Arthur Hayes analiza la deuda, las recompras y la impresión de dinero: el bucle definitivo de liquidez del dólar

Título original: Hallelujah

Autor original: Arthur Hayes, Co-Fundador de BitMEX

Traducción original: Bitpush News

Introducción: El incentivo político y la inevitabilidad de la deuda

Alabado sea Satoshi, la existencia del tiempo y la regla del interés compuesto, independientes de la identidad individual.

Incluso para los gobiernos, solo hay dos formas de financiar los gastos: usando ahorros (impuestos) o emitiendo deuda. Para un gobierno, los ahorros son equivalentes a la recaudación de impuestos. Es bien sabido que los impuestos no son populares entre la gente, pero el gasto sí lo es. Por lo tanto, al proporcionar bienestar tanto a los plebeyos como a los patricios, los políticos prefieren emitir deuda. Los políticos siempre tienden a pedir prestado al futuro para garantizar su reelección actual, ya que cuando llegue el momento de pagar la cuenta, probablemente ya no estén en el cargo.

Si debido a los mecanismos de incentivos de los funcionarios, todos los gobiernos están "programados" para preferir emitir deuda en lugar de aumentar los impuestos para proveer bienestar, la siguiente pregunta clave es: ¿cómo financian los compradores de bonos del Tesoro de EE.UU. estas compras? ¿Usan sus propios ahorros/capital o financian a través de préstamos?

Responder estas preguntas, especialmente en el contexto de la "Pax Americana", es crucial para nuestra predicción sobre la futura creación de dólares. Si los compradores marginales de bonos del Tesoro de EE.UU. financian sus compras mediante préstamos, entonces podemos observar quién les presta. Una vez que sepamos la identidad de estos financiadores de deuda, podemos determinar si están creando dinero de la nada (ex nihilo) para prestar o si están usando su propio capital para prestar. Si después de responder todas las preguntas, descubrimos que los financiadores de los bonos del Tesoro están creando dinero durante el proceso de préstamo, entonces podemos sacar las siguientes conclusiones:

La deuda emitida por el gobierno aumentará la oferta monetaria.

Si esta afirmación se sostiene, entonces podemos estimar el límite superior del crédito que los financiadores pueden emitir (suponiendo que exista un límite).

Estas preguntas son importantes porque mi argumento es el siguiente: si el endeudamiento del gobierno continúa creciendo como lo pronostican los bancos Too Big to Fail (TBTF), el Tesoro de EE.UU. y la Oficina de Presupuesto del Congreso, entonces el balance de la Reserva Federal también se expandirá. Si el balance de la Reserva Federal crece, es una bendición para la liquidez del dólar, lo que finalmente impulsará los precios de Bitcoin y otras criptomonedas.

A continuación, responderemos estas preguntas una por una y evaluaremos este rompecabezas lógico.

Hora de preguntas

¿Usará el presidente Trump recortes de impuestos para financiar el déficit?

No. Recientemente extendió la política de recortes de impuestos de 2017 junto con los republicanos del "Campo Rojo".

¿El Tesoro de EE.UU. está pidiendo prestado para cubrir el déficit federal y continuará haciéndolo en el futuro?

Sí.

Las siguientes son estimaciones de grandes banqueros e instituciones gubernamentales de EE.UU. Como se puede ver, predicen un déficit de alrededor de 2 trillones de dólares y lo financian mediante 2 trillones de dólares en préstamos.

Dado que la respuesta a ambas preguntas anteriores es "sí", entonces:

Déficit federal anual = Emisión anual del Tesoro

A continuación, analizaremos los principales compradores de bonos del Tesoro y cómo financian sus compras.

El "desperdicio" que se come la deuda

Bancos centrales extranjeros

Si la "Tierra de los Libres" está dispuesta a saquear fondos de Rusia (una potencia nuclear y el mayor exportador de materias primas del mundo), entonces ningún tenedor extranjero de bonos del Tesoro de EE.UU. puede estar seguro de su seguridad. Los administradores de reservas de los bancos centrales extranjeros, conscientes del riesgo de expropiación, prefieren comprar oro antes que bonos del Tesoro de EE.UU. Por eso, desde que Rusia invadió Ucrania en febrero de 2022, el precio del oro realmente se ha disparado.

2. Sector privado de EE.UU.

Según datos de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU., la tasa de ahorro personal en 2024 es del 4,6%. En el mismo año, el déficit federal de EE.UU. representa el 6% del PIB. Dado que el déficit es mayor que la tasa de ahorro, el sector privado no puede ser el comprador marginal de bonos del Tesoro.

3. Bancos comerciales

¿Los cuatro principales bancos comerciales de centros monetarios están comprando grandes cantidades de bonos del Tesoro de EE.UU.? La respuesta es sí.

En el año fiscal 2025, los cuatro principales bancos centrales compraron aproximadamente 300 mil millones de dólares en bonos del Tesoro de EE.UU. En el mismo año fiscal, el Departamento del Tesoro emitió 1.992 trillones de dólares en bonos del Tesoro. Si bien estos compradores son sin duda compradores importantes de bonos del Tesoro, no son los compradores marginales definitivos.

4. Fondos de cobertura de valor relativo (RV)

Los fondos RV son compradores marginales de bonos del gobierno, un hecho reconocido en un documento reciente de la Reserva Federal.

Nuestros hallazgos indican que los fondos de cobertura de Islas Caimán se están convirtiendo cada vez más en compradores marginales extranjeros de bonos del Tesoro y bonos de EE.UU. Como se muestra en la Figura 5, desde enero de 2022 hasta diciembre de 2024—un período durante el cual la Reserva Federal redujo su balance permitiendo que los bonos del Tesoro de EE.UU. vencieran—los fondos de cobertura de Islas Caimán compraron netamente 1.2 trillones de dólares en bonos del Tesoro. Suponiendo que todas estas compras fueron en bonos del Tesoro y bonos, absorbieron el 37% de la emisión neta de bonos del Tesoro y bonos, casi equivalente a la suma de todas las compras de otros inversores extranjeros.

Mecanismo de negociación de los fondos RV:

· Comprar bonos del Tesoro al contado

· Vender contratos de futuros de bonos del Tesoro correspondientes

Agradecimientos especiales a Joseph Wang por proporcionar el gráfico. El volumen de negociación de SOFR sirve como una medida proxy de la participación de los fondos RV en el mercado de bonos del Tesoro. Como se puede ver, el crecimiento en la emisión de deuda corresponde a un aumento en el volumen de negociación de SOFR. Esto indica que los fondos RV son compradores marginales de bonos del Tesoro.

Los fondos RV realizan esta operación para obtener un pequeño diferencial entre los dos instrumentos. Debido al tamaño minúsculo de este diferencial (medido en puntos básicos; 1 punto básico = 0,01%), la única forma de ganar dinero es financiar las compras de bonos del Tesoro.

Esto nos lleva a la parte más crucial de este artículo: entender el próximo movimiento de la Reserva Federal—¿cómo financian los fondos RV sus compras de bonos del Tesoro?

Parte Cuatro: Mercado de recompra, flexibilización cuantitativa implícita y creación de dólares

El fondo RV financia sus compras de bonos del Tesoro a través de un acuerdo de recompra (repo). En una transacción fluida, el fondo RV utiliza los valores del Tesoro adquiridos como garantía para pedir efectivo a un día, luego liquida el Tesoro en efectivo usando este monto prestado. Si hay abundancia de efectivo, la tasa repo se negociará a un nivel por debajo o exactamente en el límite superior de la tasa de fondos federales. ¿Por qué?

Cómo la Fed manipula las tasas a corto plazo

La Fed tiene dos tasas de política: la tasa superior de fondos federales y la tasa inferior de fondos federales; actualmente en 4,00% y 3,75%, respectivamente. Para mantener forzosamente la tasa efectiva a corto plazo (SOFR, es decir, Secured Overnight Financing Rate) dentro de este rango, la Fed utiliza las siguientes herramientas (ordenadas por tasa de menor a mayor):

· Facilidad de recompra inversa a un día (RRP): Los fondos del mercado monetario (MMF) y los bancos comerciales depositan efectivo aquí durante la noche, ganando intereses pagados por la Fed. Tasa de incentivo: tasa inferior de fondos federales.

· Interés sobre saldos de reservas (IORB): Los bancos comerciales ganan intereses sobre los saldos de reservas excedentes mantenidos en la Fed. Tasa de incentivo: entre los límites superior e inferior.

· Facilidad permanente de recompra (SRF): Permite a los bancos comerciales y otras instituciones financieras pignorar valores elegibles (principalmente bonos del Tesoro de EE.UU.) y recibir efectivo de la Fed cuando hay escasez de efectivo. Esencialmente, la Fed imprime dinero a cambio de valores en garantía. Tasa de incentivo: tasa superior de fondos federales.

Relación entre los tres:

Tasa inferior de fondos federales = RRP < IORB < SRF = Tasa superior de fondos federales

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) es la tasa objetivo de la Fed, que representa una tasa compuesta de varias transacciones repo. Si el precio de transacción de SOFR se negocia por encima de la tasa superior de fondos federales, indica una escasez sistémica de efectivo, lo que desencadena problemas importantes. Una vez que hay escasez de efectivo, SOFR se disparará y el sistema financiero fiduciario altamente apalancado se paralizará. Esto se debe a que si los proveedores marginales de liquidez no pueden renovar sus pasivos cerca de la tasa de fondos federales predecible, sufrirán grandes pérdidas y dejarán de proporcionar liquidez al sistema. Nadie comprará bonos del Tesoro porque no pueden obtener apalancamiento barato, lo que hace que el gobierno de EE.UU. no pueda financiarse a un costo asequible.

Salida de los proveedores marginales de liquidez

¿Qué está causando que el precio de transacción de SOFR supere el límite superior? Necesitamos examinar a los proveedores marginales de efectivo en el mercado repo: los fondos del mercado monetario (MMF) y los bancos comerciales.

· Éxodo de los fondos del mercado monetario (MMF): El objetivo de los MMF es obtener intereses a corto plazo con un riesgo crediticio mínimo. Anteriormente, los MMF retiraban fondos del RRP y los redirigían al mercado repo porque RRP < SOFR. Sin embargo, ahora, debido al rendimiento altamente atractivo de los bonos del Tesoro a corto plazo, los MMF están retirando fondos del RRP y prestando al gobierno de EE.UU. en su lugar. El saldo de RRP se ha reducido a cero y los MMF esencialmente han salido del suministro de efectivo del mercado repo.

· Restricciones de los bancos comerciales: Los bancos están dispuestos a proporcionar reservas al mercado repo porque IORB < SOFR. Sin embargo, la capacidad de los bancos para proporcionar efectivo depende de si sus reservas son suficientes. Desde que la Fed comenzó el ajuste cuantitativo (QT) a principios de 2022, las reservas de los bancos han disminuido en trillones de dólares. Una vez que la capacidad del balance se reduce, los bancos se ven obligados a cobrar tasas más altas para proporcionar efectivo.

Desde 2022, ambos proveedores marginales de efectivo, MMF y bancos, tienen menos efectivo para suministrar al mercado repo. En algún momento, ninguno está dispuesto o puede proporcionar efectivo a una tasa por debajo o igual al límite superior de la tasa de fondos federales.

Mientras tanto, la demanda de efectivo está aumentando. Esto se debe a que tanto el ex presidente Biden como el actual presidente Trump continúan gastando generosamente, lo que requiere una mayor emisión de bonos del Tesoro. Los compradores marginales de bonos del Tesoro, los fondos RV, deben financiar estas compras en el mercado repo. Si no pueden obtener financiamiento diario a una tasa por debajo o ligeramente por debajo del límite superior de la tasa de fondos federales, dejarán de comprar bonos del Tesoro y el gobierno de EE.UU. no podrá financiarse a tasas asequibles.

Activación del SRF y QE encubierto

Debido a un incidente similar en 2019, la Fed estableció el SRF (Facilidad Permanente de Recompra). Siempre que se proporcione una garantía aceptable, la Fed puede proporcionar efectivo ilimitado a la tasa SRF (es decir, el límite superior de la tasa de fondos federales). Por lo tanto, los fondos RV pueden estar seguros de que, sin importar cuán escaso sea el efectivo, siempre pueden obtener financiamiento en el peor de los casos: el límite superior de la tasa de fondos federales.

Si el saldo del SRF está por encima de cero, sabemos que la Fed está cobrando los cheques de los políticos con dinero recién impreso.

Emisión de bonos del Tesoro = Aumento en la oferta de dólares

El panel superior del gráfico anterior muestra la diferencia (SOFR - Techo de la tasa de fondos federales). Cuando esta diferencia se acerca a cero o es positiva, el efectivo es escaso. Durante estos períodos, el SRF (panel inferior, en miles de millones de dólares) se utiliza de manera significativa. Usar el SRF puede ayudar a los prestatarios a evitar pagar una tasa SOFR más alta y menos manipulada.

QE encubierto: La Fed tiene dos formas de asegurar que haya suficiente efectivo en el sistema: una es creando reservas bancarias mediante la compra de valores bancarios, conocido como Quantitative Easing (QE). La otra es prestando libremente al mercado repo a través del SRF.

QE ahora es una "palabra sucia", comúnmente asociada con la impresión de dinero y la inflación. Para evitar ser acusada de provocar inflación, la Fed se esforzará por afirmar que su política no es QE. Esto significa que el SRF se convertirá en el principal canal para imprimir dinero en el sistema financiero global, en lugar de crear más reservas bancarias a través de QE.

Esto solo puede comprar algo de tiempo. Sin embargo, eventualmente, la expansión exponencial de las emisiones de bonos del Tesoro obligará al uso repetido del SRF. Recuerden, la Secretaria del Tesoro Buffalo Bill Bessent no solo necesita emitir 2 trillones de dólares anualmente para financiar el gobierno, sino que también necesita refinanciar trillones en deuda que vence.

El QE encubierto está a punto de comenzar. Aunque no sé el momento exacto, si las condiciones actuales del mercado monetario persisten, con una montaña de emisiones de bonos del Tesoro, el saldo del SRF como prestamista de última instancia debe crecer. A medida que crece el saldo del SRF, también se expandirá la oferta global de dólares fiduciarios. Este fenómeno reavivará el mercado alcista de Bitcoin.

Parte Cinco: Estancamiento actual del mercado y oportunidades

Antes del inicio del QE encubierto, debemos controlar el capital. Espere que el mercado continúe siendo volátil, especialmente hasta que concluya el cierre del gobierno de EE.UU.

Actualmente, el Tesoro toma dinero prestado a través de subastas de deuda (liquidez en USD negativa), pero aún no ha gastado ese dinero (liquidez en USD positiva). El saldo de la Cuenta General del Tesoro (TGA) es de aproximadamente 150 mil millones de dólares por encima del objetivo de 850 mil millones, y esta liquidez adicional solo se liberará en el mercado una vez que el gobierno vuelva a abrir. Este efecto de sifón de liquidez es una de las razones de la debilidad actual en el mercado cripto.

Dada la próxima celebración del aniversario de cuatro años del máximo histórico de Bitcoin en 2021, muchos interpretan erróneamente este período de debilidad y fatiga del mercado como el techo y venden sus tenencias. Por supuesto, siempre que no hayan sido "deaded" en el rug pull de altcoins hace unas semanas.

Pero eso es un error. La lógica operativa del mercado monetario del dólar estadounidense no miente. Este rincón del mercado está envuelto en términos oscuros, pero una vez que traducís estos términos a "imprimir dinero" o "destruir dinero", podés entender fácilmente cómo captar la tendencia.