La SEC toma medidas enérgicas contra los tesoros cripto: ¿hacia dónde se dirige la narrativa DAT bajo la tormenta regulatoria?

El 24 de septiembre, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) y la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (Finra) anunciaron conjuntamente que investigarán a más de 200 empresas cotizadas que habían anunciado planes de crypto treasury, alegando que estas compañías experimentaron "fluctuaciones anormales en el precio de las acciones" justo antes de publicar dichas noticias.

Desde que MicroStrategy fue pionera en incluir bitcoin en su balance, el "crypto treasury" se ha convertido en una especie de "alquimia financiera" sensacional en el mercado bursátil estadounidense: las acciones de nuevas empresas como Bitmine y SharpLink se dispararon decenas de veces tras operaciones similares. Según datos publicados por Architect Partners, desde 2025, 212 nuevas empresas han anunciado que recaudarán aproximadamente 102 billions de dólares para comprar BTC, ETH y otros criptoactivos principales.

Sin embargo, este frenesí de capital, mientras impulsa los precios, también ha generado amplias dudas. El mNAV (relación entre el valor de mercado y el valor neto de los activos en libros) de MSTR cayó de 1.6 a 1.2 en un mes, y dos tercios de las veinte principales empresas de crypto treasury tienen un mNAV inferior a 1. Las sospechas sobre burbujas de activos, operaciones con información privilegiada y otros temas han surgido constantemente, y esta nueva tendencia de asignación de activos enfrenta ahora desafíos regulatorios sin precedentes.

¿Cómo funciona el flywheel de las empresas de crypto treasury?

El flywheel de financiación de las empresas de treasury se basa en el mecanismo mNAV, que en esencia es una lógica reflexiva de retroalimentación positiva que otorga a las empresas de treasury una aparente "munición infinita" en mercados alcistas. El mNAV se refiere a la relación entre el valor de mercado de la empresa (P) y su valor neto por acción (NAV). En el contexto de las empresas de estrategia de treasury, el NAV se refiere al valor de los activos digitales que poseen.

Cuando el precio de la acción P es superior al NAV por acción (es decir, mNAV > 1), la empresa puede seguir recaudando fondos e invertirlos en activos digitales. Cada emisión adicional y compra aumenta la tenencia por acción y el valor en libros, reforzando aún más la confianza del mercado en la narrativa de la empresa y empujando el precio de la acción al alza. Así, comienza a girar un ciclo cerrado de retroalimentación positiva: mNAV al alza → emisión de acciones → compra de activos digitales → aumento de tenencia por acción → mayor confianza del mercado → subida del precio de la acción. Gracias a este mecanismo, MicroStrategy ha podido seguir financiando la compra de bitcoin durante los últimos años sin diluir gravemente sus acciones.

Una vez que el precio de la acción y la liquidez alcanzan niveles suficientemente altos, la empresa puede desbloquear todo un conjunto de mecanismos de entrada de capital institucional: puede emitir deuda, bonos convertibles, acciones preferentes y otras herramientas de financiación, convirtiendo la narrativa del mercado en activos en libros, lo que a su vez impulsa el precio de la acción y forma el flywheel. La esencia de este juego es la compleja resonancia entre el precio de la acción, la narrativa y la estructura de capital.

Sin embargo, el mNAV es un arma de doble filo. La prima puede representar una gran confianza del mercado, pero también puede ser mera especulación. Una vez que el mNAV converge a 1 o cae por debajo de 1, el mercado cambia de la "lógica de engrosamiento" a la "lógica de dilución". Si en ese momento el precio del token también cae, el flywheel pasa de retroalimentación positiva a negativa, provocando una doble caída en el valor de mercado y la confianza. Además, la financiación de las empresas de estrategia de treasury también se basa en el flywheel de la prima mNAV; cuando el mNAV permanece en descuento durante mucho tiempo, el espacio para nuevas emisiones se bloquea, y las empresas pequeñas o en riesgo de exclusión que ya estaban estancadas verán colapsar todo su modelo de negocio y el efecto flywheel se desmoronará instantáneamente. En teoría, cuando mNAV < 1, la opción más razonable para la empresa es vender sus tenencias y recomprar acciones para restaurar el equilibrio, pero no se puede generalizar, ya que una empresa con descuento también puede estar infravalorada.

En el mercado bajista de 2022, incluso cuando el mNAV de MicroStrategy cayó por debajo de 1, la empresa no optó por vender bitcoin y recomprar acciones, sino que insistió en mantener todos sus bitcoins mediante una reestructuración de deuda. Esta lógica de "mantener a toda costa" proviene de la visión casi religiosa de Saylor sobre BTC, considerándolo un activo colateral central que "nunca se venderá". Pero este camino no es replicable para todas las empresas de treasury. La mayoría de las acciones de treasury de altcoins carecen de un negocio principal estable y convertirse en "empresas compradoras de tokens" es solo una estrategia de supervivencia, sin el respaldo de una creencia firme. Si el entorno de mercado empeora, es más probable que vendan para detener pérdidas o realizar beneficios, lo que puede desencadenar ventas en pánico.

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¿Existe trading con información privilegiada?

SharpLink Gaming fue uno de los primeros casos en sacudir el mercado durante esta "fiebre del crypto treasury". El 27 de mayo, la empresa anunció que aumentaría sus reservas de Ethereum hasta 425 millones de dólares; el mismo día, el precio de la acción se disparó hasta 52 dólares. Sin embargo, lo extraño es que ya el 22 de mayo, el volumen de negociación de la acción había aumentado significativamente, y el precio subió de 2.7 a 7 dólares, cuando la empresa aún no había publicado ningún anuncio ni informado a la SEC.

Este fenómeno de "el precio se adelanta a la noticia" no es un caso aislado. El 18 de julio, MEI Pharma anunció el lanzamiento de una estrategia de crypto treasury con Litecoin por 100 millones de dólares, pero el precio de la acción subió durante cuatro días consecutivos antes del anuncio, pasando de 2.7 a 4.4 dólares, casi duplicándose. La empresa no presentó ninguna actualización importante ni publicó comunicados de prensa, y su portavoz se negó a comentar al respecto.

Situaciones similares también se han observado en empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global y 180 Life Sciences Corp, todas las cuales experimentaron diferentes grados de volatilidad anormal antes de anunciar sus planes de crypto treasury. La posible existencia de filtraciones de información y operaciones anticipadas ha llamado la atención de los reguladores.

¿Colapsará la narrativa DAT?

Arthur Hayes, asesor de Upexi, el "MicroStrategy de Solana", señala que el crypto treasury se ha convertido en una nueva narrativa en el círculo financiero corporativo tradicional. Considera que esta tendencia continuará evolucionando en varias categorías de activos principales. Sin embargo, debemos tener claro que, en cada cadena, como máximo una o dos empresas podrán emerger como ganadoras.

Al mismo tiempo, el efecto de concentración está acelerándose. Aunque en 2025 más de 200 empresas han anunciado estrategias de crypto treasury, cubriendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX y otras cadenas, el capital y la valoración se están concentrando rápidamente en unas pocas empresas y activos: los crypto treasury de BTC y ETH ocupan la mayor parte del territorio de las empresas DAT. En cada categoría de activos, solo una o dos empresas pueden realmente destacar: en BTC es MicroStrategy, en ETH es Bitmine, en SOL podría ser Upexi, y los demás proyectos difícilmente pueden competir a escala.

Como ha demostrado Michael Saylor, hay muchos gestores de fondos institucionales que desean exposición al riesgo de bitcoin, pero no pueden comprar BTC directamente ni mantener ETF, aunque sí pueden comprar acciones de MSTR. Si puedes empaquetar una empresa que posee criptoactivos dentro de su "cesta de cumplimiento", estos fondos están dispuestos a pagar $2, $3 o incluso $10 por activos que en libros solo valen $1. Esto no es irracionalidad, es arbitraje regulatorio.

En la segunda mitad del ciclo, seguirán surgiendo nuevos emisores y se recurrirá a herramientas financieras corporativas más agresivas para buscar mayor elasticidad en el precio de las acciones. Cuando los precios bajen, estas prácticas se volverán en su contra. Arthur Hayes predice que en este ciclo aparecerán accidentes DAT de gran escala similares al colapso de FTX. En ese momento, estas empresas sufrirán grandes caídas y sus acciones o bonos podrían cotizar con fuertes descuentos, provocando una gran volatilidad en el mercado.

Los reguladores también han notado este riesgo estructural. A principios de septiembre, Nasdaq propuso reforzar la supervisión de las empresas DAT; hoy, la SEC y FINRA han iniciado conjuntamente una investigación sobre el trading con información privilegiada. Estas medidas regulatorias buscan reducir el espacio para operaciones internas, aumentar los requisitos de emisión y dificultar la financiación, limitando así la capacidad de manipulación de las nuevas empresas DAT. Para el mercado, esto significa que los "falsos líderes" serán eliminados más rápidamente, mientras que las verdaderas empresas líderes sobrevivirán e incluso prosperarán gracias a la narrativa.

Resumen

La narrativa del crypto treasury sigue vigente, pero el aumento de los requisitos, el endurecimiento de la regulación y la eliminación de burbujas avanzarán en paralelo. Para los inversores, es fundamental comprender la lógica y las rutas de arbitraje detrás de la estructura financiera, y estar siempre atentos a los riesgos acumulados tras la narrativa: esta "alquimia on-chain" no puede representarse indefinidamente; solo los ganadores permanecerán, los perdedores saldrán del escenario.