Beginnt die SEC, gegen Krypto-Treasury-Unternehmen vorzugehen? Setzt sich das DAT-Narrativ fort?

Am 24. September gaben die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) und die Financial Industry Regulatory Authority (Finra) gemeinsam bekannt, dass sie mehr als 200 börsennotierte Unternehmen untersuchen werden, die zuvor einen Krypto-Treasury-Plan angekündigt hatten. Der Grund für die Untersuchung war, dass diese Unternehmen am Vorabend der entsprechenden Ankündigungen „ungewöhnliche Kursschwankungen“ ihrer Aktien erlebt hatten.

Seit MicroStrategy als erstes Unternehmen Bitcoin in seine Bilanz aufgenommen hat, ist „Crypto Treasury“ zu einer sensationellen „finanziellen Alchemie“ am US-Aktienmarkt geworden – Aktien von Newcomern wie Bitmine und SharpLink sind durch ähnliche Maßnahmen um ein Vielfaches gestiegen. Laut von Architect Partners veröffentlichten Daten haben seit 2025 insgesamt 212 neue Unternehmen Pläne angekündigt, etwa 102 Milliarden US-Dollar aufzubringen, um Mainstream-Krypto-Assets wie BTC und ETH zu kaufen.

Dieser Kapitalrausch hat zwar die Preise in die Höhe getrieben, aber auch eine breite Überprüfung ausgelöst. Das mNAV (Marktwert-zu-Nettovermögenswert-Verhältnis) von MSTR fiel innerhalb eines Monats von 1,6 auf 1,2, und die mNAVs der zwanzig größten Crypto Treasury-Unternehmen liegen sogar zu zwei Dritteln unter 1. Fragen zu Vermögensblasen, Insiderhandel und mehr sind aufgekommen, und dieser neue Trend der Asset-Allokation steht vor beispiellosen regulatorischen Herausforderungen.

Wie das Flywheel von Crypto Treasury-Unternehmen funktioniert

Das Finanzierungs-Flywheel von Treasury-Unternehmen basiert auf dem mNAV-Mechanismus, der im Wesentlichen eine reflexive Flywheel-Logik ist, die es Treasury-Unternehmen ermöglicht, im Bullenmarkt scheinbar „unendliche Munition“ zu haben. mNAV bezeichnet das Verhältnis von Marktwert zu Nettovermögenswert, berechnet als Marktwert (P) des Unternehmens im Verhältnis zum Nettovermögenswert (NAV) pro Aktie. Im Kontext von Treasury-Policy-Unternehmen bezieht sich NAV auf den Wert der gehaltenen digitalen Vermögenswerte.

Wenn der Aktienkurs P höher ist als der Nettovermögenswert NAV pro Aktie (d.h. mNAV> 1), kann das Unternehmen weiterhin Kapital aufnehmen und die aufgenommenen Mittel in digitale Vermögenswerte reinvestieren. Jede zusätzliche Emission zum Kauf erhöht die pro Aktie gehaltenen Werte und den Buchwert, was das Markvertrauen in die Unternehmensgeschichte weiter stärkt und den Aktienkurs weiter steigen lässt. So beginnt ein geschlossener positiver Feedback-Flywheel: mNAV steigt → Emissionsfinanzierung → Kauf digitaler Vermögenswerte → erhöhte pro Aktie gehaltene Werte → gestärktes Markvertrauen → weiterer Anstieg des Aktienkurses. Mit diesem Mechanismus konnte MicroStrategy in den vergangenen Jahren kontinuierlich die Finanzierung für den Kauf von Bitcoin sichern, ohne die Aktien stark zu verwässern.

Sobald der Aktienkurs und die Liquidität hoch genug getrieben wurden, kann das Unternehmen eine Reihe institutioneller Finanzierungsmechanismen freischalten: Ausgabe von Schulden, Wandelanleihen, Vorzugsaktien und anderen Finanzierungsinstrumenten, wodurch die Markterzählung in Bilanzwerte umgewandelt und der Aktienkurs wiederum weiter nach oben getrieben wird – ein Flywheel entsteht. Das Wesen dieses Spiels liegt in der komplexen Resonanz zwischen Aktienkurs, Narrativ und Kapitalstruktur.

Allerdings ist mNAV ein zweischneidiges Schwert. Die Prämie kann ein hohes Maß an Markvertrauen widerspiegeln, aber sie kann auch nur spekulativen Handel darstellen. Sobald das mNAV auf 1 konvergiert oder darunter fällt, wechselt der Markt von der „Verdickungslogik“ zur „Verwässerungslogik“. Wenn der Token-Preis in diesem Moment fällt, dreht sich das Flywheel von positiver Rotation zu einer negativen Feedback-Schleife, was zu einem doppelten Rückgang von Marktkapitalisierung und Vertrauen führt. Darüber hinaus basiert die Finanzierung von Treasury-Strategieunternehmen ebenfalls auf dem Prämien-Flywheel des mNAV. Bleibt das mNAV über einen längeren Zeitraum im Abschlag, wird der Emissionsspielraum blockiert und das Geschäft kleiner und mittlerer Shell-Unternehmen, die sich bereits in einer Geschäftsstagnation oder am Rande der Dekotierung befinden, wird vollständig umgestürzt – der etablierte Flywheel-Effekt kollabiert sofort. Theoretisch ist bei mNAV < 1 die vernünftigere Wahl des Unternehmens, Bestände zu verkaufen, um Aktien zurückzukaufen und das Gleichgewicht wiederherzustellen, aber man sollte nicht verallgemeinern, da Discount-Unternehmen auch unterbewertete Vermögenswerte darstellen können.

Während des Bärenmarktes 2022, selbst als das mNAV von MicroStrategy kurzzeitig unter 1 fiel, entschied sich das Unternehmen nicht dafür, Coins zu verkaufen, um Aktien zurückzukaufen, sondern behielt stattdessen alle Bitcoin durch eine Umschuldung. Diese „Halten-bis-zum-Ende“-Logik stammt aus Saylor's glaubensbasierter Vision von BTC, das als zentrales Sicherheiten-Asset betrachtet wird, das „niemals verkauft wird“. Dieser Weg ist jedoch nicht für alle Treasury-Unternehmen replizierbar. Die meisten Altcoin-Treasury-Aktien verfügen selbst nicht über stabile Kerngeschäfte, und der Wandel zum „Coin-Kauf-Unternehmen“ ist nur eine Überlebensstrategie, ohne den Segen des Glaubens. Verschlechtert sich das Marktumfeld, verkaufen sie eher ab, um Verluste zu begrenzen oder Gewinne mitzunehmen, was eine Panik auslösen kann.

Weiterführende Lektüre: "First Time Selling Coins, Delisting, Coin Stocks Are No Longer Cryptocurrency Pixius"

Gibt es Insiderhandel?

SharpLink Gaming war einer der frühesten Fälle, die in diesem „Crypto Treasury-Fieber“ für Turbulenzen am Markt sorgten. Am 27. Mai gab das Unternehmen bekannt, bis zu 425 Millionen US-Dollar in Ethereum als Reserve-Asset zu halten. Am Tag der Ankündigung stieg der Aktienkurs kurzzeitig auf 52 US-Dollar. Merkwürdig war jedoch, dass bereits am 22. Mai das Handelsvolumen der Aktie deutlich gestiegen war und der Kurs von 2,7 auf 7 US-Dollar sprang, obwohl das Unternehmen noch keine Ankündigungen gemacht oder Informationen an die SEC weitergegeben hatte.

Dieses Phänomen „Information nicht veröffentlicht, Aktienkurs vorauslaufend“ ist kein Einzelfall. MEI Pharma kündigte am 18. Juli die Einführung einer Litecoin-Treasury-Strategie im Wert von 100 Millionen US-Dollar an, doch in den vier Tagen vor der Ankündigung stieg der Kurs von 2,7 auf 4,4 US-Dollar und verdoppelte sich fast. Das Unternehmen reichte keine wesentlichen Updates ein, veröffentlichte keine Pressemitteilung und der Sprecher lehnte einen Kommentar dazu ab.

Eine ähnliche Situation trat auch bei Unternehmen wie Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global und 180 Life Sciences Corp auf, die alle vor der Ankündigung ihrer Crypto Treasury-Strategien unterschiedliche Grade an ungewöhnlicher Handelsvolatilität erlebten. Das mögliche Durchsickern von Informationen und frühe Handelsaktivitäten haben regulatorische Bedenken ausgelöst.

Wird das DAT-Narrativ zusammenbrechen?

Das „Corporate Treasury“ ist zu einem neuen Narrativ in der traditionellen Unternehmensfinanzwelt geworden, wie Arthur Hayes, Berater von Upexis „Solana Microstrategy“, hervorhebt. Er glaubt, dass sich dieser Trend über mehrere Mainstream-Asset-Tracks hinweg weiterentwickeln wird. Es muss jedoch klar sein, dass auf jeder Chain letztlich nur ein oder zwei Gewinner hervorgehen können.

Gleichzeitig beschleunigt sich der Winner-takes-all-Effekt. Während bereits über 200 Unternehmen Crypto Treasury-Strategien angekündigt haben, die verschiedene Chains wie BTC, ETH, SOL, BNB, TRX und andere abdecken, konzentrieren sich Mittel und Bewertungen rasch auf eine sehr kleine Anzahl von Unternehmen und Assets – BTC Treasury und ETH Treasury dominieren die Landschaft der DAT-Unternehmen. In jeder Asset-Kategorie können nur ein oder zwei Unternehmen wirklich als Gewinner hervorgehen. MicroStrategy führt im BTC-Bereich, Bitmine im ETH-Bereich und vielleicht Upexi im SOL-Bereich, während andere Projekte Schwierigkeiten haben, eine wettbewerbsfähige Größe zu erreichen.

Wie von Michael Saylor bestätigt, gibt es viele institutionelle Fondsmanager am Markt, die ein Bitcoin-Exposure suchen, aber weder BTC direkt kaufen noch ETFs halten können – sie können jedoch MSTR-Aktien kaufen. Wenn man ein Unternehmen, das Krypto-Assets hält, in ihren „Compliance-Basket“ verpacken kann, sind diese Fonds bereit, einen Vermögenswert, der in der Bilanz nur 1 US-Dollar wert ist, für 2, 3 oder sogar 10 US-Dollar zu kaufen. Das ist nicht irrational, sondern institutionelles Arbitrage.

Im späteren Verlauf des Zyklus werden weiterhin neue Emittenten auf dem Markt erscheinen, die aggressivere Unternehmensfinanzierungsinstrumente einsetzen, um eine höhere Aktienkurselastizität zu erzielen. Wenn die Preise fallen, werden sich diese Praktiken rächen. Arthur Hayes prognostiziert, dass dieser Zyklus ein bedeutendes DAT-Ereignis ähnlich dem FTX-Kollaps erleben wird. Zu diesem Zeitpunkt werden diese Unternehmen Rückschläge erleiden, und ihre Aktien oder Anleihen könnten erhebliche Abschläge erfahren, was zu erheblichen Turbulenzen am Markt führen wird.

Auch die Aufsichtsbehörden haben dieses strukturelle Risiko erkannt. Anfang September schlug Nasdaq vor, die Überprüfung von DAT-Unternehmen zu verstärken; heute haben SEC und FINRA gemeinsam eine Untersuchung ihres Insiderhandels eingeleitet. Diese regulatorischen Maßnahmen zielen darauf ab, den Insider-Spielraum zu verringern, die Emissionshürde und die Finanzierungsschwierigkeiten zu erhöhen und so den Manipulationsspielraum aufstrebender DAT-Unternehmen zu reduzieren. Für den Markt bedeutet dies, dass „falsche Aushängeschilder“ schneller aussortiert werden, während echte Aushängeschilder durch Narrative weiter bestehen und sogar wachsen werden.

Zusammenfassung

Das Narrativ des Crypto Treasury ist noch im Gange, aber mit steigendem Zugang, verschärfter Regulierung und dem Platzen der Blase werden diese Entwicklungen gleichzeitig stattfinden. Für Investoren gilt es, nicht nur die Logik hinter der Finanzstruktur und den Arbitragepfaden zu erkennen, sondern auch stets wachsam gegenüber dem Risikoaufbau hinter dem Narrativ zu sein – diese „On-Chain-Alchemie“ kann letztlich nicht unendlich ausgespielt werden, der Gewinner nimmt alles, der Verlierer scheidet aus.