La "quiebra" de la Ley de Metcalfe: ¿Por qué las criptomonedas están sobrevaloradas?

Título original: Crypto Is Priced for Network Effects It Doesn't Have
Autor original: Santiago Roel Santos, fundador de Inversion
Traducción original: AididiaoJP, Foresight News

 

El dilema de los efectos de red en las criptomonedas

Mi opinión anterior sobre que "los precios de las criptomonedas están muy por encima de sus fundamentales" ha generado mucho debate. Las objeciones más fuertes no se centraron en el uso o las tarifas, sino que provinieron de diferencias ideológicas:

· "Las criptomonedas no son un negocio"

· "La blockchain sigue la Ley de Metcalfe"

· "El valor central radica en los efectos de red"

Como testigo del auge de Facebook, Twitter e Instagram, sé muy bien que los productos de Internet en sus primeras etapas también enfrentaron problemas de valoración. Pero la regla se fue aclarando: a medida que los círculos sociales de los usuarios se unían, el valor del producto crecía exponencialmente. La retención de usuarios aumentaba, la participación se profundizaba y el efecto flywheel era evidente en la experiencia.

Eso es la verdadera manifestación de los efectos de red.

Si se sostiene que "las criptomonedas deben valorarse desde la perspectiva de la red y no de la empresa", entonces analicémoslo en profundidad.

Tras un análisis profundo, surge un problema ineludible: la Ley de Metcalfe no solo no respalda las valoraciones actuales, sino que expone su fragilidad.

El "efecto de red" malinterpretado

La mayoría de los llamados "efectos de red" en el sector cripto son en realidad efectos negativos:

· El crecimiento de usuarios empeora la experiencia

· Las tarifas de transacción se disparan

· La congestión de la red se agrava

El problema más profundo es:

· La naturaleza open source provoca la fuga de desarrolladores

· La liquidez es oportunista

· Los usuarios migran entre cadenas según los incentivos

· Las instituciones cambian de plataforma según intereses a corto plazo

Las redes exitosas nunca han funcionado así; cuando Facebook sumó decenas de millones de usuarios, la experiencia nunca empeoró.

Pero las nuevas blockchains ya han resuelto el problema de la capacidad

Esto ciertamente ha aliviado la congestión, pero no ha resuelto la esencia de los efectos de red. Mejorar la capacidad solo elimina fricciones, pero no crea valor compuesto.

La contradicción fundamental sigue existiendo:

· La liquidez puede perderse

· Los desarrolladores pueden migrar

· Los usuarios pueden irse

· El código puede ser bifurcado

· La capacidad de capturar valor es débil

La escalabilidad mejora la usabilidad, pero no la inevitabilidad.

La verdad revelada por las tarifas

Si una blockchain L1 realmente tuviera efectos de red, debería capturar la mayor parte del valor, como iOS, Android, Facebook o Visa. Pero la realidad es:

· Las L1 representan el 90% de la capitalización total

· La cuota de tarifas cayó del 60% al 12%

· DeFi aporta el 73% de las tarifas

· Pero su proporción de valoración es inferior al 10%

El mercado sigue valorando según la "teoría del protocolo gordo", pero los datos apuntan a la conclusión opuesta: las L1 están sobrevaloradas, las aplicaciones infravaloradas, y el valor final se concentrará en la capa de agregación de usuarios.

Comparación de valoración por usuario

Usando un indicador general, la capitalización por usuario:

Meta (Facebook)

· 3.1 mil millones de usuarios activos mensuales

· 1.5 trillones de dólares de capitalización

· Valor por usuario: 400-500 dólares

Criptomonedas (excluyendo bitcoin)

· 1 trillón de dólares de capitalización

· 400 millones de usuarios generales → 2,500 dólares / usuario

· 100 millones de usuarios activos → 9,000 dólares / usuario

· 40 millones de usuarios on-chain → 23,000 dólares / usuario

El nivel de valoración alcanza:

· Una prima de 5 veces en la estimación más optimista

· Una prima de 20 veces bajo estándares estrictos

· Una prima de 50 veces según la actividad real on-chain

Y Meta es considerado el motor de monetización más eficiente en el sector tecnológico de consumo.

Discusión sobre la etapa de desarrollo

El argumento de que "Facebook era así en sus inicios" es discutible. Aunque Facebook también carecía de ingresos en sus primeras etapas, su producto ya había construido:

· Hábitos de uso diario

· Conexiones sociales

· Identidad

· Pertenencia a la comunidad

· Valor creciente con el aumento de usuarios

En cambio, el producto central de las criptomonedas sigue siendo la especulación, lo que provoca:

· Entrada rápida de usuarios

· Pérdida aún más rápida

· Falta de retención

· No se forman hábitos

· No mejora con la escala

A menos que las criptomonedas se conviertan en "infraestructura invisible", un servicio subyacente imperceptible para el usuario, los efectos de red difícilmente se auto-reforzarán. 

Esto no es un problema de madurez, sino de la esencia del producto.

El uso indebido de la Ley de Metcalfe

La ley describe que el valor ≈ n², lo cual suena bien, pero sus supuestos son erróneos:

· Se requiere interacción profunda entre usuarios (rara vez ocurre)

· La red debe ser pegajosa (falta en la realidad)

· El valor debe concentrarse hacia arriba (en realidad está disperso)

· Deben existir costes de cambio (en realidad son muy bajos)

· La escala debe construir barreras de entrada (aún no se ha visto)

La mayoría de las criptomonedas no cumplen estos supuestos.

La revelación del valor k clave

En el modelo V=k·n², el valor k representa:

· Eficiencia de monetización

· Nivel de confianza

· Profundidad de participación

· Capacidad de retención

· Coste de cambio

· Madurez del ecosistema

El valor k de Facebook y Tencent oscila entre 10⁻⁹ y 10⁻⁷, siendo muy pequeño debido al enorme tamaño de la red.

El cálculo del valor k de las criptomonedas (con 1 trillón de dólares de capitalización):

· 400 millones de usuarios → k≈10⁻⁶

· 100 millones de usuarios → k≈10⁻⁵

· 40 millones de usuarios → k≈10⁻⁴

Esto significa que el mercado asume que cada usuario cripto vale mucho más que un usuario de Facebook, a pesar de que su retención, capacidad de monetización y retención son inferiores. Esto ya no es optimismo temprano, sino un exceso de expectativas sobre el futuro.

La realidad de los efectos de red

Las criptomonedas realmente tienen:

Efectos de red bilaterales (usuarios↔desarrolladores↔liquidez)

Efectos de plataforma (estándares, herramientas, composabilidad)

Estos efectos existen pero son frágiles: fáciles de bifurcar, se componen lentamente y están lejos del efecto flywheel de nivel n² de Facebook, WeChat o Visa.

Una visión racional sobre el futuro

La visión de que "Internet se construirá sobre redes cripto" es ciertamente atractiva, pero hay que dejar claro:

1. Ese futuro puede llegar, pero aún no ha llegado,

2. El modelo económico actual no lo refleja

La distribución actual del valor muestra:

· Las tarifas fluyen hacia la capa de aplicaciones y no hacia la L1

· Los usuarios están controlados por exchanges y wallets

· El MEV captura el excedente de valor

· Las bifurcaciones debilitan las barreras competitivas

· A las L1 les cuesta consolidar el valor creado

La captura de valor está migrando de la capa base → capa de aplicaciones → capa de agregación de usuarios, lo cual beneficia a los usuarios, pero no debería pagarse una prima adelantada por ello.

Características de los efectos de red maduros

Una red saludable debería mostrar:

· Liquidez estable

· Ecosistema de desarrolladores concentrado

· Mejor captura de tarifas en la capa base

· Retención sostenida de usuarios institucionales

· Crecimiento de la retención a través de ciclos

· Composabilidad que defiende contra bifurcaciones

Actualmente, Ethereum muestra algunos indicios, Solana está en camino, pero la mayoría de las blockchains públicas aún están muy lejos.

Conclusión: valoración basada en la lógica de los efectos de red

Si los usuarios cripto:

· Tienen menor retención

· Son más difíciles de monetizar

· Tienen mayor tasa de abandono

Su valor por usuario debería ser inferior al de los usuarios de Facebook, no 5-50 veces superior. Las valoraciones actuales ya han descontado efectos de red que aún no existen; el mercado está valorando como si esos efectos ya fueran fuertes, pero en realidad, al menos por ahora, no lo son.

 

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