تعمقت التناقضات الهيكلية الكلية، فهل لا يزال هذا وقتًا جيدًا للأصول ذات المخاطر؟

العنوان الأصلي: My Current Bias, in One Line

الكاتب الأصلي: @arndxt_xo، KOL في مجال العملات المشفرة

الترجمة الأصلية: AididiaoJP، Foresight News

ملخص في جملة واحدة: أنا متفائل بشأن الأصول ذات المخاطر على المدى القصير، والسبب في ذلك هو الإنفاق الرأسمالي في مجال الذكاء الاصطناعي، والاستهلاك المدفوع من الطبقات الثرية، والنمو الاسمي الذي لا يزال مرتفعًا نسبيًا، وكلها تدعم أرباح الشركات من الناحية الهيكلية.

بعبارة أبسط: عندما تصبح تكلفة الاقتراض أقل، عادةً ما تؤدي "الأصول ذات المخاطر" أداءً جيدًا.

لكن في الوقت نفسه، أشعر بشك عميق تجاه القصة التي نرويها حاليًا حول ما تعنيه كل هذه الأمور للعقد القادم:

· مشكلة الديون السيادية لا يمكن حلها إلا من خلال مزيج من التضخم، الكبح المالي، أو أحداث مفاجئة.

· معدلات الخصوبة والتركيبة السكانية ستقيد النمو الاقتصادي الحقيقي بشكل غير مرئي، وستزيد من المخاطر السياسية بهدوء.

· آسيا، وخاصة الصين، ستصبح بشكل متزايد المحدد الرئيسي للفرص والمخاطر الطرفية.

لذا فإن الاتجاه لا يزال مستمرًا، استمر في الاحتفاظ بمحركات الأرباح تلك. لكن لبناء محفظة استثمارية، يجب أن تدرك أن الطريق نحو انخفاض قيمة العملة وتعديل الهيكل السكاني سيكون مليئًا بالعقبات، وليس سلسًا.

وهم الإجماع

إذا كنت تقرأ فقط آراء المؤسسات الكبرى، ستظن أننا نعيش في أفضل عالم اقتصادي ممكن:

النمو الاقتصادي "مرن"، التضخم يتجه نحو الهدف، الذكاء الاصطناعي هو الرياح الدافعة على المدى الطويل، وآسيا هي محرك التنويع الجديد.

توقعات HSBC الأخيرة للربع الأول من عام 2026 هي تجسيد واضح لهذا الإجماع: البقاء في سوق الأسهم الصاعد، زيادة الوزن في قطاع التكنولوجيا وخدمات الاتصالات، المراهنة على الفائزين في مجال الذكاء الاصطناعي والأسواق الآسيوية، تثبيت عوائد السندات من الدرجة الاستثمارية، واستخدام الاستراتيجيات البديلة ومتعددة الأصول لتقليل التقلبات.

في الواقع، أوافق جزئيًا على هذا الرأي. لكن إذا توقفت عند هذا الحد، ستفوت القصة الحقيقية المهمة.

تحت السطح، الواقع هو:

· دورة أرباح مدفوعة بالإنفاق الرأسمالي في مجال الذكاء الاصطناعي، أقوى بكثير مما يتخيله الناس.

· آلية نقل السياسة النقدية التي أصبحت جزئيًا غير فعالة بسبب تراكم الديون العامة الضخمة في ميزانيات القطاع الخاص.

· بعض القنابل الموقوتة الهيكلية — الديون السيادية، انهيار معدلات الخصوبة، إعادة تشكيل الجغرافيا السياسية — لا تهم الربع الحالي، لكنها حاسمة لما تعنيه "الأصول ذات المخاطر" بعد عشر سنوات.

هذه المقالة هي محاولتي للتوفيق بين هذين العالمين: أحدهما قصة "المرونة" اللامعة وسهلة التسويق، والآخر واقع اقتصادي معقد وفوضوي يعتمد على المسارات.

1. إجماع السوق

لنبدأ بوجهة نظر المستثمرين المؤسسيين الشائعة.

منطقهم بسيط جدًا:

· سوق الأسهم الصاعد مستمر، لكن التقلبات تزداد.

· يجب تنويع أنماط القطاعات: زيادة الوزن في التكنولوجيا والاتصالات، مع تخصيص للمرافق (طلب الكهرباء)، والصناعات، والأسهم المالية لتحقيق القيمة والتنويع.

· استخدام الاستثمارات البديلة واستراتيجيات الأصول المتعددة لمواجهة الانخفاضات — مثل الذهب، صناديق التحوط، الائتمان/الأسهم الخاصة، البنية التحتية، واستراتيجيات التقلب.

التركيز على فرص العائد:

· نظرًا لضيق الفارق، تحويل الأموال من السندات عالية العائد إلى السندات من الدرجة الاستثمارية.

· زيادة السندات الشركاتية بالعملات الصعبة في الأسواق الناشئة وسندات العملات المحلية للحصول على فارق العائد وعوائد منخفضة الارتباط بسوق الأسهم.

· استخدام البنية التحتية واستراتيجيات التقلب كمصادر للعائد لمواجهة التضخم.

اعتبار آسيا محورًا للتنويع:

· زيادة الوزن في الصين، هونغ كونغ، اليابان، سنغافورة، كوريا الجنوبية.

· التركيز على المواضيع: طفرة مراكز البيانات في آسيا، الشركات الرائدة في الابتكار في الصين، ارتفاع عوائد الشركات الآسيوية من خلال إعادة الشراء/توزيعات الأرباح/الاندماجات والاستحواذات، وسندات الائتمان الآسيوية عالية الجودة.

في جانب الدخل الثابت، هم متفائلون بوضوح بشأن:

· السندات الشركاتية العالمية من الدرجة الاستثمارية، لأنها توفر فارق عائد مرتفع، وهناك فرصة لتثبيت العائد قبل انخفاض أسعار الفائدة.

· زيادة الوزن في سندات العملات المحلية في الأسواق الناشئة للحصول على فارق العائد، وعائدات صرف محتملة، وارتباط منخفض بالأسهم.

· تقليل طفيف في السندات العالمية عالية العائد، بسبب ارتفاع التقييمات ومخاطر الائتمان الفردية.

هذا هو التخصيص الكلاسيكي لـ "نهاية الدورة ولكن لم تنته بعد": السير مع الاتجاه، تنويع الاستثمارات، ودع آسيا، الذكاء الاصطناعي، واستراتيجيات العائد تقود محفظتك.

أعتقد أن هذه الاستراتيجية صحيحة بشكل عام للأشهر الستة إلى الاثني عشر القادمة. لكن المشكلة تكمن في أن معظم التحليلات الاقتصادية تتوقف هنا، بينما تبدأ المخاطر الحقيقية من هذه النقطة.

2. الشقوق تحت السطح

من منظور الاقتصاد الكلي:

· معدل الإنفاق الاسمي في الولايات المتحدة حوالي 4-5%، مما يدعم إيرادات الشركات مباشرة.

· لكن السؤال الأساسي هو: من يستهلك؟ ومن أين يأتي المال؟

مناقشة انخفاض معدل الادخار فقط ("المستهلكون ليس لديهم مال") ليست هي النقطة الأساسية. إذا استخدمت الأسر الثرية مدخراتها، وزادت من الاقتراض، وحولت عوائد الأصول إلى سيولة، فيمكنها الاستمرار في الاستهلاك حتى لو تباطأ نمو الأجور وضعف سوق العمل. الجزء من الاستهلاك الذي يتجاوز الدخل مدعوم من الميزانية العمومية (الثروة)، وليس من بيان الدخل (الدخل الحالي).

هذا يعني أن جزءًا كبيرًا من الطلب الهامشي يأتي من الأسر الثرية ذات الميزانيات العمومية القوية، وليس من النمو الواسع للدخل الحقيقي.

لهذا السبب تبدو البيانات متناقضة للغاية:

· الاستهلاك الكلي لا يزال قويًا.

· سوق العمل يضعف تدريجيًا، خاصة في الوظائف المنخفضة المستوى.

· عدم المساواة في الدخل والثروة يتفاقم، مما يعزز هذا النمط أكثر.

هنا، أختلف مع السرد السائد حول "المرونة". تبدو المجاميع الاقتصادية جيدة لأن القمة من حيث الدخل والثروة والقدرة على الوصول إلى رأس المال تهيمن عليها بشكل متزايد مجموعة صغيرة من الناس.

بالنسبة لسوق الأسهم، لا يزال هذا أمرًا إيجابيًا (الأرباح لا تهتم إذا جاء الدخل من ثري واحد أو عشرة فقراء). لكن بالنسبة للاستقرار الاجتماعي، والبيئة السياسية، والنمو طويل الأجل، فهذا خطر بطيء الاشتعال.

3. التأثير التحفيزي للإنفاق الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي

الديناميكية الأكثر تقليلًا من قيمتها حاليًا هي الإنفاق الرأسمالي في مجال الذكاء الاصطناعي وتأثيره على الأرباح.

ببساطة:

· الإنفاق الاستثماري هو دخل شخص آخر اليوم.

· التكاليف المرتبطة (الاستهلاك) ستظهر تدريجيًا على مدى السنوات القادمة.

لذا، عندما تزيد شركات الذكاء الاصطناعي الضخمة والشركات ذات الصلة من إجمالي استثماراتها بشكل كبير (مثلاً بنسبة 20%):

· الإيرادات والأرباح ستحصل على دفعة كبيرة ومبكرة.

· الاستهلاك سيرتفع تدريجيًا مع مرور الوقت، تقريبًا مع التضخم.

· تظهر البيانات أن أفضل مؤشر منفرد لشرح الأرباح في أي وقت هو إجمالي الاستثمار مطروحًا منه استهلاك رأس المال (الاستهلاك).

هذا يقودنا إلى استنتاج بسيط جدًا، لكنه يختلف عن الإجماع: طالما استمر موجة الإنفاق الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي، فإنها تحفز الدورة الاقتصادية وتزيد من أرباح الشركات إلى أقصى حد.

لا تحاول الوقوف في وجه هذا القطار.

هذا يتماشى تمامًا مع زيادة HSBC لوزن أسهم التكنولوجيا وموضوع "نظام الذكاء الاصطناعي البيئي المتطور"، فهم في الواقع يخططون مسبقًا لنفس منطق الأرباح، رغم اختلاف طريقة التعبير.

ما أشك فيه أكثر هو السرد حول تأثيره طويل الأجل:

لا أعتقد أن الإنفاق الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي وحده يمكن أن يأخذنا إلى عصر جديد من نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بنسبة 6%.

بمجرد أن يضيق نافذة تمويل التدفق النقدي الحر للشركات، وتصبح الميزانيات العمومية مشبعة، سيتباطأ الإنفاق الرأسمالي.

عندما يلحق الاستهلاك تدريجيًا، سيختفي تأثير "تحفيز الأرباح" هذا؛ وسنعود إلى الاتجاه الأساسي للنمو السكاني + زيادة الإنتاجية، وهو ليس مرتفعًا في الدول المتقدمة.

لذا موقفي هو:

· تكتيكيًا: طالما استمرت بيانات الاستثمار الكلي في الارتفاع، كن متفائلًا بشأن المستفيدين من الإنفاق الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي (الرقائق، البنية التحتية لمراكز البيانات، شبكات الكهرباء، البرمجيات المتخصصة، إلخ).

· استراتيجيًا: اعتبر هذا ازدهارًا دوريًا في الأرباح، وليس إعادة تعيين دائمة لمعدل النمو الاتجاهي.

4. السندات، السيولة، وآلية النقل شبه المعطلة

هذا الجزء أصبح غريبًا بعض الشيء.

تاريخيًا، رفع أسعار الفائدة بمقدار 500 نقطة أساس كان سيؤثر بشدة على صافي دخل الفائدة للقطاع الخاص. لكن اليوم، تريليونات من الديون العامة كأصول آمنة في ميزانيات القطاع الخاص شوهت هذه العلاقة:

· ارتفاع أسعار الفائدة يعني أن حاملي السندات الحكومية والاحتياطيات يحصلون على دخل فائدة أعلى.

· العديد من الشركات والأسر لديها ديون بأسعار فائدة ثابتة (خاصة الرهون العقارية).

· النتيجة النهائية: عبء الفائدة الصافي على القطاع الخاص لم يتدهور كما توقعت النماذج الاقتصادية.

لذا نحن نواجه:

· بنك الاحتياطي الفيدرالي في موقف صعب: التضخم لا يزال أعلى من الهدف، بينما بيانات سوق العمل تضعف.

· سوق أسعار الفائدة شديدة التقلب: أفضل استراتيجية تداول هذا العام كانت العودة إلى المتوسط في السندات، الشراء بعد الذعر البيعي، والبيع بعد الارتفاع الحاد، لأن البيئة الاقتصادية لم تتضح أبدًا إلى اتجاه "خفض كبير للفائدة" أو "رفع الفائدة مجددًا".

بالنسبة لـ"السيولة"، رأيي مباشر جدًا:

· ميزانية بنك الاحتياطي الفيدرالي الآن أشبه بأداة سردية؛ تغيراتها الصافية بطيئة وصغيرة جدًا مقارنة بالنظام المالي ككل، ولا يمكن أن تكون إشارة تداول فعالة.

· التغير الحقيقي في السيولة يحدث في ميزانيات القطاع الخاص وسوق إعادة الشراء: من يقترض، من يقرض، وبأي فارق عائد.

5. الديون، السكان، وظل الصين الطويل الأمد

الديون السيادية: النهاية معروفة، الطريق مجهول

مشكلة الديون السيادية الدولية هي القضية الاقتصادية الحاسمة في عصرنا، والجميع يعرف أن "الحل" ليس سوى:

خفض نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي من خلال انخفاض قيمة العملة (التضخم) إلى مستوى يمكن السيطرة عليه.

ما لم يُحسم بعد هو الطريق:

الكبح المالي المنظم:

· الحفاظ على معدل النمو الاسمي > معدل الفائدة الاسمي

· التسامح مع تضخم أعلى قليلاً من الهدف

· تقليل عبء الدين الحقيقي ببطء

أحداث الأزمة الفوضوية:

· ذعر السوق بسبب فقدان السيطرة على المسار المالي

· ارتفاع مفاجئ في علاوة الأجل

· وقوع أزمة عملة في الدول السيادية الأضعف.

في وقت سابق من هذا العام، عندما ارتفعت عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل بسبب المخاوف المالية، تذوقنا طعم ذلك. وأشارت HSBC نفسها إلى أن السرد حول "تدهور المسار المالي" بلغ ذروته خلال مناقشات الميزانية ذات الصلة، ثم تلاشى مع تحول بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى القلق بشأن النمو.

أعتقد أن هذه المسرحية لم تنته بعد.

معدلات الخصوبة: أزمة اقتصادية بطيئة الحركة

انخفضت معدلات الخصوبة العالمية إلى ما دون مستوى الإحلال، وهذه ليست مشكلة أوروبا وشرق آسيا فقط، بل امتدت الآن إلى إيران وتركيا، وتدريجيًا إلى بعض مناطق أفريقيا. هذه في جوهرها صدمة اقتصادية عميقة تخفيها الأرقام السكانية.

معدلات الخصوبة المنخفضة تعني:

· نسبة إعالة أعلى (زيادة نسبة الأشخاص الذين يحتاجون إلى إعالة).

· انخفاض إمكانات النمو الاقتصادي الحقيقي على المدى الطويل.

· ضغوط توزيع اجتماعي وسياسي طويلة الأجل بسبب استمرار عائد رأس المال أعلى من نمو الأجور.

عندما تجمع بين الإنفاق الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي (صدمة تعميق رأس المال)، وانخفاض معدلات الخصوبة (صدمة في عرض العمالة)،

ستحصل على عالم كهذا:

· مالكو رأس المال يحققون أداءً اسميًا ممتازًا.

· النظام السياسي يصبح أكثر اضطرابًا.

· السياسة النقدية تصبح في مأزق: يجب دعم النمو، ولكن عند حصول العمالة في النهاية على قوة تفاوضية، يجب تجنب التضخم الناتج عن دوامة الأجور والأسعار.

هذا لن يظهر أبدًا في شرائح توقعات المؤسسات للأشهر الـ 12 القادمة، لكنه حاسم تمامًا لرؤية تخصيص الأصول على مدى 5-15 سنة.

الصين: المتغير الرئيسي الذي تم تجاهله

رؤية HSBC لآسيا متفائلة: متفائلون بشأن الابتكار المدفوع بالسياسات، وإمكانات الحوسبة السحابية في الذكاء الاصطناعي، وإصلاحات الحوكمة، وارتفاع عوائد الشركات، والتقييمات المنخفضة، والرياح الدافعة الناتجة عن تخفيض أسعار الفائدة في المنطقة الآسيوية.

رأيي هو:

· من منظور 5-10 سنوات، مخاطر عدم تخصيص أي شيء للصين وأسواق شمال آسيا أكبر من مخاطر التخصيص المعتدل.

· من منظور 1-3 سنوات، المخاطر الرئيسية ليست الأساسيات الاقتصادية، بل السياسات والجغرافيا السياسية (العقوبات، ضوابط التصدير، قيود تدفق رأس المال).

يمكنك التفكير في تخصيص أصول مرتبطة بالذكاء الاصطناعي في الصين، وأشباه الموصلات، والبنية التحتية لمراكز البيانات، بالإضافة إلى السندات ذات العائد المرتفع والجودة العالية، لكن يجب أن تحدد حجم التخصيص بناءً على ميزانية مخاطر سياسية واضحة، وليس فقط على نسب الشارب التاريخية.