داخل دراما مقاطعة JPMorgan دفاعًا عن خزائن Bitcoin التي تم استبعادها من المؤشرات الرئيسية

وصلت مشاورة أكتوبر التي أجرتها شركة الخدمات المالية الأمريكية MSCI حول "شركات الخزينة للأصول الرقمية" في وقت بدأت فيه آليات التعرض لـBitcoin (BTC) بالتصدع بالفعل.

بحلول منتصف عام 2025، كانت هناك ثلاث قنوات متقاربة الحجم تقريبًا تضخ رأس المال المؤسسي في BTC: صناديق ETF الفورية المنظمة التي تدير أكثر من 100 billions دولار، وعمليات التعدين التي تتضمن تعرضًا مدمجًا لـBTC، وفئة جديدة من الشركات العامة التي أصبح نشاطها الأساسي هو الاحتفاظ بالعملات الرقمية في ميزانياتها العمومية.

يستهدف اقتراح MSCI الفئة الثالثة، ويفرض بذلك مواجهة حول ما إذا كانت هذه الشركات شركات تشغيلية أم صناديق سلبية تتنكر في زي شركات.

يبدو الاقتراح نفسه كإجراء تنظيمي قياسي للمؤشرات.

اقترحت MSCI استبعاد أي شركة من مؤشرات السوق العالمية القابلة للاستثمار إذا تجاوزت حيازاتها من الأصول الرقمية 50% من إجمالي الأصول، ودعت إلى تقديم ملاحظات حول ما إذا كان ينبغي معاملة الشركات التي تعرّف نفسها كخزائن أصول رقمية أو تجمع رأس المال بشكل أساسي لتكديس Bitcoin بنفس الطريقة.

تمتد فترة المشاورة حتى 31 ديسمبر، مع اتخاذ القرار في 15 يناير، والتنفيذ مقرر في مراجعة فبراير 2026.

تطرح MSCI السؤال بشكل صريح: هل تعرض هذه الأسهم "خصائص مشابهة لصناديق الاستثمار"، والتي هي بالفعل خارج معايير مؤشرات الأسهم؟

JPMorgan أجابت من خلال نمذجة التداعيات. في تحليلها لشهر نوفمبر، قدرت القيمة السوقية لـStrategy بحوالي 59 billions دولار، مع حوالي 9 billions دولار محتفظ بها من قبل أدوات سلبية تتبع المؤشرات الرئيسية.

في سيناريو تعيد فيه MSCI تصنيف Strategy وحدها، سيضطر حوالي 2.8 billions دولار من الأصول السلبية للبيع. وإذا تبعت Russell ومزودون آخرون، فقد تصل التدفقات الخارجة الميكانيكية إلى 8.8 billions دولار، وفقًا لتقدير Barron’s.

يتم تأطير هذا المبلغ كصدمة المؤشر الثانية بعد استبعاد Strategy سابقًا من S&P 500، وقد أدى ذلك إلى رد فعل عنيف. واجهت JPMorgan تدقيقًا بشأن التداول المسبق، مع دعوات عامة لمقاطعة البنك وبيع أسهمه على المكشوف.

مشكلة الأسهم البديلة

تعكس حالة الغضب توترًا أعمق حول كيفية دخول بيتا Bitcoin إلى المحافظ التقليدية. وثقت مذكرة DLA Piper في أكتوبر النمو المتفجر لهذا القطاع.

أكثر من 200 شركة أمريكية عامة اعتمدت استراتيجيات خزينة للأصول الرقمية بحلول سبتمبر 2025، حيث تحتفظ بما يقدر بـ115 billions دولار من العملات الرقمية وتبلغ القيمة السوقية الإجمالية لأسهمها حوالي 150 billions دولار، ارتفاعًا من 40 billions دولار قبل عام.

من بين هذه الشركات، هناك حوالي 190 تركز على خزائن Bitcoin، مع 10 إلى 20 شركة أخرى تحتفظ بتوكنات أخرى. بالنسبة للمؤسسات المقيدة بتفويضات تمنعها من الاحتفاظ المباشر بالعملات الرقمية، قدمت هذه الأسهم حلاً بديلاً: تتبع BTC من خلال التعرض للأسهم دون خرق قواعد الامتثال.

ومع ذلك، جاءت هذه الراحة مع نقاط ضعف هيكلية. مولت العديد من الخزائن الجديدة مشترياتها من خلال سندات قابلة للتحويل وعمليات طرح خاصة، وعندما انخفضت أسعار أسهمها عن قيمة العملات الرقمية التي تحتفظ بها، واجهت مجالس الإدارة ضغوطًا لبيع العملات وشراء الأسهم مرة أخرى.

استثمرت خزائن الأصول الرقمية حوالي 42.7 billions دولار في العملات الرقمية في عام 2025، مع 22.6 billions دولار في الربع الثالث. شهدت خزائن Solana انخفاضًا في صافي قيمة أصولها المجمعة من 3.5 billions دولار إلى 2.1 billions دولار، أي انخفاض بنسبة 40%، مما أدى إلى تصفيات قسرية قد تصل إلى 4.3 billions إلى 6.4 billions دولار إذا تم تصفية حتى جزء بسيط من المراكز.

في الوقت نفسه، تجاوزت صناديق ETF الفورية لـBitcoin حاجز 100 billions دولار من الأصول تحت الإدارة في أقل من عام من إطلاقها، حيث احتفظت BlackRock IBIT وحدها بأكثر من 100 billions دولار من BTC وحوالي 6.8% من المعروض المتداول بحلول أواخر 2025.

قدمت هذه المنتجات تعرضًا أنقى دون رافعة مالية في الميزانية العمومية أو مشاكل خصم صافي قيمة الأصول التي تعاني منها أسهم الخزينة.

تسرّع مشاورة MSCI عملية التدوير التي بدأت بالفعل. ينتقل التعرض لـBTC من أسهم الخزينة، التي تصبح بائعين قسريين عندما تنهار تقييمات الأسهم، إلى أغلفة ETF المنظمة.

بالنسبة لـBitcoin نفسها، يمكن أن يكون هذا التدوير محايدًا أو حتى إيجابيًا إذا عوضت تدفقات ETF عمليات بيع الخزينة؛ أما بالنسبة للأسهم، فهو سلبي السيولة بشكل لا لبس فيه.

أما بالنسبة لهيمنة BTC، فيمكن القول إنها تعزز الميزة الهيكلية لـBitcoin: المنتجات التي تدور إليها المؤسسات تركز تقريبًا بالكامل على BTC فقط. في الوقت نفسه، بدأت بعض الخزائن في تجربة Solana وEthereum وتوكنات أخرى.

Company Ticker Role in BTC exposure MSCI status in DAT review Approx MSCI parent-index weight* At-risk passive AUM (order of magnitude) Liquidity note

Strategy	MSTR	خزينة أصول رقمية BTC	تم تصنيفها كمرشح أساسي لـDAT	≈ 0.02% من MSCI ACWI IMI	≈ 2.8B دولار مرتبطة بـMSCI؛ حتى ≈ 8–9B دولار إجمالي	العقدة الرئيسية للبيع القسري؛ بديل لبيتا BTC في الأسهم.
Riot Platforms	RIOT	عامل تعدين BTC / سهم بديل	مدرج في قائمة DAT الأولية	صغير جدًا؛ يُملأ من الطرفية	مئات الملايين، وليس مليارات	حساس للسيولة؛ حصة ملكية ETF/موضوعية عالية.
Marathon Digital	MARA	عامل تعدين BTC / سهم بديل	مدرج في قائمة DAT الأولية	صغير جدًا؛ يُملأ من الطرفية	مئات الملايين، وليس مليارات	ملف مشابه لـRIOT؛ تعويم حر أكثر تقلبًا.
Metaplanet	3350	خزينة BTC (اليابان)	MSCI جمدت الترقيات/التغييرات	صغير جدًا؛ مؤشر شركات صغيرة/دولة	عشرات الملايين	مثال غير أمريكي؛ يظهر الامتداد العالمي للقاعدة.
Capital B وغيرها من DATs	متنوعة	DATs ثقيلة BTC / عمال تعدين	على قائمة مراقبة DAT الأوسع (30–40 اسمًا)	صغيرة فرديًا	ذيل طويل جماعي	معًا، يشكلون طبقة ثانية من مخاطر السيولة.

السيولة تحت الضغط

تدفقات الأسهم الميكانيكية واضحة. لا يمكن لصناديق المؤشرات التي تعتمد على MSCI استبدال Strategy بـETF Bitcoin. بل تدور إلى أي سهم يملأ مكان المؤشر.

من منظور BTC، هذه صدمة سيولة أسهم، وليست صدمة بيع عملات تلقائية، ومع ذلك فإن التأثيرات الثانوية أكثر أهمية.

ستضطر شركات الخزينة التي تواجه دعمًا أضعف للأسهم وظروف تمويل أكثر تشددًا إما إلى تقليص مشترياتها المستقبلية أو، في بعض الحالات، تصفية الحيازات لتعزيز ميزانياتها العمومية.

أشارت Strategy إلى أنها لن تبيع BTC للبقاء تحت أي حد؛ بل تعيد تأطير نفسها كشركة "تمويل هيكلي مدعومة بـBitcoin"، وتؤكد على فكرة أنها شركة تشغيلية وليست صندوقًا.

قد لا تتمتع الخزائن الأصغر ذات الميزانيات الأضعف بهذا الترف.

ستستبعد القاعدة المقترحة من MSCI الشركات التي تتجاوز حيازاتها من العملات الرقمية 50% من مؤشرات الأسهم، مما يؤدي إلى تدفقات خارجة بمليارات الدولارات من الصناديق السلبية وإعادة توزيع محتملة لتعرض Bitcoin إلى صناديق ETF.

لم تطلق Russell وFTSE Russell مشاورات رسمية حول خزائن الأصول الرقمية، لكن سيناريو التدفقات الخارجة البالغ 8.8 billions دولار الذي وضعته JPMorgan يفترض أن مزودي المؤشرات الرئيسيين الآخرين سيتبعون نهج MSCI مع مرور الوقت.

لا تزال FTSE Russell منخرطة بعمق في فهرسة الأصول الرقمية على جانب التوكنات. ومع ذلك، فإن منهجيتها للأسهم لا تميز بعد الخزائن كفئة منفصلة، بل لا تزال تعاملها كأسهم قطاعية.

تقرأ مذكرة DLA Piper كتحذير من أن الجهات التنظيمية وحراس البوابة، بما في ذلك معدي المؤشرات، يراجعون إفصاحات الخزينة عن كثب، مما يدعم احتمال حدوث موجة تقليد حتى لو لم تبدأ بعد.

تجبر خطوة MSCI المؤسسات على اتخاذ قرار بشأن ما إذا كان Bitcoin ينتمي إلى معايير مؤشرات الأسهم أو إلى منتجات العملات الرقمية المخصصة.

المشاورة منهجية، لكن الرهانات هيكلية: فهي تحدد ما إذا كانت بيتا BTC ستبقى في صناديق ETF وعدد قليل من خزائن الشركات الكبرى، أو في نظام بيئي أكثر تشتتًا من حاملي الميزانيات الأصغر الذين يصبحون بائعين قسريين عند تقلب الأسواق.

الإجابة تعيد تشكيل ليس فقط أوزان المؤشرات، بل تركيز ملكية Bitcoin نفسها.

ظهر المقال Inside the JPMorgan boycott drama defending Bitcoin treasuries being kicked off major indexes أولاً على CryptoSlate.