ترامب يتولى السيطرة على الاحتياطي الفيدرالي، وتأثير ذلك على Bitcoin في الأشهر المقبلة

سيشهد الليلة قرار خفض سعر الفائدة الأكثر ترقبًا من قبل الاحتياطي الفيدرالي هذا العام.

يراهن السوق على نطاق واسع على أن خفض سعر الفائدة أصبح أمرًا شبه محسوم. ومع ذلك، فإن ما سيحدد بالفعل اتجاه الأصول ذات المخاطر في الأشهر المقبلة ليس مجرد خفض آخر بمقدار 25 نقطة أساس، بل متغير أكثر أهمية: هل سيعيد الاحتياطي الفيدرالي ضخ السيولة في السوق؟

لذلك، هذه المرة، لا يركز وول ستريت على سعر الفائدة بل على الميزانية العمومية.

وفقًا لتوقعات مؤسسات مثل Bank of America وVanguard وPineBridge وغيرها، قد يعلن الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع أنه سيبدأ برنامج شراء ديون قصيرة الأجل بقيمة 45 مليار دولار شهريًا اعتبارًا من يناير من العام المقبل كجزء من جولة جديدة من "عمليات إدارة الاحتياطي". بعبارة أخرى، هذا يعني أن الاحتياطي الفيدرالي قد يعيد بهدوء بدء عصر "توسيع الميزانية العمومية الضمني"، مما يسمح للسوق بالدخول في مرحلة تيسير السيولة قبل خفض سعر الفائدة.

لكن ما يجعل السوق متوترًا حقًا هو الخلفية التي يحدث فيها هذا الأمر—الولايات المتحدة تدخل فترة غير مسبوقة من إعادة توزيع القوة النقدية.

ترامب يستولي على الاحتياطي الفيدرالي بطريقة أسرع وأعمق وأكثر شمولية مما كان يتوقعه أي شخص. الأمر لا يتعلق فقط باستبدال الرئيس، بل بإعادة تعريف حدود سلطة النظام النقدي، واستعادة السيطرة على أسعار الفائدة طويلة الأجل والسيولة والميزانية العمومية من الاحتياطي الفيدرالي إلى وزارة الخزانة. استقلالية البنك المركزي، التي اعتُبرت "قاعدة مقدسة" لعقود، تتآكل بهدوء.

وهذا أيضًا هو السبب في أن كل شيء من توقعات خفض سعر الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي إلى تدفقات صناديق ETF، ومن MicroStrategy إلى زيادة المراكز المعاكسة لـ Tom Lee، جميعها أحداث تبدو متفرقة لكنها تتقاطع في نفس المنطق الأساسي: الولايات المتحدة تدخل "عصر العملة بقيادة السياسة المالية".

وما هي التأثيرات التي سيتركها ذلك على سوق العملات الرقمية؟

MicroStrategies تعزز قوتها

خلال الأسبوعين الماضيين، كان السوق بأكمله يناقش سؤالًا واحدًا: هل ستتمكن MicroStrategy من الصمود أمام هذا التراجع؟ لقد قام الدببة بمحاكاة سيناريوهات مختلفة لانهيار هذه الشركة.

لكن Saylor من الواضح أنه لا يعتقد ذلك.

في الأسبوع الماضي، زادت MicroStrategy من حيازتها للبيتكوين بحوالي 963 مليون دولار، وتحديدًا 10,624 BTC. كان هذا أكبر شراء لهم في الأشهر القليلة الماضية، متجاوزًا حتى إجمالي التراكم في الأشهر الثلاثة الماضية.

ومن الجدير بالذكر أن السوق كان يتكهن عما إذا كانت MicroStrategy، مع اقتراب صافي قيمة أصولها السوقية من 1، ستضطر إلى بيع البيتكوين لتجنب المخاطر النظامية. عندما اقتربت صافي قيمة الأصول السوقية من 1، لم يبيعوا فقط، بل ضاعفوا أيضًا من مركزهم، وبشكل كبير.

في الوقت نفسه، على جانب ETH، حدثت حركة معاكسة مثيرة بنفس القدر. تمكنت BitMine، تحت قيادة Tom Lee، من الاستمرار في جمع الأموال حتى مع انهيار سعر ETH وتراجع القيمة السوقية للشركة بنسبة 60%. في تطور مفاجئ، جمعت BitMine مبلغًا كبيرًا من السيولة واشترت ETH بقيمة 4.29 مليار دولار دفعة واحدة الأسبوع الماضي، مما رفع حيازتها إلى نطاق 12 مليار دولار.

على الرغم من أن سعر سهم BMNR انخفض بأكثر من 60% من ذروته، إلا أن الفريق كان لا يزال قادرًا على الاستمرار في جمع الأموال (آلية الإصدار) ومواصلة الشراء.

كان محلل CoinDesk James Van Straten أكثر وضوحًا في تقييمه على X: "يمكن لـ MSTR جمع مليار دولار في أسبوع، بينما في عام 2020، كان يستغرق منهم أربعة أشهر لتحقيق نفس الحجم. الاتجاه الأسي لا يزال مستمرًا."

من حيث تأثير القيمة السوقية، فإن تصرفات Tom Lee "أثقل" حتى من Saylor. نظرًا لأن القيمة السوقية لـ BTC تعادل خمسة أضعاف قيمة ETH، فإن أمر شراء Tom Lee بقيمة 4.29 مليار دولار يعادل "تأثيرًا مزدوجًا" على شراء Saylor بقيمة مليار دولار من BTC من حيث الوزن.

لا عجب أن نسبة ETH/BTC بدأت في الارتداد، متحررة من اتجاه هبوطي استمر ثلاثة أشهر. لقد تكرر التاريخ مرات لا تحصى: كلما تصدرت ETH موجة الانتعاش، يدخل السوق نافذة ارتداد قوية ولكن قصيرة للعملات البديلة.

مع مليار دولار نقدًا في متناول اليد، تتمركز BitMine استراتيجيًا في نطاق متوسط تكلفة مثالي حيث انخفض ETH بشكل كبير. في سوق يعاني عمومًا من شح السيولة، فإن وجود مؤسسة يمكنها الاستمرار في الشراء بقوة هو جزء أساسي من هيكل السعر.

صناديق ETF لا تهرب، بل اللاعبون في التحكيم ينسحبون مؤقتًا

للوهلة الأولى، خلال الشهرين الماضيين، شهدت صناديق ETF للبيتكوين تدفقات خارجة تقارب 4 مليارات دولار، مما تسبب في انخفاض السعر من 125,000 دولار إلى 80,000 دولار، مما دفع السوق بسرعة إلى استنتاج تقريبي: المؤسسات تنسحب، مستثمرو ETF في حالة ذعر، وهيكل السوق الصاعد ينهار.

ومع ذلك، توفر رؤى Amberdata تفسيرًا مختلفًا تمامًا.

هذه التدفقات الخارجة ليست بسبب "هروب المستثمرين القيميين"، بل بسبب "إجبار صناديق التحكيم ذات الرافعة المالية على التصفية". المصدر الرئيسي لهذه التصفية هو انهيار استراتيجية تحكيم هيكلية تسمى "تجارة الفارق الأساسي". كانت الصناديق تحقق فارقًا ثابتًا من خلال "شراء الفوري/بيع العقود الآجلة"، ولكن بدءًا من أكتوبر، انخفض الفارق السنوي من 6.6% إلى 4.4%، وقضت 93% من الوقت دون نقطة التعادل، مما حول التحكيم إلى خسائر وأجبر الاستراتيجية على التفكيك.

وقد أدى ذلك إلى "حركة مزدوجة" من تدفقات ETF الخارجة + تفكيك العقود الآجلة.

في المفهوم التقليدي، غالبًا ما تحدث عمليات البيع الاستسلامي في بيئة عاطفية متطرفة بعد تراجع مستمر، حيث يصل الذعر في السوق إلى ذروته، ولم يعد المستثمرون يحاولون وضع أوامر وقف الخسارة، بل يتخلون تمامًا عن جميع المراكز. تشمل خصائصها النموذجية: تقريبًا جميع المصدرين يواجهون عمليات استرداد واسعة النطاق، ارتفاع في حجم التداول، عمليات بيع متواصلة بغض النظر عن التكلفة، ومؤشرات عاطفية متطرفة مصاحبة. ومع ذلك، فإن تدفقات ETF الخارجة هذه لا تتناسب بوضوح مع هذا النمط. على الرغم من التدفق الصافي الخارجي الإجمالي، إلا أن اتجاه الأموال ليس موحدًا: على سبيل المثال، استمر FBTC من Fidelity في استقبال تدفقات داخلية طوال الفترة، بينما استوعب IBIT من BlackRock بعض الأموال الإضافية حتى خلال أشد مراحل التدفق الصافي الخارجي. هذا يشير إلى أن عددًا قليلاً فقط من المصدرين ينسحبون فعليًا، وليس المجموعة المؤسسية بأكملها.

الدليل الأكثر أهمية يأتي من توزيع التدفقات الخارجة. من 1 أكتوبر إلى 26 نوفمبر، خلال فترة 53 يومًا، ساهمت صناديق Grayscale في أكثر من 9 مليارات دولار من عمليات الاسترداد، أي 53% من إجمالي التدفقات الخارجة؛ تلتها 21Shares وGrayscale Mini، معًا تمثلان ما يقرب من تسعين بالمائة من حجم الاسترداد. في المقابل، شهدت BlackRock وFidelity—وهما أكثر قنوات التخصيص المؤسسي نموذجية في السوق—تدفقًا صافيًا داخليًا بشكل عام. هذا لا يتوافق إطلاقًا مع "انسحاب مؤسسي مذعور" حقيقي، بل يبدو أشبه بنوع من "الحدث المحلي".

إذًا، أي نوع من المؤسسات يبيع؟ الجواب: الصناديق الكبيرة التي تقوم بتحكيم الفارق الأساسي.

ما يسمى بتجارة الفارق الأساسي هي في الأساس هيكل تحكيم محايد الاتجاه: تشتري الصناديق البيتكوين الفوري (أو أسهم ETF) بينما تبيع العقود الآجلة لتحقق عائد الفارق. هذه استراتيجية منخفضة المخاطر ومنخفضة التقلب تجذب كمية كبيرة من الأموال المؤسسية عندما يكون علاوة العقود الآجلة معقولة وتكاليف التمويل قابلة للإدارة. ومع ذلك، يعتمد هذا النموذج على فرضية واحدة: يجب أن يظل سعر العقود الآجلة أعلى من السعر الفوري باستمرار، ويجب أن يكون الفارق مستقرًا. بدءًا من أكتوبر، اختفت هذه الفرضية فجأة.

وفقًا لـ Amberdata، انخفض الفارق السنوي لمدة 30 يومًا من 6.63% إلى 4.46%، مع 93% من أيام التداول دون نقطة التعادل البالغة 5% المطلوبة للتحكيم. هذا يعني أن هذه الصفقات لم تعد مربحة، وقد تبدأ حتى في تكبد خسائر، مما يجبر الصناديق على الخروج. أدى الانهيار السريع للفارق إلى "تفكيك منهجي" لهؤلاء المحكمين: كان عليهم بيع حيازاتهم من ETF بينما يشترون العقود الآجلة التي كانوا يبيعونها سابقًا، لإغلاق صفقة التحكيم هذه.

هذه العملية واضحة من بيانات السوق. انخفضت الفائدة المفتوحة لعقود البيتكوين الدائمة بنسبة 37.7% خلال نفس الفترة، مع انخفاض تراكمي بأكثر من 4.2 مليار دولار، ومعامل ارتباط 0.878 مع تغير الفارق، مما يدل على حركة شبه متزامنة. هذا "بيع ETF + تغطية البيع" هو المسار النموذجي للخروج من تجارة الفارق الأساسي؛ تضخيم تدفقات ETF الخارجة فجأة ليس مدفوعًا بالذعر السعري بل هو نتيجة حتمية لانهيار آلية التحكيم.

بعبارة أخرى، تبدو تدفقات ETF الخارجة في الشهرين الماضيين أشبه بـ "حدث تفكيك الرافعة المالية" وليس "انسحاب مؤسسي طويل الأجل". كان هذا تفكيك تداول منظم عالي الاحترافية، وليس بيعًا مذعورًا مدفوعًا بعاطفة السوق.

الأهم من ذلك، عندما تم تصفية هذه المراكز التحكيمية، أصبح الهيكل المتبقي للصناديق في الواقع أكثر صحة. حاليًا، تظل حيازات ETF عند مستوى مرتفع يبلغ حوالي 1.43 مليون بيتكوين، مع غالبية الأسهم القادمة من مؤسسات تركز على التخصيص بدلاً من الصناديق قصيرة الأجل التي تطارد الفوارق. مع إزالة مراكز التحوط ذات الرافعة المالية، انخفضت نسبة الرافعة المالية في السوق بشكل عام، مما قلل من مصادر التقلب. ستصبح حركة الأسعار مدفوعة أكثر بـ "قوى الشراء والبيع الحقيقية" بدلاً من أن يتم اختطافها من قبل مناورات تقنية قسرية.

يصف رئيس الأبحاث في Amberdata، Marshall، هذا بأنه "إعادة ضبط السوق": بعد انسحاب المراكز التحكيمية، أصبحت الأموال الإضافية في صناديق ETF أكثر توجيهًا وطويلة الأجل بطبيعتها، مما يقلل من الضوضاء الهيكلية في السوق. ستعكس الاتجاهات اللاحقة الطلب الحقيقي بشكل أكبر. هذا يعني أنه على الرغم من أنه قد يبدو وكأنه تدفق خارجي بقيمة 4 مليارات دولار على السطح، إلا أنه قد لا يكون بالضرورة أمرًا سيئًا للسوق نفسه. على العكس من ذلك، قد يمهد الطريق لموجة نمو أكثر صحة في المستقبل.

إذا كان Saylor وTom Lee وصناديق ETF يمثلون منظورًا دقيقًا، فإن التغيرات على المستوى الكلي أعمق وأكثر جذرية. هل سيأتي انتعاش السوق في عيد الميلاد؟ للعثور على الجواب، قد نحتاج إلى النظر مرة أخرى على المستوى الكلي.

استيلاء ترامب على النظام النقدي

لعقود من الزمن، كان يُنظر إلى استقلالية الاحتياطي الفيدرالي على أنها "قاعدة مقدسة". القوة النقدية تعود للبنك المركزي، وليس للبيت الأبيض.

ومع ذلك، من الواضح أن ترامب لا يوافق على ذلك.

تشير مؤشرات متزايدة إلى أن فريق ترامب يستولي على الاحتياطي الفيدرالي بطريقة أسرع وأكثر شمولية مما توقعه السوق. الأمر لا يتعلق فقط "بتغيير الرئيس إلى شخصية أكثر تشددًا"، بل بإعادة كتابة شاملة لتوزيع السلطة بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة، وتغيير آلية الميزانية العمومية، وإعادة تعريف تسعير منحنى سعر الفائدة.

يحاول ترامب إعادة بناء النظام النقدي بأكمله.

وقد أوضح Joseph Wang، الرئيس السابق لمكتب التداول في الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك (وباحث طويل الأمد في نظام تشغيل الاحتياطي الفيدرالي)، أن "السوق يقلل بشكل كبير من عزيمة ترامب للسيطرة على الاحتياطي الفيدرالي، ويمكن أن تدفع مثل هذه التغييرات السوق إلى مرحلة أعلى من المخاطر والتقلبات."

من الترتيبات الشخصية، واتجاه السياسات إلى التفاصيل التقنية، يمكننا رؤية آثار واضحة جدًا.

الدليل الأكثر وضوحًا يأتي من الترتيبات الشخصية. لقد وضع معسكر ترامب بالفعل العديد من الشخصيات الرئيسية في مناصب أساسية، بما في ذلك Kevin Hassett (المستشار الاقتصادي السابق للبيت الأبيض)، James Bessent (صانع القرار الرئيسي في وزارة الخزانة)، Dino Miran (مستشار السياسات المالية)، وKevin Warsh (عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي السابق). هؤلاء الأشخاص لديهم سمة مشتركة: ليسوا من أنصار "البنك المركزي التقليدي" ولا يدعمون استقلالية البنك المركزي. هدفهم واضح جدًا: إضعاف احتكار الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة وتكاليف التمويل طويلة الأجل والسيولة النظامية، وإعادة المزيد من القوة النقدية إلى وزارة الخزانة.

النقطة الأكثر رمزية هي: كان يُعتقد على نطاق واسع أن Bessent، الذي اعتُبر المرشح الأنسب لتولي رئاسة الاحتياطي الفيدرالي، اختار في النهاية البقاء في وزارة الخزانة. السبب بسيط: في هيكل السلطة الجديد، موقع وزارة الخزانة أكثر تأثيرًا في تشكيل قواعد اللعبة من رئيس الاحتياطي الفيدرالي.

دليل مهم آخر يأتي من تغير علاوة الأجل.

بالنسبة للمستثمر العادي، قد يكون هذا المؤشر غير مألوف إلى حد ما، لكنه في الواقع الإشارة الأكثر مباشرة لحكم السوق على "من يسيطر على أسعار الفائدة طويلة الأجل". مؤخرًا، اقترب الفارق بين سندات الخزانة الأمريكية لمدة 12 شهرًا وسندات 10 سنوات مرة أخرى من أعلى مستوى له منذ عدة أشهر. هذا الاتجاه الصعودي لا يرجع إلى قوة الاقتصاد أو ارتفاع التضخم، بل إلى إعادة تقييم السوق: في المستقبل، قد لا يكون الاحتياطي الفيدرالي بل وزارة الخزانة هي التي تحدد أسعار الفائدة طويلة الأجل.

عوائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات و12 شهرًا تواصل الانخفاض، مما يشير إلى رهان قوي في السوق على أن الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة، وأن الوتيرة ستكون أسرع وأكثر عدوانية مما كان متوقعًا سابقًا.

شهد SOFR (سعر التمويل المضمون لليلة واحدة) انخفاضًا حادًا في سبتمبر، مما يشير إلى انهيار مفاجئ في أسعار الفائدة في سوق المال الأمريكي وإشارة إلى تيسير كبير في نظام سعر الفائدة للسياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي.

كان الارتفاع الأولي في الفارق لأن السوق اعتقد أن ترامب سيتسبب في "تسخين" الاقتصاد بعد توليه المنصب؛ لاحقًا، عندما امتص السوق الرسوم الجمركية والتحفيز المالي واسع النطاق، انخفض الفارق بسرعة. الآن، مع ارتفاع الفارق مرة أخرى، لم يعد يعكس توقعات النمو بل عدم اليقين بشأن نظام Hassett-Bessent: إذا سيطرت وزارة الخزانة في المستقبل على منحنى العائد من خلال تعديلات مدة الديون، وزيادة إصدار الديون قصيرة الأجل، وتقليل الديون طويلة الأجل، فإن الطرق التقليدية لتقييم أسعار الفائدة طويلة الأجل ستصبح غير فعالة تمامًا.

دليل أكثر دقة ولكن حاسم يكمن في نظام الميزانية العمومية. لقد انتقد فريق ترامب كثيرًا نظام "الاحتياطيات الوفيرة" الحالي (حيث يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتوسيع ميزانيته العمومية ويوفر احتياطيات للنظام المصرفي، مما يجعل النظام المالي يعتمد بشكل كبير على البنك المركزي). ومع ذلك، في الوقت نفسه، يدركون جيدًا أن الاحتياطيات الحالية ضيقة بالفعل، وأن النظام يحتاج فعليًا إلى توسيع الميزانية العمومية للحفاظ على الاستقرار.

هذا التناقض بين "معارضة توسيع الميزانية العمومية ولكن الاضطرار إلى التوسيع" هو في الواقع استراتيجية. يستخدمون ذلك كسبب للتشكيك في الإطار المؤسسي للاحتياطي الفيدرالي، والدعوة إلى نقل المزيد من القوة النقدية مرة أخرى إلى وزارة الخزانة. بعبارة أخرى، لا يسعون إلى تقليص الميزانية العمومية فورًا، بل يستخدمون "خلاف الميزانية العمومية" كنقطة اختراق لإضعاف موقف الاحتياطي الفيدرالي المؤسسي.

إذا جمعنا هذه الإجراءات معًا، نرى اتجاهًا واضحًا جدًا: ضغط علاوة الأجل، تقصير مدة سندات الخزانة الأمريكية، فقدان تدريجي لاستقلالية أسعار الفائدة طويلة الأجل؛ قد يُطلب من البنوك الاحتفاظ بمزيد من سندات الخزانة الأمريكية؛ قد يتم تشجيع الكيانات المدعومة من الحكومة على زيادة الرافعة المالية لشراء الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري؛ قد تؤثر وزارة الخزانة على هيكل العائد بالكامل من خلال زيادة إصدار الديون قصيرة الأجل. الأسعار التي كان يحددها الاحتياطي الفيدرالي سابقًا سيتم استبدالها تدريجيًا بأدوات مالية.

قد تكون النتيجة الناتجة: دخول الذهب في اتجاه صعودي طويل الأجل، واستمرار الأسهم في هيكل ارتفاع بطيء بعد التقلبات، وتحسن السيولة تدريجيًا بسبب التوسع المالي وآليات إعادة الشراء. قد يبدو السوق فوضويًا على المدى القصير، لكن هذا فقط لأن حدود قوة النظام النقدي يعاد رسمها.

أما بالنسبة للبيتكوين، الأصل الأكثر أهمية في سوق العملات الرقمية، فهو يجد نفسه على حافة هذا التحول الهيكلي، ليس المستفيد الأكثر مباشرة، ولا ساحة المعركة الرئيسية. من الجانب الإيجابي، سيوفر تحسن السيولة أرضية لأسعار البيتكوين؛ ومع ذلك، بالنظر إلى الاتجاه طويل الأجل في السنوات 1-2 القادمة، لا يزال بحاجة إلى المرور بفترة تراكم إضافية، في انتظار أن يتضح إطار النظام النقدي الجديد بالفعل.

تنتقل الولايات المتحدة من "عصر هيمنة البنك المركزي" إلى "عصر هيمنة السياسة المالية".

في هذا الإطار الجديد، قد لا يتم تحديد أسعار الفائدة طويلة الأجل من قبل الاحتياطي الفيدرالي، وستأتي السيولة أكثر من وزارة الخزانة، وسيضعف استقلال الاحتياطي الفيدرالي، وستكون تقلبات السوق أكبر، وستواجه الأصول ذات المخاطر أيضًا نظام تسعير مختلف تمامًا.

مع إعادة كتابة النظام الأساسي، ستتصرف جميع الأسعار بشكل أكثر "لا منطقية" من المعتاد. لكن هذه مرحلة ضرورية من تفكك النظام القديم ووصول النظام الجديد.

من المرجح أن تظهر اتجاهات السوق في الأشهر المقبلة وسط هذه الفوضى.