SEC geht hart gegen Krypto-Treasuries vor: Wohin steuert das DAT-Narrativ unter dem Sturm der Regulierung?

Am 24. September gaben die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC und die Financial Industry Regulatory Authority (Finra) gemeinsam bekannt, dass sie mehr als 200 börsennotierte Unternehmen untersuchen werden, die zuvor Pläne für Crypto Treasury angekündigt hatten. Der Grund dafür ist, dass bei diesen Unternehmen kurz vor der Veröffentlichung entsprechender Nachrichten häufig „ungewöhnliche Kursschwankungen“ auftraten.

Seit MicroStrategy als erstes Unternehmen Bitcoin in seine Bilanz aufgenommen hat, ist das „Crypto Treasury“ zu einer sensationellen „finanziellen Alchemie“ am US-Aktienmarkt geworden – die Aktienkurse von Newcomern wie Bitmine und SharpLink sind durch ähnliche Maßnahmen um ein Vielfaches gestiegen. Laut Daten von Architect Partners haben seit 2025 bereits 212 neue Unternehmen angekündigt, rund 102 Milliarden US-Dollar für den Kauf von BTC, ETH und anderen führenden Krypto-Assets aufzubringen.

Doch während diese Kapitalparty die Preise in die Höhe treibt, gibt es auch weit verbreitete Zweifel. Das mNAV (Marktkapitalisierung zu Buchwert pro Aktie) von MSTR ist innerhalb eines Monats von 1,6 auf 1,2 gefallen, und bei den zwanzig größten Crypto Treasury-Unternehmen liegt das mNAV bei zwei Dritteln unter 1. Zweifel an Asset-Bubbles und Insiderhandel nehmen zu, und dieser neue Trend der Asset-Allokation steht vor beispiellosen regulatorischen Herausforderungen.

Wie funktioniert das Flywheel der Crypto Treasury-Unternehmen?

Das Finanzierungsflywheel der Treasury-Unternehmen basiert auf dem mNAV-Mechanismus. Im Kern handelt es sich um eine reflexive Flywheel-Logik, die Treasury-Unternehmen im Bullenmarkt scheinbar „unbegrenzte Munition“ verschafft. mNAV steht für das Verhältnis von Marktkapitalisierung (P) zum Nettovermögen pro Aktie (NAV). Im Kontext von Treasury-Strategieunternehmen bezieht sich NAV auf den Wert der gehaltenen digitalen Vermögenswerte.

Wenn der Aktienkurs P über dem Nettovermögen pro Aktie NAV liegt (d. h. mNAV > 1), kann das Unternehmen kontinuierlich Kapital aufnehmen und dieses erneut in digitale Vermögenswerte investieren. Jede Kapitalerhöhung und jeder Kauf erhöht die Bestände pro Aktie und den Buchwert, was das Vertrauen in die Unternehmensstory weiter stärkt und den Aktienkurs weiter steigen lässt. So beginnt ein geschlossener positiver Feedback-Loop: mNAV steigt → Kapitalerhöhung → Kauf digitaler Vermögenswerte → Bestände pro Aktie steigen → Marktvertrauen wächst → Aktienkurs steigt erneut. Dank dieses Mechanismus konnte MicroStrategy in den letzten Jahren kontinuierlich Kapital aufnehmen und Bitcoin kaufen, ohne die Aktien stark zu verwässern.

Sobald Aktienkurs und Liquidität hoch genug sind, kann das Unternehmen eine ganze Reihe institutioneller Finanzierungsmöglichkeiten freischalten: Es kann Anleihen, Wandelanleihen, Vorzugsaktien und andere Finanzierungsinstrumente ausgeben, um die Markterzählung in Bilanzwerte umzuwandeln und so den Aktienkurs weiter zu steigern – das Flywheel dreht sich weiter. Im Kern ist dieses Spiel eine komplexe Resonanz zwischen Aktienkurs, Story und Kapitalstruktur.

Doch mNAV ist ein zweischneidiges Schwert. Ein Aufschlag kann großes Marktvertrauen bedeuten, aber auch reine Spekulation sein. Sobald das mNAV auf 1 konvergiert oder darunter fällt, wechselt der Markt von der „Akkumulationslogik“ zur „Verwässerungslogik“. Wenn dann auch noch der Token-Preis fällt, dreht sich das Flywheel von positivem zu negativem Feedback, was sowohl Marktkapitalisierung als auch Vertrauen zerstört. Die Finanzierung der Treasury-Strategieunternehmen basiert ebenfalls auf dem mNAV-Aufschlagsflywheel. Bleibt das mNAV langfristig unter pari, ist der Spielraum für Kapitalerhöhungen blockiert, und die ohnehin stagnierenden oder vom Delisting bedrohten Small- und Mid-Cap-Unternehmen werden komplett umgeworfen – das aufgebaute Flywheel kollabiert sofort. Theoretisch wäre es für das Unternehmen bei mNAV < 1 sinnvoller, Bestände zu verkaufen und Aktien zurückzukaufen, um das Gleichgewicht wiederherzustellen. Aber das ist nicht immer der Fall – ein Abschlag kann auch bedeuten, dass das Unternehmen unterbewertet ist.

Im Bärenmarkt 2022 hat selbst MicroStrategy trotz eines mNAV unter 1 keine Coins verkauft oder Aktien zurückgekauft, sondern durch Umschuldung alle Bitcoin behalten. Diese „Durchhalte“-Logik stammt von Saylors visionärem Glauben an BTC, das er als „niemals zu verkaufende“ Kern-Sicherheiten betrachtet. Doch diesen Weg können nicht alle Treasury-Unternehmen gehen. Die meisten Altcoin-Treasury-Aktien haben kein stabiles Kerngeschäft und sind nur aus Überlebensgründen zu „Coin-Käufer-Unternehmen“ geworden – ohne Glaubensbonus. Verschlechtert sich das Marktumfeld, werden sie eher verkaufen, um Verluste zu begrenzen oder Gewinne zu realisieren, was zu Panikverkäufen führen kann.

Weiterführende Lektüre: „Erster Coin-Verkauf, Delisting – Krypto-Aktien sind nicht mehr die Unantastbaren der Kryptobranche“

Gibt es Insiderhandel?

SharpLink Gaming ist eines der ersten Beispiele, das im Rahmen des „Crypto Treasury-Booms“ für Aufsehen sorgte. Am 27. Mai kündigte das Unternehmen an, bis zu 425 Millionen US-Dollar in Ethereum als Reservevermögen zu investieren. Am Tag der Bekanntgabe stieg der Aktienkurs auf bis zu 52 US-Dollar. Merkwürdig war jedoch, dass das Handelsvolumen bereits am 22. Mai deutlich anstieg und der Kurs von 2,7 auf 7 US-Dollar sprang – zu diesem Zeitpunkt hatte das Unternehmen noch keine Mitteilung veröffentlicht oder der SEC Informationen offengelegt.

Dieses Phänomen, dass der Kurs vor der Nachricht steigt, ist kein Einzelfall. MEI Pharma kündigte am 18. Juli eine 100 Millionen US-Dollar Litecoin-Treasury-Strategie an, doch der Kurs stieg bereits vier Tage vor der Bekanntgabe von 2,7 auf 4,4 US-Dollar – fast eine Verdopplung. Das Unternehmen reichte keine wesentlichen Updates ein und veröffentlichte keine Pressemitteilung; ein Sprecher lehnte eine Stellungnahme ab.

Ähnliche Situationen gab es auch bei Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global und 180 Life Sciences Corp – alle verzeichneten vor der Ankündigung ihrer Crypto Treasury-Pläne unterschiedliche Grade ungewöhnlicher Handelsaktivitäten. Ob es zu Informationslecks und vorzeitigen Transaktionen kam, hat die Aufmerksamkeit der Aufsichtsbehörden geweckt.

Wird das DAT-Narrativ zusammenbrechen?

Arthur Hayes, Berater von „Solana MicroStrategy“ Upexi, weist darauf hin, dass Crypto Treasury zum neuen Narrativ im traditionellen Unternehmensfinanzwesen geworden ist. Er glaubt, dass sich dieser Trend in mehreren führenden Asset-Klassen weiterentwickeln wird. Allerdings muss man klar sehen: Auf jeder Chain können am Ende höchstens ein oder zwei Unternehmen als Gewinner hervorgehen.

Gleichzeitig beschleunigt sich der Konzentrationseffekt. Obwohl 2025 bereits über 200 Unternehmen Crypto Treasury-Strategien angekündigt haben, die BTC, ETH, SOL, BNB, TRX und andere Chains abdecken, konzentrieren sich Kapital und Bewertung schnell auf sehr wenige Unternehmen und Assets – BTC- und ETH-Treasuries machen den Großteil der DAT-Unternehmen aus. In jeder Asset-Klasse können nur ein oder zwei Unternehmen wirklich groß werden: Im BTC-Segment ist es MicroStrategy, im ETH-Segment Bitmine, im SOL-Segment vielleicht Upexi – die übrigen Projekte können kaum im Wettbewerb bestehen.

Wie Michael Saylor gezeigt hat, gibt es am Markt viele institutionelle Fondsmanager, die ein Bitcoin-Exposure suchen, aber weder direkt BTC kaufen noch ETF halten können – sie können aber MSTR-Aktien kaufen. Wenn man ein Unternehmen mit Krypto-Assets in ihren „Compliance-Korb“ packen kann, sind diese Fonds bereit, 2, 3 oder sogar 10 US-Dollar für einen Buchwert von nur 1 US-Dollar zu zahlen. Das ist nicht irrational, sondern institutionelles Arbitrage.

In der zweiten Hälfte des Zyklus werden weiterhin neue Emittenten auftauchen, die noch aggressivere Finanzinstrumente einsetzen, um eine höhere Kursflexibilität zu erreichen. Bei fallenden Preisen werden diese Methoden jedoch zum Bumerang. Arthur Hayes erwartet, dass es in diesem Zyklus einen großen DAT-Crash wie bei FTX geben wird. Dann werden diese Unternehmen scheitern, ihre Aktien oder Anleihen könnten stark abwerten und erhebliche Marktturbulenzen verursachen.

Auch die Aufsichtsbehörden haben dieses strukturelle Risiko erkannt. Anfang September schlug die Nasdaq eine verstärkte Prüfung von DAT-Unternehmen vor; heute haben SEC und FINRA gemeinsam eine Untersuchung zu Insiderhandel eingeleitet. Ziel dieser Maßnahmen ist es, den Insider-Spielraum zu verringern, die Emissionshürden und Finanzierungsschwierigkeiten zu erhöhen und so den Manipulationsspielraum neuer DAT-Unternehmen zu begrenzen. Für den Markt bedeutet das, dass „falsche Marktführer“ schneller aussortiert werden, während echte Marktführer durch das Narrativ überleben und sogar wachsen können.

Fazit

Das Narrativ des Crypto Treasury bleibt bestehen, aber die Hürden steigen, die Regulierung wird verschärft und die Blase wird bereinigt. Für Investoren gilt es, die Logik und Arbitragewege hinter der Finanzstruktur zu verstehen und stets die Risiken hinter dem Narrativ im Auge zu behalten – diese „On-Chain-Alchemie“ kann nicht unbegrenzt weitergehen: Der Sieger bleibt, der Verlierer scheidet aus.