Ray Dalio publica un nuevo artículo: Esta vez es diferente, la Reserva Federal está impulsando una burbuja

Dado que el lado fiscal de las políticas gubernamentales ahora es altamente estimulante, la flexibilización cuantitativa efectivamente monetizará la deuda gubernamental, en lugar de simplemente reinyectar liquidez al sistema privado.

Escrito por: Ray Dalio

Traducción: Golden Ten Data

El 5 de noviembre, hora local, Ray Dalio, fundador de Bridgewater Associates, publicó en redes sociales. A continuación, sus opiniones:

¿Notaste que la Reserva Federal anunció que detendrá el endurecimiento cuantitativo (QT) y comenzará la flexibilización cuantitativa (QE)?

Aunque esto se describe como una “operación técnica”, de todas formas es una medida expansiva. Este es uno de los indicadores que uso (Dalio) para rastrear el progreso dinámico del “gran ciclo de la deuda” que describí en mi último libro, y que requiere un seguimiento cercano. Como dijo el presidente Powell: “…en algún momento, querrás que las reservas comiencen a crecer gradualmente para mantenerse al ritmo del tamaño del sistema bancario y de la economía. Así que, en algún momento, aumentaremos las reservas…”. Cuánto aumentarán, será el foco de atención.

Dado que una de las tareas de la Reserva Federal es controlar el “tamaño del sistema bancario” durante los períodos de burbuja, necesitaremos observar esto de cerca, al mismo tiempo que vemos la velocidad con la que implementa medidas expansivas mediante recortes de tasas en medio de nuevas burbujas emergentes. Más específicamente, si el balance comienza a expandirse significativamente, mientras las tasas de interés bajan y el déficit fiscal es grande, entonces, en nuestra opinión, esto es una interacción clásica de política monetaria y fiscal entre la Reserva Federal y el Tesoro, monetizando la deuda gubernamental.

Si esto ocurre mientras la creación de crédito privado y de crédito en los mercados de capitales sigue siendo fuerte, las acciones alcanzan nuevos máximos, los diferenciales de crédito están cerca de mínimos, la tasa de desempleo está cerca de mínimos, la inflación está por encima del objetivo y las acciones de inteligencia artificial (AI) están en una burbuja (según mis indicadores de burbuja, efectivamente lo están), entonces, en mi opinión, esto es como si la Reserva Federal estuviera estimulando una burbuja.

Dado que este gobierno y muchos otros creen que se deben reducir drásticamente las restricciones para poder implementar una política monetaria y fiscal de “crecimiento a toda costa”, y considerando los enormes déficits/deuda/problemas de oferta y demanda de bonos que se avecinan, si sospecho que esto no es solo un problema técnico como se afirma, debería ser comprensible.

Aunque entiendo que la Reserva Federal presta mucha atención a los riesgos del mercado de dinero, lo que significa que tiende a priorizar la estabilidad del mercado sobre una lucha activa contra la inflación, especialmente en el entorno político actual, aún está por verse si esto se convertirá en una flexibilización cuantitativa completa y clásica (acompañada de grandes compras netas).

En este momento no debemos ignorar el hecho de que, cuando la oferta de bonos del Tesoro de EE. UU. supera la demanda, y la Reserva Federal está “imprimiendo dinero” y comprando bonos, mientras el Tesoro acorta el plazo de la deuda que vende para compensar la falta de demanda de bonos a largo plazo, todos estos son dinámicas clásicas de la etapa final del “gran ciclo de la deuda”. Aunque explico todo el mecanismo de funcionamiento en mi libro “Principios para enfrentar el gran ciclo de la deuda”, quiero señalar aquí la proximidad de este hito clásico en el actual gran ciclo de la deuda y repasar brevemente su mecanismo.

Estoy ansioso por enseñar compartiendo mis pensamientos sobre los mecanismos del mercado y mostrando lo que está sucediendo, como enseñar a pescar compartiendo mis ideas y señalando lo que ocurre, dejando el resto en tus manos, porque eso es más valioso para vos y evita que me convierta en tu asesor de inversiones, lo que es mejor para mí. A continuación, el mecanismo que veo en funcionamiento:

Cuando la Reserva Federal y/o otros bancos centrales compran bonos, crean liquidez y reducen las tasas de interés reales, como se muestra en el gráfico a continuación. Lo que sucede después depende de hacia dónde va esa liquidez.

Comparación entre el cambio en la oferta monetaria y las tasas de interés reales a corto plazo

Si la liquidez permanece en los activos financieros, eleva los precios de los activos financieros y reduce los rendimientos reales, lo que expande los múltiplos precio/ganancias, reduce los diferenciales de riesgo y hace subir el oro, generando una “inflación de activos financieros”. Esto beneficia a los poseedores de activos financieros en relación con los que no los tienen, ampliando así la brecha de riqueza.

Normalmente, parte de esa liquidez se filtra hacia los mercados de bienes, servicios y trabajo, elevando la inflación. En este caso, parece que el grado en que esto ocurre es menor de lo habitual debido a la automatización que reemplaza la mano de obra. Si la inflación que estimula es lo suficientemente alta, puede hacer que las tasas de interés nominales suban para compensar la caída de las tasas reales, lo que perjudicaría tanto a bonos como a acciones en términos nominales y reales.

Mecanismo de funcionamiento: la flexibilización cuantitativa se transmite a través de los precios relativos

Como explico en mi libro “Principios para enfrentar el gran ciclo de la deuda”, todos los flujos financieros y movimientos de mercado están impulsados por la atracción relativa y no absoluta, con una explicación más completa de la que puedo dar aquí.

En resumen, todos tienen una cierta cantidad de dinero y crédito, y los bancos centrales influyen en ese dinero y crédito a través de sus acciones. Cada uno decide cómo usarlo según la atracción relativa que perciben. Por ejemplo, pueden pedir prestado o prestar, dependiendo de la relación entre el costo del dinero y la tasa de retorno que pueden obtener; deciden dónde invertir su dinero principalmente según el rendimiento total esperado relativo de las alternativas, donde el rendimiento total esperado es el rendimiento del activo más el cambio en su precio.

Por ejemplo, el rendimiento del oro es 0%, mientras que el rendimiento nominal de los bonos del Tesoro a 10 años es ahora de aproximadamente 4%. Por lo tanto, si esperás que el precio del oro suba menos del 4% anual, preferirás tener bonos; si esperás que suba más del 4%, preferirás tener oro. Al pensar en el desempeño relativo de oro y bonos respecto a ese umbral del 4%, naturalmente deberías considerar cuál será la tasa de inflación, ya que estas inversiones deben pagar un rendimiento suficiente para compensar la inflación que reduce nuestro poder adquisitivo.

En igualdad de condiciones, cuanto mayor sea la inflación, más subirá el oro, porque la mayor parte de la inflación se debe a que el valor y el poder adquisitivo de otras monedas caen por el aumento de la oferta, mientras que la oferta de oro no aumenta mucho. Por eso me enfoco en la oferta de dinero y crédito, y en lo que están haciendo la Reserva Federal y otros bancos centrales.

Más específicamente, durante mucho tiempo, el valor del oro ha estado vinculado a la inflación. Cuanto mayor sea la inflación, menos atractivo es el rendimiento del 4% de los bonos (por ejemplo, una inflación del 5% hace que el oro sea más atractivo, lo que respalda su precio, y hace que los bonos sean poco atractivos porque el rendimiento real sería de -1%), por lo tanto, cuanto más dinero y crédito creen los bancos centrales, mayor será la inflación que espero y, en relación con el oro, menos me gustan los bonos.

En igualdad de condiciones, un aumento de la flexibilización cuantitativa por parte de la Reserva Federal debería reducir las tasas reales y aumentar la liquidez, lo que se manifestaría en una compresión de los diferenciales de riesgo, reducción de los rendimientos reales, expansión de los múltiplos precio/ganancias, especialmente impulsando la valoración de activos a largo plazo (como tecnología, inteligencia artificial, acciones de crecimiento) y activos de cobertura contra la inflación (como oro y bonos indexados a la inflación). Una vez que reaparezca el riesgo inflacionario, las empresas de activos tangibles (como minería, infraestructura, activos físicos) podrían superar a las tecnológicas puramente de largo plazo.

El efecto rezagado es que la flexibilización cuantitativa debería elevar la inflación por encima de lo que sería de otro modo. Si la QE hace que los rendimientos reales bajen pero las expectativas de inflación suban, los múltiplos nominales pueden seguir expandiéndose, pero los rendimientos reales se verán erosionados.

Es razonable esperar, como a fines de 1999 o entre 2010 y 2011, una ola de liquidez que finalmente se vuelva demasiado riesgosa y deba ser contenida. Durante ese rally de liquidez, y antes de que se tomen medidas restrictivas suficientes para frenar la inflación y pinchar la burbuja, es el momento clásico ideal para vender.

Esta vez es diferente: la Reserva Federal está flexibilizando en una burbuja

Aunque espero que el mecanismo funcione como describí, las condiciones bajo las cuales ocurre esta flexibilización cuantitativa son muy diferentes a las anteriores, porque esta vez la expansión es un estímulo a una burbuja, no a una recesión. Más específicamente, en el pasado, cuando se implementó la QE, la situación era:

1. Las valoraciones de los activos estaban cayendo y los precios eran bajos o no estaban sobrevalorados.
2. La economía se estaba contrayendo o era muy débil.
3. La inflación era baja o estaba disminuyendo.
4. Había graves problemas de deuda y liquidez, y los diferenciales de crédito eran amplios.

Por lo tanto, la QE pasada era un “estímulo ante la recesión”.

Ahora, la situación es exactamente la opuesta:

Las valoraciones de los activos están en niveles altos y subiendo. Por ejemplo, el rendimiento de ganancias del S&P 500 es del 4,4%, mientras que el rendimiento nominal de los bonos del Tesoro a 10 años es del 4%, y el rendimiento real es de aproximadamente 1,8%, por lo que la prima de riesgo de las acciones está en mínimos, alrededor del 0,3%.

La economía es relativamente fuerte (el crecimiento real promedio del último año fue del 2%, y la tasa de desempleo es solo del 4,3%).

La inflación está por encima del objetivo, en un nivel relativamente moderado (ligeramente superior al 3%), mientras que la “desglobalización” y los costos de los aranceles están ejerciendo presión al alza sobre los precios.

El crédito y la liquidez son abundantes, y los diferenciales de crédito están cerca de mínimos históricos.

Por lo tanto, ahora la QE es un “estímulo a la burbuja”.

Datos económicos de EE. UU. en diferentes etapas

Así que, la QE actual ya no es un “estímulo ante la recesión”, sino un “estímulo a la burbuja”.

Veamos cómo estos mecanismos suelen afectar a las acciones, bonos y oro.

Dado que el lado fiscal de las políticas gubernamentales ahora es altamente estimulante (debido a la enorme deuda pendiente existente y los grandes déficits, financiados mediante una emisión masiva de bonos del Tesoro, especialmente a plazos relativamente cortos), la QE efectivamente monetizará la deuda gubernamental, en lugar de simplemente reinyectar liquidez al sistema privado.

Esta es la diferencia de lo que está ocurriendo ahora, y la forma en que se está dando parece hacerlo más peligroso y más inflacionario. Esto se parece a una “apuesta audaz y peligrosa” por el crecimiento, especialmente el crecimiento impulsado por la inteligencia artificial, financiado mediante una política fiscal, monetaria y regulatoria extremadamente laxa. Tendremos que monitorear de cerca para poder responder adecuadamente.