هل سيؤدي هبوط Bitcoin إلى 80,000 دولار إلى كسر نموذج Strategy؟

تم إعداد هذا التقرير بواسطة Tiger Research . مع انخفاض سعر البيتكوين، تحول الانتباه إلى شركات DAT التي تمتلك أكبر كمية من البيتكوين. Strategy هي واحدة من أبرز المشاركين في هذه المجموعة. السؤال الرئيسي هو كيف تراكم الشركة أصولها، وكيف تدير المخاطر عندما تزداد تقلبات السوق.

ملخص النقاط الرئيسية

• من المتوقع أن يكون عتبة الإفلاس الثابتة لشركة Strategy حوالي 23,000 دولار في عام 2025، أي ما يقارب ضعف مستوى 12,000 دولار في عام 2023.
• في عام 2024، حولت الشركة نموذج تمويلها من النقد البسيط والسندات القابلة للتحويل الصغيرة إلى مزيج متنوع يشمل السندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة، وإصدارات ATM.
• تسمح خيارات الشراء التي يحتفظ بها المستثمرون لهم باسترداد استثماراتهم قبل تاريخ الاستحقاق. إذا انخفض سعر البيتكوين، فمن المرجح أن يمارس المستثمرون هذا الخيار، مما يجعل عام 2028 نافذة حرجة للمخاطر.
• إذا فشلت إعادة التمويل في عام 2028، وعلى افتراض أن سعر البيتكوين يبلغ 90,000 دولار، قد تضطر Strategy إلى بيع حوالي 71,000 بيتكوين. هذا يعادل 20% إلى 30% من حجم التداول اليومي، مما سيشكل ضغطًا كبيرًا على السوق.

1. سؤال حول استقرار Strategy

أدى الانخفاض الأخير في سعر البيتكوين إلى انخفاض سعر سهم شركات DAT بحوالي 50%. وقد أثار هذا سؤالًا جوهريًا في السوق: هل لا يزال استقرار Strategy قائمًا في ظل انخفاض كل من سعر السهم والأصول الأساسية للشركة؟ وقد زادت هذه المخاوف بعد أن أشارت JPMorgan إلى احتمال استبعاد Strategy من مؤشر MSCI.

الاهتمام لا يقتصر على هذا السهم فقط. تمتلك Strategy كمية ضخمة من البيتكوين، تكفي للتأثير على السوق الأوسع، متجاوزة بكثير حجم أي حوت تقليدي. وقد أدى ذلك إلى طرح سؤالين رئيسيين.

1. عند أي مستوى سعري للبيتكوين ستنهار الميزانية العمومية لشركة Strategy؟
2. متى وتحت أي ظروف يمكن أن تؤثر الشركة على السوق؟

يستعرض هذا التقرير وثائق هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لتحديد عتبة الإفلاس الفعالة لشركة Strategy، وفترات زيادة المخاطر، والتأثيرات المحتملة على السوق في حال حدوث سيناريوهات ضغط.

2. المخاطر التي تواجه Strategy: عتبة 23,000 دولار

قبل البدء في التحليل، نوضح أولاً مفهوم الإفلاس الثابت. الإفلاس الثابت يشير إلى الحالة التي لا تستطيع فيها الشركة سداد ديونها حتى لو قامت بتسييل جميع أصولها.

بعبارة بسيطة، الإفلاس الثابت يعني أن الأصول أقل من الالتزامات. على سبيل المثال، إذا كانت شركة Echo تمتلك عقارًا بقيمة 100 millions و10 millions نقدًا، لكن لديها ديون بقيمة 120 millions، فإن الشركة تعتبر مفلسة من منظور الميزانية العمومية. تواجه شركات DAT نفس الوضع. إذا انخفض سعر البيتكوين إلى ما دون مستوى معين، ستصبح حقوق الملكية سالبة ولن تتمكن الشركة من سداد ديونها. يُعرف هذا المستوى بعتبة الإفلاس الثابتة.

لتحديد عتبة الإفلاس الثابتة لشركة Strategy، درسنا أولاً كيف راكمت الشركة حيازاتها من البيتكوين.

منذ عام 2020، اعتبرت Strategy البيتكوين أصلًا استراتيجيًا، لكن نمط التراكم تغير بعد عام 2023. قبل ذلك، اعتمدت الشركة بشكل أساسي على الاحتياطيات النقدية والسندات القابلة للتحويل الصغيرة لشراء البيتكوين. وظلت حيازاتها أقل من 100,000 بيتكوين، وكانت الحاجة لإعادة التمويل محدودة.

منذ عام 2024، تغيرت طريقة تمويل Strategy. قامت الشركة بزيادة الرافعة المالية من خلال إصدار الأسهم الممتازة، وبرنامج أسهم ATM، وسندات قابلة للتحويل على نطاق واسع لجمع الأموال لشراء المزيد من البيتكوين.

أدى ذلك إلى تسارع وتيرة تراكم البيتكوين بشكل كبير. خلقت هذه البنية حلقة دائرية: كلما ارتفع سعر البيتكوين، زادت القيمة السوقية للشركة وارتفعت الرافعة المالية، مما يدعم المزيد من الشراء.

الهدف لم يتغير، لكن هيكل رأس المال ومستوى المخاطر تغيرا. أصبح هذا التحول البنيوي الآن عاملًا رئيسيًا في زيادة مخاطر إفلاس Strategy.

من المتوقع أن تكون عتبة الإفلاس الثابتة لشركة Strategy في عام 2025 حوالي 23,000 دولار. إذا انخفض السعر دون هذا المستوى، ستصبح قيمة البيتكوين التي تحتفظ بها الشركة أقل من التزاماتها، مما يؤدي إلى عجز في الميزانية العمومية.

المفتاح هنا هو أن هذه العتبة في ارتفاع مستمر. في عام 2023، كان بإمكان الشركة تحمل سعر بيتكوين يبلغ حوالي 12,000 دولار. في عام 2024 ارتفعت العتبة إلى 18,000 دولار، وفي عام 2025 ستصل إلى 23,000 دولار. مع زيادة حيازة Strategy للبيتكوين، ترتفع هذه العتبة الحرجة.

لذا، تمثل عتبة 23,000 دولار الحد الأدنى لسعر البيتكوين اللازم لاستمرار التشغيل المستقر. هذا يعني أن سعر البيتكوين يجب أن ينخفض بنحو 73% من مستواه الحالي حتى يتم تفعيل خطر الإفلاس.

3. السندات القابلة للتحويل: المشكلة في حق إعادة البيع وليس تاريخ الاستحقاق

كما ذكرنا سابقًا، بسبب نمو الالتزامات بشكل أسرع من حيازة البيتكوين، ارتفعت عتبة الإفلاس الثابتة لشركة Strategy إلى 23,000 دولار. السؤال التالي هو: كيف تم بناء هذه الديون؟

بين عامي 2024 و2025، اعتمدت Strategy نموذج تمويل جديد يجمع بين السندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة، وبرنامج أسهم ATM. من بين هذه الأدوات، تشكل السندات القابلة للتحويل النسبة الأكبر ولها التأثير الأكبر على السوق.

المفتاح ليس في حجم السندات القابلة للتحويل أو تاريخ استحقاقها، بل في توقيت ممارسة حامليها لحق إعادة البيع.

تسمح هذه الشروط للمستثمرين بطلب السداد المبكر، ولا يمكن للشركة رفض ذلك. تتركز تواريخ استرداد معظم السندات القابلة للتحويل الكبيرة التي أصدرتها الشركة في 2024-2025 حول عام 2028، لذا فإن عام 2028 هو عام حاسم لإثبات قدرة Strategy على إعادة التمويل.

إذا كان سعر البيتكوين في عام 2028 قريبًا من عتبة الإفلاس أو ساءت ظروف السوق، فمن المرجح أن يمارس المستثمرون خيار البيع بدلاً من الانتظار حتى الاستحقاق. سيؤدي موجة من ممارسة خيارات البيع إلى حاجة Strategy لجمع مليارات الدولارات نقدًا على الفور.

المشكلة أن الأموال التي تم جمعها من خلال هذه السندات القابلة للتحويل استُخدمت بالكامل تقريبًا لشراء البيتكوين. إذا تم استثمار هذه الأموال في أصول منتجة تولد تدفقات نقدية، لكان لدى الشركة مصدر طبيعي للسداد. ومع ذلك، أدى التركيز على تراكم البيتكوين إلى بقاء القليل من النقد المتاح للاسترداد.

لذا، سيتطلب سداد الديون بيع الأصول. إذا كان سعر البيتكوين منخفضًا عندما تُفتح نافذة الخيارات، فقد تواجه Strategy نقصًا في السيولة على الفور. سيؤدي البيع القسري إلى مزيد من انخفاض الأسعار، وزيادة عتبة الإفلاس، وربما يؤدي إلى حلقة مفرغة.

4. الأسهم الممتازة: لماذا اختيار عبء توزيعات أرباح بنسبة 10%؟

بدءًا من عام 2025، انتقلت Strategy من إصدار سندات قابلة للتحويل شبه خالية من الفائدة إلى إصدار أسهم ممتازة بعائد توزيعات أرباح يقارب 10%. للوهلة الأولى، يبدو هذا خيارًا أكثر تكلفة.

ومع ذلك، يعكس هذا القرار الضغط المتزايد لإعادة التمويل في 2027-2028. سيؤدي اختيار عدد كبير من حاملي السندات إعادة بيع السندات في عام 2028 إلى زيادة كبيرة في مخاطر السداد على المدى المتوسط. أي تدفق نقدي مستمر خلال هذه الفترة سيزيد من خطر الإفلاس.

الميزة الرئيسية للأسهم الممتازة هي أن توزيعات الأرباح لا يجب أن تُدفع نقدًا. تم تصميم إصدار Strategy بحيث يمكن دفع التوزيعات في شكل أسهم عند الحاجة. يسمح ذلك للشركة بجمع الأموال دون فقدان السيولة الفورية، والوفاء بالتزامات التوزيعات دون استخدام النقد. في الواقع، تساعد الأسهم الممتازة Strategy على تجنب بيع البيتكوين خلال الفترة الحرجة 2027-2028.

على الرغم من أن معدل التوزيعات بنسبة 10% يبدو مرتفعًا، إلا أن دفع التوزيعات في شكل أسهم يجعلها أداة للحفاظ على السيولة ومنع نقص النقد على المدى القصير.

ومع ذلك، فإن هذا الهيكل يجلب تحديات جديدة. دفع التوزيعات في شكل أسهم يؤدي إلى تخفيف مستمر لحقوق المساهمين العاديين. تواجه Strategy بالفعل ضغطًا على حقوق الملكية من التحويلات المستقبلية للسندات القابلة للتحويل، وتضيف الأسهم الممتازة ضغطًا آخر على هذا الصعيد.

تتمتع الأسهم الممتازة أيضًا بحق أولوية السداد. إذا واجهت الشركة ضغطًا في سداد الديون وتكاليف التشغيل في الوقت نفسه، يجب سداد مستحقات حملة الأسهم الممتازة قبل المساهمين العاديين. على الرغم من أن الأسهم الممتازة ليس لها تاريخ استحقاق ثابت، إلا أن التزامات التوزيعات تشكل تكلفة ثابتة هيكلية وتؤثر على عتبة الإفلاس الفعلية للشركة.

بحلول عامي 2024-2025، انتقلت Strategy من نموذج قائم على السندات القابلة للتحويل منخفضة التكلفة إلى هيكل هجين يجمع بين السندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة، وإصدارات ATM. سمح هذا التحول بتوسيع سريع لحيازة البيتكوين في المدى القصير.

5. ماذا سيحدث إذا فشلت Strategy؟

إذا لم تتمكن Strategy من إعادة التمويل في عام 2028، يمكن تقدير تأثيرها على السوق من خلال التزامات السداد.

ستؤدي السندات القابلة للتحويل التي أُصدرت في 2024-2025 إلى التزامات سداد محتملة تبلغ حوالي 6.4 billions دولار في عام 2028. إذا ساءت ظروف السوق، ولم يكن بالإمكان إصدار أسهم ممتازة أو إصدارات ATM أو سندات قابلة للتحويل جديدة، فلن يكون أمام الشركة خيار سوى بيع البيتكوين.

على افتراض أن سعر البيتكوين يبلغ 90,000 دولار، ستحتاج Strategy إلى بيع حوالي 71,000 بيتكوين للوفاء بهذه الالتزامات. هذا الحجم لا يمكن مقارنته بعمليات البيع المؤسسية التقليدية.

حاليًا، يبلغ متوسط حجم التداول اليومي في السوق الفوري 20-30 billions دولار. بيع 71,000 بيتكوين بسعر 90,000 دولار يعادل حوالي 6.4 billions دولار، أي حوالي 20% إلى 30% من حجم التداول اليومي. من المؤكد أن بيع بهذا الحجم في فترة قصيرة سيضغط على الأسعار في السوق.

والأكثر إثارة للقلق، أن مثل هذا البيع لن يكون حدثًا لمرة واحدة. مع انخفاض سعر البيتكوين، ستتقلص قيمة أصول Strategy على الفور، مما يضعف نسبها المالية. سيحد ذلك من قدرتها على جمع الأموال، وقد يجبرها على بيع المزيد من البيتكوين.

والنتيجة هي حلقة مفرغة: فشل إعادة التمويل يؤدي إلى بيع قسري، البيع القسري يؤدي إلى انخفاض الأسعار، انخفاض الأسعار يقلل من قيمة الأصول، وتضطر الشركة لبيع المزيد من الأصول. إذا استمر هذا الديناميكية لعدة أرباع، فقد تتدهور الميزانية العمومية إلى درجة لا يمكن التعافي منها.

لذا، تتركز المخاطر البنيوية لشركة Strategy في عام 2028. خارج هذه النافذة، يبدو نموذج الرافعة المالية تحت السيطرة، لكن إذا فشلت إعادة التمويل في 2028، فقد يؤدي ذلك إلى ضغط بيع يؤثر على سوق البيتكوين بأكمله.

لذا، فإن عام 2028 ليس مهمًا فقط لبقاء Strategy، بل أيضًا لتقلب النظام البيئي للبيتكوين بأكمله.

6. Strategy مستقرة نسبيًا، لكن الوافدين الجدد يواجهون مخاطر أعلى

عادةً ما تبسط السردية السوقية مخاطر DAT إلى سؤال بسيط: هل يمكن للشركة البقاء في كل انخفاض للبيتكوين؟ ومع ذلك، يشير هذا التحليل إلى أن العامل الحاسم لبقاء الشركة ليس تقلبات الأسعار أو الأسهم على المدى القصير، بل الميزانية العمومية للشركة وتصميم هيكل رأس المال.

لذا، لا يكفي تقييم شركات DAT من خلال مراقبة سعر السهم أو انخفاض سعر البيتكوين فقط. تشمل المؤشرات الرئيسية موقع عتبة الإفلاس الثابتة، وتوقيت ضغط السداد النقدي، والأدوات المستخدمة لسد فجوة التمويل. تساعد هذه العوامل في فهم مرونتها البنيوية، وليس تقلباتها قصيرة الأجل.

ليست كل المخاطر قابلة للتنبؤ. يمكن أن تعيد تدفقات أموال ETF، والظروف الاقتصادية الكلية، والتغيرات في السياسات التنظيمية تشكيل بيئة السوق في أي وقت. ومع ذلك، لا يزال المعيار الأكثر موثوقية هو عتبة الإفلاس الضمنية في البيانات المالية وآلية التدفق النقدي الأساسية للشركة.

تتميز Strategy في هذا الجانب. دخلت الشركة سوق البيتكوين في عام 2020، ونجت من فترة الركود في 2022، وسرعت من التراكم في 2024 من خلال التمويل بالرافعة المالية. أنشأ مزيج السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة آلية عازلة متعددة المستويات.

لذا، تمتلك Strategy أساسًا مستقرًا نسبيًا. أما الوافدون الجدد الذين لم يؤسسوا بعد إطار DAT ناضج، فليس لديهم نفس القدرة على مقاومة الانخفاضات الكبيرة في الأسعار.