بعد ارتفاع بنسبة 1460%، إعادة تقييم الأساس القيمي لـ ZEC

العنوان الأصلي: 《Bitget Wallet研究院：1460%涨幅之后，重新审视ZEC的价值基础》
المؤلف الأصلي: Lacie Zhang، باحثة في Bitget Wallet

بداية الأسطورة، ونذير الانهيار

خلال الشهرين الماضيين فقط، أصبحت Zcash ($ZEC) محور الاهتمام الأكثر بروزاً في سوق العملات المشفرة بأكمله. فقد ارتفع سعرها من $50 في نهاية سبتمبر إلى أعلى مستوى حديث عند $730، أي بزيادة قدرها 1460%، بينما قفزت القيمة السوقية الكاملة (FDV) إلى أعلى مستوى تاريخي لها خلال 8 سنوات عند $13B.

ما دفع الحماس إلى ذروته هو دعم كبار الشخصيات: حيث أصبح دعم شخصيات بارزة مثل @naval و@0xMert_ و@CryptoHayes بمثابة محفز، مما أشعل موجة FOMO في السوق وجذب العديد من المؤثرين والمستثمرين الأفراد وحتى بعض الصناديق لإعادة تقييم هذه الشبكة القديمة. ومن النادر أن نجد مجتمع العملات المشفرة الصيني والإنجليزي يناقشون بحماس ZEC، وسردية الخصوصية، وعودة تقنيات ZK، حيث أصبحت الخصوصية مرة أخرى محور "الاتجاه الكبير القادم" في سوق العملات المشفرة.

ومع ذلك، خلف هذا السرد الحماسي والمثالي، تم تجاهل بعض القضايا الأساسية الهامة: هل نموذج اقتصاديات التعدين، وأمان الشبكة، ونشاط التفاعل على السلسلة في ZEC كافية فعلاً لدعم FDV بقيمة تتجاوز 10 مليارات دولار؟ سيأخذك معهد Bitget wallet في هذا المقال لاستكشاف الإجابة.

ZEC على أعتاب ظاهرة Hardware–Price Scissors الكلاسيكية في تاريخ PoW

قبل مناقشة استدامة أي مشروع PoW، غالباً ما تعكس الحوافز الاقتصادية من جانب التعدين بشكل مباشر قدرة الشبكة على التقاط القيمة.

دعونا نحسب معاً دورة استرداد رأس المال الحالية لـ ZEC:

1) Z15 Pro: جهاز التعدين الأكثر شيوعاً حالياً

أكثر أجهزة التعدين التي يتم مناقشتها حالياً في السوق، والتي يرغب المعدنون في شرائها، هو جهاز Bitmain Antminer Z15 Pro، ومواصفاته كالتالي:

• قوة التجزئة (Hashrate): 840 KH/s

• استهلاك الطاقة (Power): 2780 واط، ويعمل فعلياً عند حوالي 2560 واط

• كفاءة الطاقة: 0.302 KH/W

حالياً، يتوفر فقط Z15 Pro كعقد آجل على الموقع الرسمي، مع التسليم في أبريل 2026، وسعره $4,999. أما من لا يستطيع الانتظار، فيمكنه شراء أجهزة مستعملة من السوق السوداء بسعر يقارب 5w RMB.

2) قوة تجزئة ZEC وعائدات التعدين: أرباح يومية مذهلة

خلال الشهرين الماضيين، بدأت عائدات ZEC المرتفعة تجذب قوة التجزئة بسرعة إلى الشبكة، وبدأ معدل التجزئة على مستوى الشبكة في الارتفاع بشكل ملحوظ، كما دخلت الصعوبة في دورة ارتفاع. من الرسم البياني، يمكننا أن نرى بوضوح أن سعر ZEC (الخط الأصفر) بدأ في الارتفاع منذ نهاية سبتمبر، وتبعه كل من معدل التجزئة (الأرجواني الفاتح) والصعوبة (الأزرق الداكن) في الارتفاع معاً. هذا الاتجاه يعني أن جانب التعدين بدأ بالفعل في الاستجابة لارتفاع الأسعار.

حتى وقت كتابة هذا المقال، كانت المعايير الرئيسية لشبكة Zcash كالتالي:

• معدل التجزئة على مستوى الشبكة: 13.31 GH/s

• صعوبة الشبكة: 118.68M

• مكافأة الكتلة: 1.5625 ZEC

لحساب الأرباح اليومية، نُدخل مواصفات Z15 Pro في حاسبة أرباح التعدين، مع افتراضات العامل القياسي:

• رسوم مجمع التعدين: 2%

• سعر الكهرباء: $0.08 / kWh

• استهلاك الكهرباء اليومي: 5.34 دولار (2.78 كيلوواط × 24 ساعة × 0.08 دولار/كيلوواط ساعة)

بعد ذلك، نحصل على رقم مذهل: صافي الربح اليومي لجهاز Z15 Pro واحد يقترب من $60! ومن البيانات التاريخية، استمرت هذه الأرباح المرتفعة لأكثر من أسبوع على الأقل.

3) دورة استرداد رأس المال: عائد استثنائي نادر للغاية

بافتراض أن صعوبة الشبكة لن تتغير على المدى القصير وأن تكلفة الكهرباء مستقرة، سنحسب دورة استرداد رأس المال باستخدام سعر عقد Z15 Pro الآجل البالغ $4,999.

لإظهار التكلفة الحقيقية، سنفترض إهلاك الجهاز على مدى 5 سنوات (1826 يوماً):

• تكلفة الجهاز اليومية: $2.74

• صافي الربح اليومي بعد الإهلاك: حوالي $56.04

لذا، دورة استرداد رأس المال الساكنة لجهاز Z15 Pro واحد تبلغ حوالي 89 يوماً فقط، أي أن العائد السنوي يصل إلى 410%.

هذا الرقم نادر جداً في تاريخ PoW—بل ويمكن القول إنه استثنائي:

• عادةً ما تتراوح دورة استرداد رأس المال لأجهزة تعدين BTC في دورات الارتفاع بين 12–24 شهراً

• في عصر PoW لـ ETH، كان عائد أجهزة التعدين بين 300–600 يوم

• أي مشروع PoW بدورة استرداد أقل من 120 يوماً (مثل FIL، XCH، RVN وغيرها) شهد تقريباً جميعها انهياراً بعد ارتفاع حاد

4) مراجعة الحالات: تكرار سيناريو Hardware–Price Scissors

Hardware-Price Scissors هو سيناريو "الحصاد" المتكرر في تاريخ تعدين PoW، حيث يقوم المعدنون بشراء أجهزة التعدين بأسعار مضاعفة في ذروة الأسعار وحالة FOMO (حين يبدو العائد على الاستثمار منخفضاً جداً، ودورة الاسترداد لا تتجاوز 4 أشهر). ومع ذلك، عندما يتم تسليم الأجهزة فعلياً ويزداد معدل التجزئة بشكل كبير (عادة بعد أكثر من 3 أشهر)، يقوم كبار المستثمرين ببيع العملات عند القمة، مما يؤدي إلى خسارة مزدوجة للمعدنين بسبب "انخفاض السعر والإنتاجية"، وتتحول الأجهزة إلى خردة باهظة الثمن في لحظة.

• في مايو 2021، تسببت Chia في نقص عالمي في الأقراص الصلبة. حينها ارتفع سعر XCH إلى $1,600، ووصلت دورة استرداد رأس المال للأقراص الصلبة المبكرة إلى أقل من 130 يوماً. هذا الربح الفاحش أدى إلى موجة هائلة من قوة التخزين على مستوى العالم. لكن تلا ذلك "مقص" قاسٍ: رغم انخفاض السعر، استمر إدخال الأقراص الصلبة التي تم شراؤها مسبقاً، وارتفع معدل التجزئة بشكل كبير بعد ذروة السعر، وامتدت دورة الاسترداد من 30 يوماً إلى أكثر من 3,000 يوم.

عند النظر إلى بيانات جهاز IceRiver KS1، في منتصف عام 2023، وصلت دورة استرداد رأس المال إلى 150 يوماً. وعلى عكس Chia، استمر سعر KAS في الارتفاع. ومع ذلك، خسر المعدنون لأن معدل نمو قوة التجزئة تجاوز بكثير معدل ارتفاع السعر. أدى التطوير السريع ونشر أجهزة ASIC الصناعية على نطاق واسع إلى زيادة صعوبة الشبكة بشكل أسي. رغم ثبات السعر، إلا أن دورة استرداد رأس المال لجهاز KS1 ارتفعت بشكل لا رجعة فيه إلى 3,500 يوم.

مستوى قوة التجزئة لـ ZEC في منطقة الخطر التي تعرضت فيها سلاسل أخرى لهجوم 51%

بعيداً عن نموذج اقتصاديات التعدين، هناك خط خطر حاسم آخر وهو أمان الشبكة وحجم قوة التجزئة. بالنسبة لسلاسل PoW، فإن "حجم قوة التجزئة على مستوى الشبكة + تكلفة هجوم 51%" يحددان بشكل مباشر ما إذا كان بإمكانها الحفاظ على تقييم مرتفع.

1) حجم قوة التجزئة على مستوى الشبكة: يعادل فقط مزرعة بيتكوين متوسطة أو صغيرة

حتى وقت كتابة هذا المقال، يبلغ معدل التجزئة الكلي لـ ZEC حوالي 13.31 GSol/s، وباحتساب أن جهاز Z15 Pro يوفر 0.00084 GSol/s، فإن الأمر يتطلب حوالي 14,857 جهاز Z15 Pro فقط، مع استهلاك طاقة يقارب 40 ميغاواط، وهو ما يعادل فقط حجم مزرعة بيتكوين متوسطة أو صغيرة.

من حيث حجم قوة التجزئة على مستوى الشبكة، تبدو قاعدة أمان Zcash ضعيفة للغاية، ودخلت بالفعل منطقة الخطر التي تعرضت فيها العديد من سلاسل PoW الصغيرة لهجوم 51% بنجاح.

2) تكلفة الهجوم: نظرياً فقط عدة ملايين من الدولارات

عادةً، يتطلب تنفيذ هجوم 51% السيطرة على أكثر من 50% من قوة التجزئة في نفس الوقت. إذا كان إجمالي أجهزة Z15 Pro على الشبكة حوالي 16 ألف جهاز، فيمكن للمهاجم السيطرة على أكثر من 50% من قوة التجزئة من خلال استئجار أو شراء عدة آلاف من الأجهزة فقط.

تقدير تقريبي:

• تكلفة كل جهاز Z15 Pro آجل حوالي $5,000، وعند شراء أكثر من 300 جهاز يحصل العميل الكبير على خصم لا يقل عن 10%

• للسيطرة على حوالي 8,000 جهاز → التكلفة القصوى حوالي $40M، واستهلاك الطاقة المطلوب حوالي 20 ميغاواط

• إذا تم الاستئجار أو الشراء من السوق المستعملة، قد تكون التكلفة الفعلية عدة ملايين من الدولارات فقط

على شبكة عامة بقيمة FDV تقارب 10 مليارات دولار، يمكن تنفيذ إعادة تنظيم السلسلة أو هجوم الإنفاق المزدوج باستثمار في قوة التجزئة لا يتجاوز عدة ملايين من الدولارات، وهذا في حد ذاته يمثل خطراً هيكلياً لا يمكن تجاهله.

3) مقارنة مع السلاسل الرئيسية: فجوة أمان ضخمة

لإعطاء صورة أوضح، دعونا نقارن مع سلاسل PoW الكبيرة الأخرى:

الأهم من ذلك، أن قوة التجزئة الحالية لـ ZEC أقل بكثير من سلاسل PoW الرئيسية مثل BTC وLTC وKAS، وحتى سلاسل مثل ETC وBTG وVTC وBSV التي تعرضت لهجوم 51% من قبل، كانت قوة التجزئة لديها عند الهجوم أعلى من ZEC حالياً، ما يعني أن أمان شبكة ZEC قد دخل فعلياً منطقة الخطر القابلة للهجوم.

بيانات السلسلة تكشف أن الاستخدام الفعلي لـ ZCash لا يزال محدوداً للغاية

رغم تصاعد السرد حول ZEC مؤخراً، إلا أن بيانات السلسلة تقدم منظوراً أكثر هدوءاً—حيث يوجد انحراف كبير بين الاستخدام الفعلي والقيمة السوقية الحالية التي تبلغ المليارات.

من حيث حجم المعاملات، والعناوين النشطة، وحجم النظام البيئي، فإن النشاط الفعلي على شبكة Zcash بعيد جداً عن الازدهار الذي توحي به حركة السعر:

• متوسط المعاملات اليومية خلال الشهر الماضي فقط 15,000 – 18,000 معاملة/يوم، أي 1% – 2% فقط من السلاسل العامة الكبيرة

• وباعتبارها سلسلة خصوصية، لا تزال الغالبية العظمى من المعاملات شفافة، ومعاملات shielded أقل من 10%

إعادة التسعير عند عودة السوق إلى الهدوء بعد الحماس

دفعت السرديات، والمشاعر، وتأثير المشاهير، وفخاخ اقتصاديات التعدين، مشروعاً قديماً نائماً منذ ثماني سنوات إلى قمة النقاش العام. لكن خلف هذا المشهد الصاخب، عندما نعود إلى جوهر البلوكشين: الاستدامة الاقتصادية، أمان الشبكة، وحجم التبني على السلسلة، نجد أن صورة ZEC مختلفة تماماً.

هذه هي:

• دورة استرداد رأس مال لا تتجاوز 89 يوماً، وعائد سنوي 410%، مما يجذب المعدنين بشكل مكثف

• حجم قوة تجزئة يعادل فقط مزرعة بيتكوين متوسطة، وتكلفة هجوم 51% لا تتجاوز عدة ملايين من الدولارات، وحجم المعاملات والنشاط اليومي لا يتجاوز 1%–2% من السلاسل العامة الرئيسية، ونسبة استخدام ميزة الخصوصية الفعلية أقل من 10% في سلسلة PoW

لقد أثبت التاريخ مراراً وتكراراً: أن دورة استرداد رأس المال القصيرة جداً (عائد استثنائي مرتفع) غالباً ما تكون نذيراً لانهيار التعدين وانهيار الأسعار.

لا أستطيع الجزم ما إذا كانت ZEC ستكون استثناءً.

لكن قاعدة عالم التشفير لم تتغير أبداً: يمكن للسرديات والمشاعر أن تصنع الأساطير، لكن الأساسيات هي التي تحدد إلى أي مدى يمكن أن تستمر تلك الأساطير.