توقف Funding Wheel، شركة خزينة العملات المشفرة تفقد القدرة على الشراء عند الانخفاض

العنوان الأصلي للمقال: "معركة الوحوش المحاصرة: شركات خزينة العملات الرقمية تفقد القدرة على شراء الانخفاض"

الكاتب الأصلي للمقال: Frank, PANews

خلال الاتجاه الصاعد القصير في أبريل، قدمت شركات خزينة العملات الرقمية، بصفتها الحامل الرئيسي في السوق، ذخيرة مستمرة للسوق. ومع ذلك، عندما شهد سوق العملات الرقمية انخفاضًا مزدوجًا في الأسعار، بدا أن هذه الشركات قد دخلت في صمت جماعي.

عندما وصل السعر إلى قاع مؤقت، كان من الناحية النظرية هو الوقت المناسب لهذه الشركات لشراء الانخفاض. لكن الواقع أظهر أن سلوك الشراء تباطأ أو حتى توقف. السبب وراء هذا الصمت الجماعي ليس ببساطة لأن "الذخيرة" نفدت عند الذروة أو بسبب الذعر؛ بل كان شللاً منهجياً حيث واجهت آلية التمويل ذات الرافعة المالية العالية المعتمدة على العلاوات وضعية "الغنى مع عدم القدرة على استخدام الثروة" خلال دورة الهبوط.

مئات المليارات من الذخيرة محجوزة

لفهم سبب مواجهة هذه الشركات DAO لمعضلة "الغنى مع عدم القدرة على استخدام الثروة"، يجب أولاً إجراء تحليل متعمق لمصادر الذخيرة لدى شركات خزينة العملات الرقمية.

خذ Strategy، السهم الرائد الحالي في خزينة العملات الرقمية، كمثال. جاء تمويلها بشكل رئيسي من اتجاهين: الأول من خلال "السندات القابلة للتحويل"، والتي تتضمن اقتراض المال لشراء العملات عبر سندات بفوائد منخفضة جداً. والثاني هو آلية الإصدار At-The-Market (ATM)، حيث عندما يكون سعر سهم Strategy بعلاوة مقارنة بأصول العملات الرقمية التي تحتفظ بها، يمكن للشركة إصدار المزيد من الأسهم لجمع الأموال لزيادة حيازتها من Bitcoin.

حتى عام 2025، كان تمويل Strategy يأتي بشكل رئيسي من "السندات القابلة للتحويل". واعتبارًا من فبراير 2025، جمعت Strategy تمويلاً بقيمة 8.2 مليار دولار عبر "السندات القابلة للتحويل" لشراء المزيد من Bitcoin. وبدءًا من 2024، بدأت Strategy في استخدام خطة الأسهم At-The-Market (ATM) على نطاق واسع، وهي أكثر مرونة مقارنة بطرق الإصدار الأخرى. عندما يكون سعر السهم أعلى من القيمة السوقية لأصول العملات الرقمية المحتفظ بها، يمكن إصدار الأسهم بسعر السوق لشراء أصول العملات الرقمية. في الربع الثالث من 2024، أعلنت Strategy عن خطة إصدار أسهم ATM بقيمة 21 مليار دولار، وفي مايو 2025، أنشأت خطة ATM ثانية بقيمة 21 مليار دولار. حتى الآن، يبلغ المبلغ الإجمالي المتبقي ضمن هذه الخطة 30.2 مليار دولار.

ومع ذلك، فإن هذه المبالغ ليست نقدية بل على شكل أسهم ممتازة من الفئة A وأسهم عادية غير مباعة. لكي تحول Strategy هذه المبالغ إلى نقد، يجب عليها بيع هذه الأسهم في السوق. عندما يكون سعر السهم بعلاوة (على سبيل المثال، إذا كان سعر السهم 200 دولار، ويحتوي كل سهم على Bitcoin بقيمة 100 دولار)، فإن بيع الأسهم يعادل تحويل الأسهم المصدرة إلى 200 دولار نقدًا ثم شراء Bitcoin بقيمة 200 دولار مرة أخرى. كما تزداد كمية Bitcoin لكل سهم وفقًا لذلك، وهو منطق العجلة الدوارة للذخيرة اللامحدودة لدى Strategy. ومع ذلك، عندما ينخفض مؤشر Market-to-Net Asset Value (mNAV) لسهم Strategy إلى أقل من 1، تنعكس الحالة، ويكون بيع الأسهم عندها بخصم. بعد نوفمبر، ظل مؤشر mNAV لسهم Strategy أقل من 1 لفترة طويلة. لذلك، حتى مع امتلاك Strategy كمية كبيرة من الأسهم القابلة للبيع خلال هذه الفترة، لم تتمكن من شراء Bitcoin.

علاوة على ذلك، لم تفشل Strategy فقط في تخصيص الأموال لشراء الانخفاض مؤخرًا، بل اختارت أيضًا جمع 1.44 مليار دولار من خلال بيع الأسهم بخصم، وإنشاء صندوق احتياطي للأرباح لدعم مدفوعات أرباح الأسهم الممتازة ومدفوعات فوائد الديون القائمة.

وباعتبارها النموذج القياسي لخزائن العملات الرقمية، فقد تمت دراسة آلية Strategy من قبل معظم شركات الخزينة. لذلك، يمكننا أن نرى أنه عندما انهارت أصول العملات الرقمية، كان السبب وراء فشل هذه الشركات في شراء الانخفاض وترددها في ذلك هو في الواقع انخفاض سعر السهم بشكل كبير، مما أدى إلى حجز "احتياطيات الذخيرة" الخاصة بها.

قوة نارية اسمية كافية، لكن فعليًا "كل البنادق بلا ذخيرة"

فبعيدًا عن Strategy، ما هي القوة الشرائية المتبقية لدى الشركات الأخرى؟ فعدد شركات خزينة العملات الرقمية في السوق الآن قد بلغ المئات.

من منظور السوق الحالي، على الرغم من وجود العديد من شركات خزينة العملات الرقمية، إلا أن إمكانيات الشراء اللاحقة ليست كبيرة. هناك حالتان رئيسيتان هنا. النوع الأول من الشركات هو شركات حيازة أصول العملات الرقمية أصلاً، حيث تأتي غالبية أصولها من الحيازات الحالية وليس من عمليات شراء جديدة عبر إصدار الديون. قدراتها ودوافعها في التمويل وإصدار الديون ليست قوية، مثل Cantor Equity Partners (CEP)، التي تحتل المرتبة الثالثة في حيازة Bitcoin بمؤشر mNAV يبلغ 1.28. جاءت حيازتها من Bitcoin أساسًا من الاندماج مع Twenty One Capital، دون أي سجلات شراء منذ يوليو.

أما النوع الآخر فيتبع استراتيجية مشابهة لـ Strategy، لكن بسبب الانخفاض الحاد الأخير في أسعار الأسهم، انخفضت جميع قيم mNAV عمومًا إلى أقل من 1. كما تم حجز حدود ATM لهذه الشركات، ولا يمكن للعجلة الدوارة أن تدور مجددًا إلا إذا تعافى سعر السهم إلى ما فوق 1.

بالإضافة إلى إصدار الديون وبيع الأسهم، هناك "احتياطي الذخيرة" الأكثر مباشرة، وهو الاحتياطي النقدي. على سبيل المثال، BitMine، أكبر شركة DAT في Ethereum، على الرغم من أن مؤشر mNAV لديها أقل من 1 أيضًا، إلا أن الشركة حافظت مؤخرًا على خطة الشراء الخاصة بها. ووفقًا لبيانات 1 ديسمبر، ذكرت BitMine أنها لا تزال تحتفظ بـ 882 مليون دولار نقدًا غير مرهونة. وصرح رئيس BitMine، Tom Lee، مؤخرًا: "أعتقد أن سعر Ethereum قد وصل إلى القاع، وقد استأنفت BitMine التراكم، حيث اشترت ما يقرب من 100,000 ETH الأسبوع الماضي، وهو ضعف الكمية في الأسبوعين السابقين." كما أن حد ATM لدى BitMine كبير أيضًا. بحلول يوليو 2025، تم رفع الحد الإجمالي لهذه الخطة إلى 24.5 مليار دولار، ولا يزال هناك حوالي 20 مليار دولار متاحة.

تغييرات BitMine Holdings

بالإضافة إلى ذلك، اقترحت CleanSpark في نهاية نوفمبر إصدار سند قابل للتحويل بقيمة 1.15 مليار دولار خلال هذا العام لشراء Bitcoin. وكانت الشركة اليابانية المدرجة Metaplanet واحدة من أكثر شركات خزينة Bitcoin نشاطًا مؤخرًا، حيث جمعت أكثر من 400 مليون دولار منذ نوفمبر من خلال رهن Bitcoin للحصول على قروض أو إصدار أسهم إضافية لشراء Bitcoin.

من حيث إجمالي الاحتياطيات، تمتلك هذه الشركات "ترسانة اسمية" (نقد + خط ائتمان) تصل إلى مئات المليارات من الدولارات، متجاوزة بكثير السوق الصاعدة السابقة. ومع ذلك، من حيث "القوة النارية الفعالة"، فقد انخفضت الذخيرة الفعلية التي يمكنهم استخدامها.

الانتقال من "توسيع الرافعة المالية" إلى "البقاء عبر الفائدة"

بالإضافة إلى احتياطياتها المحجوزة، بدأت شركات خزينة العملات الرقمية هذه في الوقت الحالي في اتباع استراتيجية استثمارية جديدة. خلال مرحلة السوق الصاعدة، كانت استراتيجية معظم الشركات بسيطة جدًا: الشراء بلا تردد، والحصول على المزيد من التمويل مع ارتفاع قيمة الأصول، والاستمرار في الشراء. ومع تغير الوضع، تواجه العديد من الشركات الآن صعوبة أكبر في الحصول على التمويل، كما تحتاج إلى التعامل مع مدفوعات الفائدة على السندات المصدرة سابقًا وتكاليف التشغيل.

لذلك، تحول تركيز العديد من الشركات الآن إلى "عوائد العملات الرقمية"، أي المشاركة في أنشطة staking على شبكات أصول العملات الرقمية للحصول على مكافآت staking مستقرة نسبيًا. وتستخدم هذه المكافآت لتغطية مدفوعات الفائدة المطلوبة للتمويل وتكاليف التشغيل.

على سبيل المثال، تخطط BitMine لإطلاق MAVAAN (Metaverse American Validator Network) في الربع الأول من 2026 لبدء staking ETH. ويُقدر أن هذه الخطوة قد تحقق لـ BitMine إيرادات سنوية بقيمة 340 مليون دولار. وبالمثل، يمكن لشركات الخزينة على شبكة Solana مثل Upexi وSol Strategies تحقيق عائد سنوي يقارب 8%.

من المتوقع أنه طالما لم يعد مؤشر mNAV إلى ما فوق 1.0، فإن تكديس النقد لمواجهة استحقاق الديون سيصبح الموضوع الرئيسي لشركات الخزينة. ويؤثر هذا الاتجاه أيضًا بشكل مباشر على اختيار الأصول. ونظرًا لأن Bitcoin يفتقر إلى عائد مرتفع أصلي، فإن نمو خزائن Bitcoin البحتة يتباطأ، بينما حافظت Ethereum، التي يمكنها توليد تدفق نقدي عبر staking لتغطية تكاليف الفائدة، على معدل نمو خزينة مرن.

هذا التحول في تفضيل الأصول هو في جوهره حل وسط لشركات الخزينة التي تواجه أزمة سيولة. فعندما يُغلق باب الحصول على أموال رخيصة عبر علاوات أسعار الأسهم، يصبح البحث عن الأصول ذات العائد هو طوق النجاة الوحيد للحفاظ على ميزانية صحية.

في جوهره، فإن "الذخيرة اللامحدودة" ليست سوى وهم مؤيد للدورة مبني على علاوات أسعار الأسهم. وعندما تتوقف العجلة الدوارة بسبب الخصم، يجب على السوق مواجهة حقيقة قاسية: كانت هذه الشركات دائمًا مضخمات للاتجاهات وليست منقذين في الأزمات. فقط عندما يتحسن اتجاه السوق أولاً يمكن إعادة فتح بوابات التمويل.