Las acciones de tesorería de Bitcoin se están convirtiendo en “activos en dificultades” ya que un coste base de $107,000 deja a los últimos en entrar atrapados bajo el agua.

El “fallo de dinero infinito” del tesoro corporativo de Bitcoin se ha estancado.

Durante gran parte de este ciclo de mercado, la operación era sencilla: las acciones de las empresas que poseían Bitcoin se negociaban con una prima masiva respecto al Valor Neto de los Activos (NAV) subyacente.

Esto permitía a las empresas emitir acciones caras para comprar monedas más baratas, aumentando así de forma acumulativa el Bitcoin por acción. Era un círculo virtuoso de ingeniería financiera que dependía de un insumo crucial: una prima de capital persistente.

Por qué se evaporaron las primas de las empresas con tesorería en Bitcoin

Sin embargo, ese insumo ha desaparecido en medio de las recientes dificultades de precio de Bitcoin.

Los datos de Glassnode muestran que el precio de BTC ha caído por debajo del cuantil 0,75 desde mediados de noviembre, dejando a más de una cuarta parte de su suministro circulante en una pérdida no realizada.

Indicador de Riesgo de Precio de Bitcoin (Fuente: Glassnode)

Considerando esto, las empresas incluidas en la cesta de Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), un sector con una capitalización de mercado de aproximadamente $68.3 billions, han caído un 27% en el último mes y casi un 41% en tres meses, según datos de Artemis.

En contraste, Bitcoin en sí mismo ha bajado aproximadamente un 13% y un 16% en los mismos periodos.

La promesa de “alta beta” de estas acciones se ha mantenido, pero estrictamente a la baja. Como resultado, el mecanismo se ha roto.

La prima sobre el NAV, que antes justificaba las estrategias agresivas de emisión de empresas como MicroStrategy (ahora conocida como Strategy) y Metaplanet, en gran medida se ha evaporado.

Al mismo tiempo, la mayoría del sector ahora cotiza cerca o por debajo de 1.0x “mNAV” (valor de mercado ajustado por deuda).

Cuando la prima se convierte en descuento, emitir acciones para comprar Bitcoin se vuelve destructivo para el valor en lugar de acumulativo.

Por lo tanto, para que este sector evolucione de una cesta de proxies en dificultades a una clase de activos premium, el mercado requiere más que un simple rebote de precios. Se necesita una reparación estructural en precio, liquidez y gobernanza.

Limpiando la base de coste bajo el agua

El primer obstáculo es puramente matemático. Un rebote reflejo en el precio de Bitcoin es insuficiente para reiniciar los motores de emisión, ya que la base de coste para los recién llegados al sector es peligrosamente alta.

Los datos de Artemis revelan una bifurcación en el mercado. Mientras que los primeros adoptantes están sentados sobre colchones de ganancias, la nueva ola de empresas de tesorería está bajo el agua.

Galaxy Research señaló que varios BTC DATs, incluidos Metaplanet y Nakamoto (NAKA), construyeron agresivamente sus posiciones, con bases de coste promedio de Bitcoin superiores a $107,000.

Con los precios al contado actualmente languideciendo en los bajos $90,000, estas empresas están gestionando pérdidas significativas de valor de mercado.

Ganancias y Pérdidas de Empresas de Tesorería de Bitcoin (Fuente: Galaxy Digital)

Esto crea una fuerte carga narrativa.

Cuando una tesorería cotiza muy por encima de su base de coste, el mercado la trata como un acumulador de capital gestionado por asignadores visionarios. Cuando cotiza por debajo, el mercado la trata como una sociedad holding en dificultades.

El apalancamiento inherente al modelo, que Galaxy identifica como apalancamiento de precio, apalancamiento de emisión y apalancamiento financiero, magnifica este dolor.

Nakamoto, por ejemplo, se ha desplomado más del 38% en un mes y más del 83% en tres meses, comportándose menos como un proxy estructural y más como una small-cap en dificultades.

Para que las primas se expandan de nuevo, Bitcoin no solo debe recuperarse; debe mantenerse en niveles significativamente por encima de estos máximos de $107,000. Solo entonces los balances podrán repararse lo suficiente como para convencer a los inversores de que el “Bitcoin por acción” es un activo en crecimiento y no un pasivo que requiere gestión.

El regreso de la demanda de apalancamiento

El segundo requisito es un cambio en la psicología del mercado respecto al apalancamiento. El colapso en las valoraciones de los DAT indica que los inversores de capital actualmente rechazan el “apalancamiento no garantizado”.

En su análisis, Galaxy enmarcó el sector DAT como una solución nativa de los mercados de capital para exposición de alta beta. Esencialmente, es una forma para que los fondos expresen una visión convexa sobre Bitcoin sin tocar el mercado de derivados.

Sin embargo, en el entorno actual de aversión al riesgo, esa convexidad está funcionando a la inversa.

Mientras los flujos de ETF al contado sigan siendo débiles y el interés abierto en futuros perpetuos permanezca deprimido, hay poco apetito por apalancamiento adicional a través de acciones.

De hecho, los datos de CryptoQuant muestran que los volúmenes promedio semanales de spot y futuros han caído en otros 204,000 BTC hasta aproximadamente 320,000 BTC, un nivel consistente con una liquidez mínima en el ciclo.

Volumen de Negociación de Bitcoin (Fuente: CryptoQuant)

Como resultado, la rotación del mercado se ha estancado y las posiciones se han vuelto defensivas.

Considerando esto, un inversor institucional está matemáticamente mejor sosteniendo un ETF spot como el IBIT de BlackRock si un DAT cotiza a 0.9x NAV. Esto se debe a que el ETF ofrece una exposición de 1.0x con menores comisiones, spreads más ajustados y cero riesgo de ejecución o costes corporativos.

Por lo tanto, para que exista la prima DAT, el mercado debe estar en modo “risk-on”, donde los inversores buscan activamente el arbitraje de volatilidad que ofrecen empresas como MicroStrategy.

Los datos de Artemis confirman este castigo al “spot apalancado”. Con MicroStrategy cayendo aproximadamente un 30% en el último mes, frente a la caída del 13% de Bitcoin, el mercado está valorando la fragilidad del modelo en lugar de su opcionalidad.

Para que la prima regrese, los indicadores de derivados como las tasas de financiación y el interés abierto deben señalar un renovado apetito por el riesgo que los ETF estándar no pueden satisfacer.

De la ofensiva a la defensiva

La era de “imprimir acciones, comprar BTC” a cualquier precio ha terminado. Para recuperar la confianza de los inversores, los consejos corporativos deben pasar de la acumulación agresiva a centrarse en la defensa del balance.

A principios de 2025, el mercado recompensaba la acumulación ciega. Ahora, exige supervivencia.

El reciente movimiento de MicroStrategy para recaudar aproximadamente $1.44 billions en reservas de efectivo es un indicador principal de este cambio de régimen. Este capital está destinado a cubrir compromisos de cupones y dividendos, construyendo efectivamente un balance de fortaleza capaz de soportar un mercado bajista prolongado sin ventas forzadas.

Este cambio de “evitar el descuento” a “justificar la prima” es fundamental.

Los expertos de la industria habían advertido que el modelo DAT es vulnerable a colapsos de la prima. Ahora que el colapso está aquí, los consejos deben demostrar que las futuras emisiones serán disciplinadas y vinculadas a umbrales claros de creación de valor.

Si los inversores creen que el nuevo capital se desplegará con prudencia, protegiendo la baja en lugar de perseguir el máximo, el múltiplo mNAV puede expandirse de nuevo.

Concentración e indexación

Finalmente, el mercado debe lidiar con el abrumador riesgo de concentración dentro del sector DAT.

Los datos disponibles muestran que MicroStrategy controla por sí sola más del 80% del Bitcoin en manos del sector DAT y representa aproximadamente el 72% de la capitalización de mercado total de la categoría.

Esto significa que el destino de toda la clase de activos está inextricablemente vinculado a la dinámica de liquidez específica de MicroStrategy y a su estatus en los índices.

Además, la consulta pendiente de MSCI sobre si restringir a las “empresas de tesorería de activos digitales” de los principales índices es la espada de Damocles que pende sobre la operación.

Si MicroStrategy mantiene su estatus en el índice, la compra pasiva de fondos que siguen el benchmark puede re-inflar mecánicamente su prima, arrastrando al resto de la cesta hacia arriba.

Sin embargo, si se excluye, la oferta mecánica desaparece y el sector corre el riesgo de convertirse en una colección de fondos cerrados que cotizan permanentemente con descuento respecto a sus tenencias subyacentes.

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