Makro-Puls: Warum große Einbrüche brutaler sind, als der Markt erwartet

Original Article Title: Warum das Endspiel hässlicher aussieht, als es die Märkte einpreisen
Original Author: arndxt
Original Translation: SpecialistXBT

In den letzten Monaten hat sich meine Haltung erheblich verändert:

Von „extremer Bärischkeit, die in Bullishness umschlägt“ (eine Form von überfülltem Pessimismus, der oft die Bühne für einen Short Squeeze bereitet) hin zu „weiterhin bärisch und ernsthaft besorgt, dass das System in eine fragilere Phase eintritt“.

Dieser Wandel wurde nicht durch ein einzelnes Ereignis ausgelöst, sondern basiert auf den folgenden fünf sich gegenseitig verstärkenden Dynamiken:

1. Das Risiko von politischen Fehlern steigt. Die Fed verschärft die finanziellen Bedingungen aufgrund von Unsicherheiten bei Wirtschaftsdaten und klaren Anzeichen einer wirtschaftlichen Abschwächung.

2. Das AI/Mega-Cap-Geflecht wandelt sich von einem cashreichen zu einem fremdfinanzierten Wachstumsmodell. Das verschiebt die Risiken von reiner Aktienvolatilität hin zu klassischen Kreditzyklus-Sorgen.

3. Private Kredit- und Darlehensbewertungen beginnen sich zu entkoppeln. Unter der Oberfläche zeigen sich erste, aber besorgniserregende Anzeichen von modellgetriebenem Preisdruck.

4. Die K-förmige Wirtschaft verfestigt sich zu einem politischen Thema. Für einen wachsenden Teil der Bevölkerung ist der Gesellschaftsvertrag nicht mehr glaubwürdig; dieses Gefühl wird letztlich politischen Ausdruck finden.

5. Die Marktkonzentration ist zu einer systemischen und politischen Verwundbarkeit geworden. Wenn etwa 40 % des Indexgewichts tatsächlich auf einige wenige, geopolitisch und fremdfinanzierungssensible Tech-Monopole konzentriert sind, sind sie nicht mehr nur Wachstumsgeschichten, sondern nationale Sicherheitsfragen und politische Ziele.

Das Basisszenario könnte weiterhin sein, dass die politischen Entscheidungsträger letztlich „das tun, was sie immer tun“: Liquidität ins System zurückpumpen und die Vermögenspreise in den nächsten politischen Zyklus stützen.

Aber der Weg zu diesem Ergebnis sieht turbulenter, kreditgetriebener und politisch weniger stabil aus, als es das Standard-Drehbuch „buy the dip“ annimmt.

Makro-Ansicht

Für den Großteil dieses Zyklus war es rational, eine „bärische, aber konstruktive“ Haltung einzunehmen:

Die Inflation ist zwar hoch, verlangsamt sich aber.

Die Politik ist im Großen und Ganzen unterstützend.

Die Bewertungen von Risikoanlagen sind hoch, aber Rücksetzer wurden typischerweise mit Liquiditätsspritzen beantwortet.

Heute haben sich mehrere Faktoren geändert:

Government Shutdown: Wir haben einen längeren Government Shutdown erlebt, der die Veröffentlichung und Qualität wichtiger makroökonomischer Daten beeinträchtigt hat.

Statistische Unsicherheit: Hochrangige Beamte haben selbst Schäden am föderalen Statistiksystem eingeräumt, was bedeutet, dass sie kein Vertrauen in die statistischen Reihen haben, die die Grundlage für Billionen-Dollar-Vermögensallokationen bilden.

Von Weichheit zu Falkenhaftigkeit: In diesem Kontext entschied sich die Federal Reserve, sowohl bei den Zinserwartungen als auch bei ihrer Bilanz eine falkenhaftere Haltung einzunehmen. Trotz sich verschlechternder Frühindikatoren verschärfen sie weiterhin die finanziellen Bedingungen.

Mit anderen Worten: Das System verschärft Unsicherheit und Druck, anstatt sie zu lindern. Das stellt eine grundlegend andere Risikohaltung dar.

Politische Straffung im Nebel

Das Kernproblem liegt nicht nur in der Straffung der Politik, sondern darin, wo und wie die Politik straffer wird:

Daten-Nebel: Wichtige Datenveröffentlichungen (Inflation, Beschäftigung) wurden nach dem Shutdown verzögert, verzerrt oder infrage gestellt. Das „Dashboard“ der Fed ist im kritischsten Moment unzuverlässig geworden.

Zinserwartungen: Trotz vorausschauender Indikatoren, die Anfang nächsten Jahres auf Deflation hindeuten, wurde die vom Markt implizierte Wahrscheinlichkeit einer kurzfristigen Zinssenkung zurückgenommen, da Fed-Vertreter falkenhafte Aussagen machen.

Selbst wenn der Leitzins unverändert bleibt, ist die Haltung der Bilanz zur quantitativen Straffung und die Neigung, mehr Duration-Assets in den Privatsektor zu schieben, inhärent falkenhaft für die finanziellen Bedingungen.

Historisch gesehen waren die Fehler der Fed oft schlecht getimt: zu spät gestrafft, ebenso zu spät gelockert.

Wir laufen Gefahr, dieses Muster zu wiederholen: Straffung angesichts nachlassenden Wachstums und Daten-Opazität, statt präventiv zu lockern, um diesen Bedingungen zu begegnen.

AI und Big Tech verstrickt in eine Geschichte von „Leveraged Growth“

Die zweite strukturelle Verschiebung betrifft die Natur der Big Tech und der AI-Vorreiter:

In den letzten zehn Jahren haben die „Mag7“ im Wesentlichen wie Aktienanleihen funktioniert: dominante Franchises, massive Free Cashflows, bedeutende Aktienrückkäufe und begrenzte Nettoverschuldung.

In den letzten 2–3 Jahren wurden immer mehr dieser Free Cashflows in AI-Investitionen umgeleitet: Rechenzentren, Chips, Infrastruktur.

Wir treten nun in eine neue Phase ein, in der die zusätzlichen AI-Investitionen zunehmend durch die Ausgabe von Schulden und nicht mehr nur durch intern generierte Mittel finanziert werden.

Das bedeutet:

Kreditspreads und CDS (Credit Default Swaps) beginnen sich zu bewegen. Mit zunehmender Verschuldung zur Finanzierung der AI-Infrastruktur weiten sich die Kreditspreads von Unternehmen wie Oracle aus.

Aktienmarktvolatilität ist nicht mehr das einzige Risiko. Wir sehen nun, dass Sektoren, die einst als „kugelsicher“ galten, in eine klassische Kreditzyklus-Dynamik eintreten.

Die Marktstruktur hat dies verstärkt. Diese Namen sind in den wichtigsten Indizes überrepräsentiert; ihr Übergang von „Cash Cows“ zu „Leveraged Growth“ hat das Risikoprofil des gesamten Index verändert.

Das bedeutet nicht automatisch das Platzen einer AI-„Blase“. Wenn die Renditen echt und nachhaltig sind, ist eine Verschuldung für Investitionen auch vernünftig.

Es bedeutet jedoch, dass der Spielraum für Fehler kleiner geworden ist, insbesondere in einem Umfeld mit höheren Zinsen und strafferer Politik.

Anzeichen einer Kredit-Entkopplung im privaten Markt

Unter der Oberfläche der öffentlichen Märkte zeigen sich im privaten Kreditbereich erste Stressanzeichen:

Das gleiche Darlehen wird von verschiedenen Managern erheblich unterschiedlich bewertet (z. B. einer bewertet es mit etwa 70 Cent pro Dollar, ein anderer mit etwa 90 Cent).

Diese Divergenz ist ein typischer Vorbote einer breiteren Debatte zwischen modellbasierter und marktbasierten Bewertung.

Dieses Muster erinnert an:

2007 – Anstieg notleidender Vermögenswerte, Ausweitung der Spreads, während die Aktienindizes relativ ruhig blieben.

2008 – Märkte betrachteten Bargeldäquivalente (z. B. Auction Rate Securities), die plötzlich einfroren.

Zusätzlich:

Die Überschussreserven der Fed beginnen von ihrem Höchststand zu sinken.

Die Fed erkennt zunehmend, dass eine Art Bilanzausweitung erforderlich sein könnte, um Probleme in der Finanzmarktinfrastruktur zu verhindern.

All dies garantiert keine Krise. Aber es passt zu einem System, das sich leise kreditmäßig verschärft und weiterhin als „datenabhängig“ statt präventiv dargestellt wird.

Der Repurchase Agreement (REPO)-Markt war der erste Ort, an dem sich die Geschichte des „nicht mehr ganz so reichlich“ zu zeigen begann

In diesem Radar-Chart ist „Repo-Transaktionsvolumen erreicht oder überschreitet den IORB-Anteil“ der klarste Indikator dafür, dass wir uns leise von einem wirklich reichhaltigen Reservesystem entfernen.

Im dritten Quartal 2018 und Anfang 2019 war diese Kennzahl relativ begrenzt: Reichliche Reserven bedeuteten, dass die Mehrheit der Repo-Finanzierungstransaktionen bequem unterhalb der IORB-Untergrenze gehandelt wurden.

Bis September 2019, kurz bevor die Repo-Krise ausbrach, hatte sich diese Linie stark ausgeweitet, und immer mehr Repo-Transaktionen wurden zum oder über dem IORB gehandelt – ein typisches Symptom für Knappheit an Sicherheiten und Reserven.

Betrachten wir nun Juni 2025 im Vergleich zu Oktober 2025:

Die hellblaue Linie (Juni) liegt noch sicher innerhalb der Grenzen, aber die rote Linie für Oktober 2025 ragt nach außen und nähert sich der Form von 2019, was darauf hindeutet, dass mehr Repo-Transaktionen den Policy-Floor berühren.

Mit anderen Worten: Da die Reserven nicht mehr reichlich vorhanden sind, treiben Händler und Banken die Übernachtfinanzierungssätze nach oben.

Kombiniert mit anderen Indikatoren (mehr Intraday-Überziehungen, höhere Nutzung des Diskontfensters und eine Zunahme fehlgeschlagener Zahlungen) ergibt sich ein klares Signal.

Die K-förmige Wirtschaft entwickelt sich zu einer politischen Variable

Was wir lange als „K-förmige“ wirtschaftliche Divergenz bezeichnet haben, sehe ich nun als politische Variable:

Die Haushaltseinkommenserwartungen driften auseinander. Langfristige finanzielle Aussichten (wie 5-Jahres-Erwartungen) zeigen eine erstaunliche Lücke: Einige Gruppen erwarten Stabilität oder Verbesserung, während andere eine starke Verschlechterung erwarten.

Indikatoren für realen Stress blinken auf:

Die Ausfallraten bei Subprime-Kreditnehmern steigen.

Der Erwerb von Wohneigentum verzögert sich, das Durchschnittsalter der Erstkäufer nähert sich dem Rentenalter.

Die Jugendarbeitslosigkeit steigt in mehreren Märkten allmählich an.

Für einen wachsenden Teil der Bevölkerung ist das System nicht nur „ungleich“; es ist kaputt:

Sie besitzen keine Vermögenswerte, haben nur begrenztes Lohnwachstum und praktisch keinen gangbaren Weg, an der Vermögenspreisinflation teilzunehmen.

Der implizite Gesellschaftsvertrag „hart arbeiten, vorankommen, Wohlstand und Sicherheit aufbauen“ zerbröckelt.

In diesem Umfeld wird sich das politische Verhalten verschieben:

Wähler wählen nicht mehr die „besten Verwalter“ des aktuellen Systems.

Sie sind zunehmend bereit, links- oder rechtsgerichtete, disruptive oder extreme Kandidaten zu unterstützen, denn für sie ist das Risiko nach unten begrenzt: „Schlimmer kann es ohnehin nicht werden.“

Künftige Politiken zu Besteuerung, Umverteilung, Regulierung und monetärer Unterstützung werden in diesem Kontext formuliert. Das ist nicht neutral für den Markt.

Hohe Marktkonzentration als systemisches und politisches Risiko

Der Marktwert ist stark in den Händen weniger Unternehmen konzentriert. Was jedoch weniger diskutiert wird, ist seine systemische und politische Auswirkung:

Die Top 10 Unternehmen machen nun etwa 40 % der wichtigsten US-Aktienindizes aus.

Diese Unternehmen:

- Sind Kernbestände von Pensionsfonds, 401(k)s und privaten Investmentportfolios.

- Sind zunehmend auf AI ausgerichtet, dem chinesischen Markt ausgesetzt und sensibel für den Zinsverlauf.

- Halten effektiv eine Monopolstellung in mehreren digitalen Bereichen.

Dies schafft drei miteinander verflochtene Risiken:

1. Systemisches Marktrisiko. Schocks für diese Unternehmen – sei es durch Gewinne, Regulierung oder Geopolitik (wie Taiwan, China-Nachfrage) – würden sich schnell auf das gesamte Haushaltsvermögen auswirken.

2. Nationale Sicherheitsrisiken. Wenn so viel nationaler Wohlstand und Produktivität in wenigen, extern abhängigen Unternehmen konzentriert ist, werden sie zu einer strategischen Schwäche.

3. Politisches Risiko. In einem K-förmigen, populistischen Umfeld sind diese Unternehmen die sichtbarsten Ziele für Ressentiments: höhere Steuern, Übergewinnsteuern, Rückkaufbeschränkungen. Sie werden mit kartellrechtlich motivierten Zerschlagungen und strenger AI- und Datenregulierung konfrontiert.

Mit anderen Worten: Diese Unternehmen sind nicht nur Wachstumsmotoren; sie sind auch potenzielle politische Ziele, und die Wahrscheinlichkeit, dass sie zu Zielen werden, steigt.

Bitcoin, Gold und das (vorübergehende) Scheitern der „Perfect Hedge“-Erzählung

In einer Welt voller politischer Fehler, Kreditdruck und politischer Instabilität hätte man erwarten können, dass Bitcoin als makroökonomischer Hedge floriert. Tatsächlich hat sich Gold jedoch eher wie ein traditioneller Krisen-Hedge verhalten: stetige Stärkung, geringe Volatilität, zunehmende Korrelation in Portfolios.

Bitcoins Handelsperformance ähnelt eher einem High-Beta-Risikoasset:

- Hoch korreliert mit Liquiditätszyklen.

- Sensibel für Leverage und strukturierte Produkte.

- Alteingesessene Langzeitinhaber (OG) verkaufen in diesem Umfeld.

Die ursprüngliche Erzählung der dezentralen/Währungsrevolution bleibt konzeptionell überzeugend, aber in der Praxis:

- Die heutigen dominanten Kapitalströme sind finanziell geprägt: Renditestrategien, Derivate und Short-Volatilitätsverhalten.

- Das empirische Verhalten von Bitcoin ähnelt eher einem Tech-Stock-Beta als einem neutralen, robusten Absicherungsinstrument.

- Ich sehe weiterhin einen plausiblen Weg, bei dem 2026 ein bedeutender Wendepunkt für Bitcoin wird (nächster Politikzyklus, nächste Stimuluswelle und weiterer Vertrauensverlust in traditionelle Anlagen).

Aber Anleger sollten erkennen, dass Bitcoin in dieser Phase vielen nicht die erhofften Absicherungseigenschaften bietet; es ist Teil desselben Liquiditätskomplexes, der uns Sorgen bereitet.

Szenarienrahmen bis 2026

Ein nützlicher Rahmen zum Verständnis des aktuellen Umfelds ist: Dies ist eine gesteuerte Entschuldung der Blase, um Raum für die nächste Stimulus-Runde zu schaffen.

Die Abfolge könnte wie folgt aussehen:

2024 bis Mitte 2025: Gesteuerte Straffung und Druck.

- Periodische Belastungen durch Government Shutdowns und politische Dysfunktion.

- Die Fed neigt in der Rhetorik und in der Bilanz zur Falkenhaftigkeit und verschärft die finanziellen Bedingungen.

- Kreditspreads weiten sich moderat aus; spekulative Sektoren (AI, langlaufende Tech-Aktien, bestimmte private Kredite) absorbieren erste Schocks.

Ende 2025 bis 2026: Reintegration in den politischen Zyklus.

- Mit fallenden Inflationserwartungen und Marktkorrekturen gewinnen politische Entscheidungsträger wieder „Spielraum“ für Lockerungen.

- Wir sehen Zinssenkungen und fiskalische Maßnahmen, die auf Wachstum und Wahlziele abgestimmt sind.

- Aufgrund des Verzugs werden die Inflationsfolgen erst nach wichtigen politischen Meilensteinen sichtbar.

Nach 2026: Systemische Neubewertung.

- Abhängig vom Umfang und der Form der nächsten Stimulus-Runde stehen wir vor einem neuen Zyklus der Vermögenspreisinflation mit stärkeren politischen und regulatorischen Eingriffen oder einer abrupten Konfrontation mit Fragen der Schuldentragfähigkeit, Konzentration und Gesellschaftsverträgen.

Dieser Rahmen ist nicht deterministisch, aber er stimmt mit den aktuellen Anreizen überein:

- Politiker priorisieren die Wiederwahl über das langfristige Gleichgewicht.

- Der einfachste Werkzeugkasten bleibt Liquidität und Transferzahlungen statt Strukturreformen.

- Um diesen Werkzeugkasten erneut einzusetzen, müssen sie zunächst einen Teil des heutigen Überschwangs herauspressen.

Fazit

Alle Signale deuten auf eine Schlussfolgerung hin: Das System tritt in eine Phase erhöhter Fragilität und geringerer Fehlertoleranz ein.

Tatsächlich zeigen historische Muster, dass die politischen Entscheidungsträger letztlich mit einer kräftigen Dosis Liquidität reagieren werden.

Aber der Übergang in die nächste Phase erfordert zunächst:

- Strengere finanzielle Bedingungen

- Zunehmende Kreditsensitivität

- Politische Turbulenzen

- Zunehmend nichtlineare politische Reaktionen