A pesar de que llevamos años esperando y las buenas noticias se están cumpliendo una tras otra, ¿por qué el precio de las criptomonedas sigue bajando?

Título original: Why Your Coin Isn't Pumping
Autor original: Santiago R Santos, fundador de Inversion
Traducción: Azuma, Odaily

En este ciclo, quienes siguen las criptomonedas siempre ven titulares como estos:

· Tal ETF ya está en línea

· Tal empresa reconocida está integrando stablecoins

· La regulación se está volviendo más amigable

No hay duda de que estos son avances que siempre quisimos ver, pero ¿por qué el mercado está cayendo de esta manera?

¿Por qué el mercado de acciones de EE. UU. subió un 15–20% este año, mientras que bitcoin solo tuvo una montaña rusa de subidas y bajadas? ¿Por qué tu altcoin favorita sigue hundiéndose más y más, incluso cuando la opinión general ya no ve a la industria cripto como una estafa?

Hablemos de las razones.

Adopción ≠ Subida de precio

En Crypto Twitter existe una suposición profundamente arraigada: “Mientras lleguen las instituciones, la regulación sea clara y los gigantes estén dispuestos a lanzar tokens... todo se resolverá y el precio se irá a la luna”.

Bueno, ellos realmente llegaron, seguro que lo viste en las noticias, pero también ves en qué situación estamos ahora...

En el mundo de las inversiones, solo hay una pregunta clave: ¿el mercado ya ha descontado las buenas noticias?

Eso siempre es lo más difícil de juzgar, pero el comportamiento del mercado nos está mostrando una verdad difícil de aceptar: todo lo que queríamos se cumplió, pero el precio no subió.

¿El mercado es ineficiente? ¡Por supuesto! ¿Por qué? Porque la valoración de la mayoría de los criptoactivos está gravemente desconectada de la realidad.

1,5 billones de dólares en capitalización de altcoins... ¿qué representan realmente?

Ampliemos un poco la perspectiva.

Bitcoin es una clase de activo completamente independiente: una narrativa perfecta, como el oro. La capitalización de mercado de bitcoin es de unos 1,9 billones de dólares, mientras que la del oro ronda los 29 billones; la primera es menos del 10% de la segunda, lo que le da una lógica clara de “cobertura + opción”.

Pero la capitalización de mercado combinada de Ethereum, Ripple, Solana y todas las demás altcoins es de unos 1,5 billones de dólares, y su narrativa es mucho más frágil.

Hoy en día, casi nadie niega el potencial de la tecnología blockchain, y casi nadie dice que toda la industria es una estafa; esa etapa ya quedó atrás.

Pero el “potencial” no responde la verdadera pregunta: ¿vale realmente varios billones de dólares una industria con solo unos 40 millones de usuarios activos?

Mientras tanto, se rumorea que OpenAI saldrá a bolsa con una valoración cercana al billón de dólares, y supuestamente tiene 20 veces más usuarios que todo el ecosistema cripto. Pensá en esa comparación.

En momentos así, tenemos que hacernos una pregunta real: ¿cuál es la mejor manera de exponerse a las criptomonedas a partir de ahora?

Históricamente, la respuesta era la infraestructura, como ETH en sus inicios, SOL en sus inicios, o los primeros tokens DeFi. Esa estrategia funcionó en su momento.

¿Y hoy? Actualmente, la mayoría de estos activos están valorados como si ya estuviera asegurado un crecimiento de 100 veces en uso y 100 veces en ingresos por comisiones. La valoración es perfecta, pero no hay margen de seguridad.

El mercado no es tonto, solo es codicioso

En este ciclo, los titulares que esperábamos ya se hicieron realidad... pero algunos hechos se han vuelto claros:

• Al mercado no le importa tu historia, le importa la brecha entre el precio y los fundamentales.

• Si esa brecha persiste, el mercado eventualmente dejará de darte el beneficio de la duda. Especialmente cuando empieces a mostrar ingresos reales.

• Las criptomonedas ya no son el activo más caliente para operar, ahora lo es la IA.

• El dinero siempre persigue el momentum, así es como funcionan los mercados modernos.

• Por ahora, la IA es la protagonista, las criptomonedas no.

• Las empresas siguen la lógica comercial, no la ideología.

• El lanzamiento de Tempo por parte de Stripe es una señal de alerta. Las empresas no usan infraestructura pública solo porque escucharon en Bankless que Ethereum es la computadora mundial; van a donde mejor se satisfacen sus necesidades.

Así que no me sorprende en absoluto que, aunque Larry Fink (CEO de BlackRock) ya esté en el juego, tus tokens sigan sin subir.

Cuando los activos están valorados a la perfección, un pequeño movimiento de Powell (presidente de la Fed) o una mirada extraña de Jensen Huang (CEO de Nvidia) puede destruir toda la tesis de inversión.

Cálculo rápido de ETH y SOL: ¿por qué ingresos no es igual a ganancias?

Hagamos algunos cálculos aproximados sobre las principales Layer1.

Primero, veamos el staking — ojo, esto no es ganancia:

• Solana: alrededor de 419 millones de SOL en staking, con un rendimiento anual de aproximadamente 6%, lo que equivale a unos 25 millones de SOL en recompensas anuales. A 140 dólares, eso son unos 3,5 mil millones de dólares;

• Ethereum: alrededor de 33,8 millones de ETH en staking, con un rendimiento anual de aproximadamente 4%, lo que equivale a unos 1,35 millones de ETH en recompensas anuales. A 3.100 dólares, eso son unos 4,2 mil millones de dólares;

Algunos pueden señalar las recompensas de staking y decir: “¡Mirá, los stakers reciben recompensas! ¡Eso es captura de valor!”

Gran error. Las recompensas de staking no son captura de valor, son inflación, dilución y costo de seguridad, no ganancia.

El verdadero valor económico proviene de las comisiones pagadas por los usuarios + propinas + MEV; esa es la parte más cercana a “ingresos” para una blockchain.

En este aspecto, Ethereum generó unos 2,7 mil millones de dólares en comisiones de transacción en 2024, liderando todas las blockchains públicas; Solana recientemente ha estado a la cabeza en ingresos de red, con cientos de millones de dólares por trimestre.

Entonces, hagamos una estimación general de la situación actual:

• Ethereum tiene una capitalización de mercado de unos 400 mil millones de dólares, y genera entre 1 y 2 mil millones de dólares al año en “ingresos” por comisiones + MEV. Esto equivale a una relación precio/ventas (P/S) de 200 a 400 veces, calculada en base a ingresos “de casino” en épocas de euforia de mercado;

• Solana, con una capitalización de mercado de unos 75-80 mil millones de dólares, genera más de 1 mil millones de dólares al año en ingresos. Dependiendo de cuán generoso seas al estimar los ingresos anuales (por favor, no uses el mes pico para extrapolar el año), su P/S está entre 20 y 60 veces.

Estos cálculos no son precisos, ni hace falta que lo sean. No estamos presentando documentos a la SEC, solo queremos ver si se usan los mismos estándares para valorar estos activos.

Y esto ni siquiera toca el verdadero problema. La cuestión central es que estos ingresos no son recurrentes ni sostenibles: no son ingresos estables y a nivel empresarial a largo plazo, sino que provienen de actividades altamente cíclicas, especulativas y volátiles:

• Perpetuals;
• Meme coins;
• Liquidaciones;
• Picos de MEV;
• Todo tipo de especulación de alta frecuencia “estilo casino on-chain”;

En el bull market, las comisiones de red y los ingresos por MEV se disparan; en el bear market, desaparecen.

Esto no es “ingreso recurrente” tipo SaaS, es más como un casino de Las Vegas. No le darías a una empresa que solo gana plata cuando el casino se llena cada 3-4 años un múltiplo de valoración como Shopify.

Negocios diferentes, múltiplos diferentes.

Volver a los “fundamentales”

En cualquier universo lógico y coherente, es difícil explicar: ¿cómo puede valer más de 400 mil millones de dólares Ethereum si solo genera entre 1 y 2 mil millones de dólares en ingresos altamente cíclicos? ¿Eso es “inversión de valor”?

Eso implica un P/S de 200 a 400 veces, y eso que el crecimiento se está desacelerando y el valor está siendo drenado por las Layer2. El rol de ETH es como el de un extraño gobierno federal que solo puede recaudar “impuestos a nivel estatal”, mientras que los estados (Layer2) se quedan con la mayor parte del valor añadido.

Hemos promocionado a ETH como la “computadora mundial”, pero su flujo de caja no justifica su precio. Ethereum me recuerda mucho a Cisco en su momento: líder temprano, múltiplo de valoración equivocado y un máximo histórico que quizás nunca vuelva a alcanzar.

En comparación, Solana no parece tan loco — no es barato, pero no es tan ridículo. Con una capitalización de 75-80 mil millones de dólares, puede generar ingresos anuales de mil millones; siendo generosos, un P/S de 20-40 veces. Sigue siendo alto, sigue habiendo burbuja, pero es “relativamente barato” comparado con ETH.

Para poner estos múltiplos en perspectiva, veamos Nvidia, la acción de crecimiento más popular del planeta, con un PER de unos 40-45 veces (ojo, no P/S), y además tiene:

• Ingresos reales;
• Margen de beneficio real;
• Demanda empresarial global;
• Ingresos sostenibles y respaldados por contratos;
• Y clientes fuera del casino cripto (dato: los mineros cripto fueron la primera fuente de crecimiento explosivo de Nvidia);

Reitero: los ingresos de estas blockchains son “ingresos de casino” cíclicos, no flujos de caja estables y previsibles. Técnicamente, estas blockchains deberían cotizar con descuento, no con prima sobre las tecnológicas.

Si los ingresos de la industria no pasan de transacciones especulativas a valor económico real y recurrente, la mayoría de las valoraciones serán reajustadas.

Seguimos en una etapa temprana... pero no de la forma que pensás

Algún día, el precio volverá a los fundamentales, pero todavía no.

Hoy no hay razones fundamentales para pagar múltiplos tan altos por la mayoría de los tokens. Muchos proyectos, descontando subsidios y airdrops, no capturan valor real. La mayoría de las “ganancias” están ligadas a productos especulativos tipo casino. Construimos rieles que permiten mover dinero globalmente 24/7 a bajo costo... y decidimos que su mejor uso es una tragamonedas.

Eso es codicia a corto plazo y pereza a largo plazo.

Citando a Marc Randolph, cofundador de Netflix: “La cultura no es lo que decís, es lo que hacés”. Si tu producto estrella es el perpetual de 10x apalancado de Fartcoin, no me hables de descentralización.

Podemos hacerlo mejor. Es la única forma de pasar de ser un casino de nicho sobre-financiarizado a una industria real y sostenible a largo plazo.

Fin de la etapa inicial

No creo que este sea el final de la industria cripto, pero sí creo que es el fin de la “etapa inicial”.

Sobre-invertimos en infraestructura — más de 100 mil millones de dólares en blockchains, bridges, Layer2, todo tipo de infraestructura — pero invertimos muy poco en despliegue real, productos y usuarios.

Seguimos presumiendo de:

• TPS;
• Espacio de bloque;
• Arquitectura rollup sofisticada;

Pero a los usuarios no les importa eso, les importa:

• ¿Es más barato?
• ¿Es más rápido?
• ¿Es más conveniente?
• ¿Resuelve realmente su problema?

Es hora de volver al flujo de caja, al modelo económico unitario, a la pregunta fundamental: ¿Quién es el usuario? ¿Qué problema estamos resolviendo?

¿Dónde está el verdadero potencial de subida?

Sigo siendo alcista a muy largo plazo en cripto desde hace más de diez años, eso no ha cambiado.

Sigo creyendo que:

• Las stablecoins serán el riel de pago por defecto;

• La infraestructura abierta y neutral sostendrá las finanzas globales tras bambalinas;

• Las empresas usarán esta tecnología porque tiene sentido económico, no por ideología;

Pero creo que los mayores ganadores de la próxima década no serán las Layer1 o Layer2 de hoy.

En la historia, los ganadores de cada ciclo tecnológico aparecen en la capa de agregación de usuarios, no en la de infraestructura. Internet abarató el cómputo y el almacenamiento, pero la riqueza fue para Amazon, Google, Apple: quienes usaron esa infraestructura barata para servir a miles de millones de usuarios.

Con cripto será igual:

• El espacio de bloque es una commodity;

• El beneficio marginal de mejorar la infraestructura disminuye;

• Los usuarios siempre pagan por conveniencia;

• Quien agregue usuarios capturará la mayor parte del valor;

La mayor oportunidad hoy es llevar esta tecnología a empresas que ya tienen escala. Desmantelar el sistema financiero obsoleto pre-internet y reemplazarlo por sistemas cripto, siempre que realmente reduzcan costos y mejoren la eficiencia, igual que internet transformó silenciosamente todo, desde el retail hasta la industria, por su efecto económico irresistible.

La gente adoptó internet y el software porque tenía sentido económico; con cripto será igual.

Podemos esperar otra década para que suceda. O podemos empezar ahora.

Actualizar el mindset

¿Dónde estamos ahora?

La tecnología sigue siendo viable, el potencial sigue siendo enorme, las aplicaciones reales siguen en etapa temprana; ahora es el momento perfecto para repensar todo:

• Revalorizar las redes según uso real y calidad de ingresos, no ideología;

• No todos los ingresos son iguales: distinguir entre ingresos realmente “sostenibles” e ingresos especulativos “cíclicos”;

• Los ganadores de la década pasada no dominarán la próxima; dejá de usar el precio del token como marcador de validación tecnológica;

Seguimos tan temprano que todavía juzgamos la tecnología como cavernícolas, usando el precio del token. Nadie elige AWS o Azure porque las acciones de Amazon o Microsoft subieron esa semana.

Podemos esperar otra década a que las empresas adopten la tecnología, o podemos empezar ahora y llevar el PBI real on-chain.

El trabajo no está terminado, hay que aprender a pensar al revés.