول المشفرة غير الأوراق المالية عن عقود الاستثمار؟ الجواب بسيط وعميق: إما أن يكون المصدر قد أوفى بالبيان أو الالتزام، أو أخفق في الوفاء به، أو انتهى العقد لأسباب أخرى.

لتوضيح ذلك، أود أن أتحدث عن مكان في تلال فلوريدا المتدحرجة. أعرف هذا المكان جيداً منذ طفولتي، فقد كان مقر إمبراطورية William J. Howey للحمضيات. في أوائل القرن العشرين، اشترى Howey أكثر من 60 ألف فدان من الأراضي غير المزروعة، وزرع بساتين البرتقال والجريب فروت بجوار قصره. باعت شركته قطع البساتين للمستثمرين الأفراد، وتولت زراعتها وقطفها وبيع الفاكهة نيابة عنهم.

راجعت المحكمة العليا هذا الترتيب الذي وضعه Howey، وأرست معيار اختبار تعريف عقد الاستثمار الذي أثر في أجيال متعاقبة. لكن اليوم، تغيرت أراضي Howey بشكل جذري. لا يزال القصر الذي بناه عام 1925 في مقاطعة Lake بفلوريدا قائماً بعد قرن من الزمان، ويُستخدم لإقامة حفلات الزفاف وغيرها من الفعاليات، بينما اختفت معظم بساتين الحمضيات التي كانت تحيط به، وحلت محلها منتجعات وميادين جولف من الدرجة الأولى ومناطق سكنية، وأصبح المكان مجتمعاً مثالياً للمتقاعدين. من الصعب تخيل أن يقف أحد اليوم في هذه الملاعب أو الأزقة المسدودة ويعتقد أنها أوراق مالية. ومع ذلك، رأينا لسنوات تطبيق نفس الاختبار بشكل جامد على الأصول الرقمية التي شهدت تحولات مماثلة، لكنها لا تزال تحمل ملصق الإصدار الأصلي كما لو أن شيئاً لم يتغير.

لم تكن الأراضي المحيطة بقصر Howey أوراقاً مالية في حد ذاتها، بل أصبحت موضوع عقد استثمار من خلال ترتيب معين، وعندما انتهى هذا الترتيب، لم تعد خاضعة لعقد الاستثمار. وبالطبع، رغم تغير النشاط على الأرض جذرياً، ظلت الأرض نفسها كما هي.

ملاحظة المفوضة Peirce صحيحة للغاية: قد ينطوي إصدار التوكنات في بداية المشروع على عقد استثمار، لكن هذه الالتزامات ليست دائمة. تنضج الشبكة، ويُطبق الكود، وتتوزع السيطرة، ويضعف أو يختفي دور المصدر. في مرحلة ما، لم يعد المشترون يعتمدون على جهود الإدارة الأساسية للمصدر، ولم تعد معظم معاملات التوكنات تستند إلى توقع معقول بأن "فريقاً ما لا يزال يقود". باختصار، لن يكون التوكن ورقة مالية إلى الأبد لمجرد أنه كان جزءاً من معاملة عقد استثمار، تماماً كما أن ملعب الجولف لن يصبح ورقة مالية لمجرد أنه كان جزءاً من خطة استثمار في بساتين الحمضيات.

عندما يمكن اعتبار عقد الاستثمار قد تم الوفاء به أو انتهى وفقاً لشروطه، قد يستمر تداول التوكن، لكن هذه المعاملات لن تصبح معاملات أوراق مالية لمجرد قصة أصل التوكن.

كما يعلم الكثير منكم، أنا من أشد المؤيدين للتطبيقات المالية الفائقة، أي التطبيقات التي تسمح بحفظ وتداول فئات أصول متعددة بموجب ترخيص تنظيمي واحد. لقد طلبت من موظفي SEC إعداد توصيات ذات صلة لمراجعة اللجنة: السماح بتداول التوكنات المرتبطة بعقود الاستثمار على منصات غير خاضعة لتنظيم SEC، بما في ذلك الوسطاء المسجلين لدى لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) أو الخاضعين لأنظمة الولايات. رغم أن أنشطة التمويل يجب أن تظل خاضعة لتنظيم SEC، إلا أنه لا ينبغي لنا عرقلة الابتكار وخيارات المستثمرين من خلال اشتراط تداول الأصل الأساسي في بيئة تنظيمية واحدة فقط.

من المهم أن نوضح أن هذا لا يعني أن الاحتيال أصبح مقبولاً فجأة أو أن اهتمام SEC قد تراجع. تظل بنود مكافحة الاحتيال سارية على البيانات الكاذبة أو الإغفالات المتعلقة ببيع عقود الاستثمار، حتى لو لم يكن الأصل الأساسي ورقة مالية في حد ذاته. وبالطبع، فيما يتعلق بهذه التوكنات كسلع في التجارة بين الولايات، تتمتع لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) أيضاً بسلطات مكافحة الاحتيال والتلاعب ويمكنها اتخاذ إجراءات ضد السلوك غير السليم في تداول هذه الأصول.

هذا يعني أن قواعدنا وإنفاذنا ستتماشى مع الجوهر الاقتصادي القائل بأن "عقود الاستثمار قد تنتهي والشبكة يمكن أن تعمل بشكل مستقل".

إجراءات تنظيم العملات المشفرة

خلال الأشهر المقبلة، وكما هو متوقع في مشاريع القوانين التي يناقشها الكونغرس حالياً، آمل أن تنظر SEC أيضاً في سلسلة من بنود الإعفاء، لإنشاء نظام إصدار مصمم خصيصاً للأصول المشفرة التي تشكل جزءاً من عقد استثمار أو خاضعة له.

لقد طلبت من الموظفين إعداد توصيات ذات صلة لمراجعة اللجنة، تهدف إلى تعزيز التمويل واحتضان الابتكار مع ضمان حماية المستثمرين.

من خلال تبسيط هذه العملية، يمكن للمبتكرين في مجال البلوكشين التركيز على التطوير والتفاعل مع المستخدمين بدلاً من الضياع في متاهة عدم اليقين التنظيمي. بالإضافة إلى ذلك، ستنمي هذه الطريقة نظاماً بيئياً أكثر شمولاً وحيوية، يسمح للمشاريع الأصغر والأقل موارداً بالتجربة والنمو بحرية.

بالطبع، سنواصل التعاون الوثيق مع لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) والجهات التنظيمية المصرفية والجهات المعنية في الكونغرس، لضمان وجود إطار تنظيمي مناسب للأصول المشفرة غير الأوراق المالية. هدفنا ليس توسيع اختصاص SEC، بل ضمان حماية المستثمرين مع ازدهار أنشطة التمويل.

سنواصل الاستماع إلى جميع الأطراف. عقدت مجموعة العمل الخاصة بالعملات المشفرة والإدارات المعنية العديد من الاجتماعات المائدة المستديرة وراجعت عدداً كبيراً من التعليقات المكتوبة، لكننا بحاجة إلى المزيد من الآراء. نحن بحاجة إلى تعليقات من المستثمرين، والمطورين القلقين بشأن تسليم الكود، والمؤسسات المالية التقليدية التي تتطلع إلى المشاركة في الأسواق على السلسلة دون انتهاك القواعد المصممة لعصر الورق.

أخيراً، كما ذكرت سابقاً، سنواصل دعم جهود الكونغرس لإدراج إطار هيكلي متكامل للسوق في القانون المكتوب. رغم أن SEC يمكنها تقديم وجهات نظر معقولة بموجب القانون الحالي، إلا أن SEC في المستقبل قد تغير اتجاهها. ولهذا السبب، فإن مشاريع القوانين المصممة خصيصاً مهمة للغاية، ولهذا السبب أنا سعيد بدعم هدف الرئيس Trump لإصدار قانون هيكل سوق العملات المشفرة قبل نهاية العام.

النزاهة، الوضوح وسيادة القانون

الآن، أود أن أوضح ما لا يتضمنه هذا الإطار. فهو ليس وعداً من SEC بتخفيف الإنفاذ، فالاحتيال هو احتيال. رغم أن SEC تحمي المستثمرين من الاحتيال في الأوراق المالية، إلا أن هناك العديد من الجهات التنظيمية الفيدرالية الأخرى القادرة على تنظيم ومنع السلوك غير القانوني. ومع ذلك، إذا جمعت الأموال من خلال وعد ببناء شبكة ثم هربت بالأموال، فسنعثر عليك ونتخذ أقسى الإجراءات القانونية بحقك.

هذا الإطار هو التزام بالنزاهة والشفافية. بالنسبة لرواد الأعمال الذين يرغبون في بدء أعمالهم في الولايات المتحدة والامتثال لقواعد واضحة، لا ينبغي أن نقدم لهم مجرد تجاهل أو تهديدات أو مذكرات استدعاء؛ وبالنسبة للمستثمرين الذين يحاولون التمييز بين شراء أسهم مرمزة وشراء مقتنيات ألعاب، لا ينبغي أن نقدم لهم شبكة معقدة من إجراءات الإنفاذ فقط.

الأهم من ذلك، يعكس هذا الإطار إدراكاً متواضعاً لحدود سلطة SEC نفسها. فقد وضع الكونغرس قوانين الأوراق المالية لمعالجة مشكلة محددة - وهي الحالات التي يسلم فيها الناس أموالهم للآخرين بناءً على وعود تتعلق بالنزاهة والقدرة. لم يكن الهدف من هذه القوانين أن تكون ميثاقاً شاملاً لتنظيم جميع أشكال القيمة الجديدة.

العقود، الحرية والمسؤولية

اسمحوا لي أن أختم بمراجعة تاريخية من خطاب ألقته المفوضة Peirce في مايو من هذا العام. لقد استحضرت روح أحد الوطنيين الأمريكيين الذي خاطر بحياته، بل كاد يموت، دفاعاً عن مبدأ أن الشعوب الحرة لا ينبغي أن تخضع لأوامر تعسفية.

لحسن الحظ، لا تتطلب منا أعمالنا مثل هذه التضحيات، لكن المبدأ هو نفسه. في مجتمع حر، يجب أن تكون القواعد التي تحكم الحياة الاقتصادية معروفة ومعقولة وخاضعة للقيود المناسبة. عندما نمد قوانين الأوراق المالية إلى ما وراء نطاقها الصحيح، وعندما نفترض أن كل ابتكار مذنب حتى تثبت براءته، فإننا نبتعد عن هذا المبدأ الأساسي. عندما نعترف بحدود سلطتنا، وعندما نعترف بإمكانية انتهاء عقود الاستثمار وقدرة الشبكة على العمل بقيمتها الذاتية، فإننا نمارس هذا المبدأ.

لن تحدد طريقة SEC المعقولة لتنظيم العملات المشفرة مصير السوق أو أي مشروع معين - فهذا متروك للسوق. لكنها ستساعد في ضمان أن تظل الولايات المتحدة مكاناً يمكن فيه للناس أن يجربوا ويتعلموا ويفشلوا وينجحوا في ظل قواعد ثابتة وعادلة.

هذا هو جوهر Project Crypto، وهو الهدف الذي ينبغي أن تسعى إليه SEC. كرئيس، أعدكم اليوم: لن نسمح للخوف من المستقبل بأن يحبسنا في الماضي؛ ولن ننسى أنه خلف كل نقاش حول التوكنات هناك أشخاص حقيقيون - رواد أعمال يعملون على بناء الحلول، وعمال يستثمرون من أجل المستقبل، وأمريكيون يسعون لمشاركة ثمار ازدهار هذا البلد. دور SEC هو خدمة هؤلاء الثلاثة.

شكراً لكم جميعاً، وأتطلع إلى مواصلة الحوار معكم خلال الأشهر المقبلة.