Análisis financiero de Tether: necesita agregar 4.5 mil millones de dólares en reservas para mantener la estabilidad

Autor original: Luca Prosperi

Traducción original: TechFlow de Deep Tide

 

Cuando me gradué de la universidad y solicité mi primer trabajo en consultoría de gestión, hice lo que muchos graduados varones ambiciosos pero faltos de coraje suelen hacer: elegí una empresa que se especializaba en servir a instituciones financieras.

En 2006, la banca era el símbolo de lo “cool”. Los bancos solían estar ubicados en los edificios más majestuosos de los barrios más bonitos de Europa Occidental, y en ese momento yo quería aprovechar la oportunidad para viajar. Sin embargo, nadie me dijo que este trabajo venía con una condición más oculta y compleja: sería “casado” con una de las industrias más grandes pero también más especializadas del mundo: la banca, y por tiempo indefinido. La demanda de expertos en banca nunca desaparece. Durante las expansiones económicas, los bancos se vuelven más creativos y necesitan capital; durante las recesiones, los bancos necesitan reestructurarse, y aún así necesitan capital. Intenté escapar de este remolino, pero como en cualquier relación simbiótica, salir de él es mucho más difícil de lo que parece.

El público suele pensar que los banqueros entienden mucho sobre el negocio bancario. Es una suposición razonable, pero errónea. Los banqueros tienden a dividirse en “silos” de industria y producto. Un banquero del sector de telecomunicaciones puede conocer a fondo las empresas de telecomunicaciones (y sus características de financiamiento), pero saber muy poco sobre la banca en sí. Y aquellos que dedican su vida a servir a los bancos (los “banqueros de banqueros”, es decir, el grupo de Instituciones Financieras, FIG), son una existencia peculiar. Y generalmente no son bien vistos. Son los “perdedores entre los perdedores”.

Cada banquero de inversión sueña, mientras modifica hojas de cálculo a medianoche, con escapar de la banca y pasarse al private equity o al mundo emprendedor. Pero los banqueros de FIG son diferentes. Su destino ya está sellado. Atrapados en una “esclavitud” dorada, viven en una industria auto-contenida, casi ignorada por los demás. El negocio bancario al servicio de bancos tiene un profundo significado filosófico, y a veces puede mostrar cierta belleza, pero la mayoría de las veces es invisible. Hasta la llegada de las finanzas descentralizadas (DeFi).

DeFi hizo que el préstamo se volviera algo de moda, y de repente, cada genio del marketing en una fintech se sintió calificado para opinar sobre temas que apenas comprendía. Así, esta antigua y seria disciplina del “negocio bancario al servicio de bancos” volvió a salir a la superficie. Si llegás a DeFi o a la industria cripto con una caja llena de ideas brillantes sobre reinventar las finanzas o entender balances, tené en cuenta que, en algún rincón de Canary Wharf, Wall Street o Basilea, un analista anónimo de FIG probablemente ya pensó en esas ideas hace veinte años.

Yo también fui un “banquero de banqueros” sufriente. Y este artículo es, en cierto modo, mi venganza.

Tether: el stablecoin de Schrödinger

Han pasado dos años y medio desde la última vez que escribí sobre el tema más misterioso del mundo cripto: el balance de Tether.

Pocas cosas capturan tanto la imaginación de los expertos del sector como la composición de las reservas financieras de $USDT. Sin embargo, la mayoría de las discusiones siguen girando en torno a si Tether es “solvente” o “insolvente”, pero carecen de un marco que haga el debate más significativo.

En las empresas tradicionales, el concepto de solvencia tiene una definición clara: al menos los activos deben igualar los pasivos. Sin embargo, cuando este concepto se aplica a instituciones financieras, su lógica se vuelve menos estable. En las instituciones financieras, la importancia del flujo de caja se minimiza, y la solvencia debe entenderse más bien como la relación entre la cantidad de riesgo en el balance y las deudas con depositantes y otros financiadores. Para las instituciones financieras, la solvencia es más un concepto estadístico que un simple problema aritmético. Si esto te suena contraintuitivo, no te preocupes: la contabilidad bancaria y el análisis de balances siempre han sido uno de los rincones más especializados de las finanzas. Ver a algunas personas improvisar su propio marco de evaluación de solvencia es tan gracioso como frustrante.

En realidad, entender una institución financiera requiere subvertir la lógica de una empresa tradicional. El punto de partida del análisis no es el estado de resultados (P&L), sino el balance, y hay que ignorar el flujo de caja. Y la deuda aquí no es una limitación, sino la materia prima del negocio. Lo verdaderamente importante es cómo se organizan los activos y pasivos, si hay suficiente capital para cubrir los riesgos y si se puede dejar suficiente retorno para los proveedores de capital.

El tema de Tether volvió a ser tendencia recientemente por un informe de S&P. El informe en sí es simple y mecánico, pero lo realmente interesante es la atención que generó, no su contenido. Al final del primer trimestre de 2025, Tether había emitido aproximadamente 174.5 mil millones de dólares en tokens digitales, la mayoría de ellos stablecoins vinculados al dólar, y una pequeña cantidad en oro digital. Estos tokens otorgan a los titulares calificados el derecho de redención 1:1. Para respaldar estos derechos de redención, Tether International, S.A. de C.V. posee aproximadamente 181.2 mil millones de dólares en activos, es decir, tiene reservas excedentes de unos 6.8 mil millones de dólares.

Entonces, ¿es satisfactorio este número de patrimonio neto? Para responder a esta pregunta (y sin inventar un nuevo marco de evaluación personalizado), primero debemos preguntarnos algo más básico: ¿qué marco de evaluación existente deberíamos aplicar? Y para elegir el correcto, hay que empezar por la observación más fundamental: ¿qué tipo de negocio es realmente Tether?

Un día en la vida de un banco

En esencia, el negocio central de Tether consiste en emitir instrumentos de depósito digital a demanda, que pueden circular libremente en el mercado cripto, mientras invierte esos pasivos en una cartera diversificada de activos. Elijo deliberadamente decir “invertir pasivos” en lugar de “mantener reservas”, porque Tether no simplemente custodia esos fondos con el mismo riesgo/plazo, sino que realiza una asignación activa de activos y obtiene ganancias del diferencial entre el rendimiento de los activos y el costo (prácticamente nulo) de los pasivos. Todo esto bajo unas directrices de inversión bastante amplias.

Desde este punto de vista, Tether se parece más a un banco que a una simple entidad de transmisión de fondos; más precisamente, es un banco no regulado. En el marco más simple, a los bancos se les exige mantener una cierta cantidad de capital económico (aquí trato “capital” y “patrimonio neto” como sinónimos, que me perdonen mis amigos de FIG) para absorber el impacto de las fluctuaciones esperadas e inesperadas de su cartera de activos, así como otros riesgos. Esta exigencia existe por una razón: los bancos disfrutan de un monopolio otorgado por el Estado para custodiar el dinero de familias y empresas, y ese privilegio exige que los bancos proporcionen un colchón para los riesgos potenciales en su balance.

Para los bancos, los reguladores se enfocan especialmente en tres aspectos:

• Tipos de riesgo que el banco debe considerar
• La naturaleza que cumple con la definición de capital
• La cantidad de capital que el banco debe mantener

Tipos de riesgo → Los reguladores han normado los diferentes riesgos que pueden erosionar el valor redimible de los activos de un banco, riesgos que se manifiestan cuando los activos finalmente se utilizan para pagar sus pasivos:

Riesgo de crédito → Es la posibilidad de que un prestatario no cumpla completamente con sus obligaciones cuando sea necesario. Este riesgo representa entre el 80% y el 90% de los activos ponderados por riesgo (RWA) en la mayoría de los bancos globales de importancia sistémica (G-SIBs).

Riesgo de mercado → Es el riesgo de que, incluso sin deterioro crediticio o de contraparte, el valor de los activos fluctúe desfavorablemente respecto a la moneda de los pasivos. Esto puede ocurrir si los depositantes esperan redimir en dólares (USD), pero la institución decide mantener oro o bitcoin ($BTC). Además, el riesgo de tasa de interés entra en esta categoría. Este riesgo suele representar entre el 2% y el 5% de los RWA.

Riesgo operativo → Es el conjunto de riesgos potenciales en el funcionamiento de la empresa: fraude, fallas de sistemas, pérdidas legales y diversos errores internos que pueden dañar el balance. Este riesgo suele ser el remanente en los RWA.

Estos requisitos conforman el Pilar I del Marco de Capital de Basilea, que sigue siendo el sistema dominante para definir el capital prudencial de las entidades reguladas. El capital es el material básico para asegurar que el balance tenga suficiente valor para cubrir la redención de los pasivos (a la velocidad típica de redención, es decir, riesgo de liquidez).

La naturaleza del capital

El capital accionario (Equity) es costoso: como la forma más subordinada de capital, es realmente la forma más cara de financiamiento empresarial. Con los años, los bancos se han vuelto expertos en reducir la cantidad y el costo del capital accionario necesario mediante instrumentos innovadores. Esto dio lugar a los llamados instrumentos híbridos, que en lo económico se comportan como deuda, pero están diseñados para cumplir con los requisitos regulatorios y ser considerados capital accionario. Por ejemplo, los bonos subordinados perpetuos, que no tienen vencimiento y pueden absorber pérdidas; los bonos convertibles contingentes (CoCos), que se convierten automáticamente en capital accionario si el capital cae por debajo de cierto umbral; y los instrumentos de capital adicional de nivel 1 (AT1), que pueden ser completamente amortizados en escenarios de estrés. Vimos el papel de estos instrumentos en la reestructuración de Credit Suisse. Debido a su uso extendido, los reguladores distinguen la calidad del capital. El capital ordinario de nivel 1 (Common Equity Tier 1, CET1) está en la cima: es la forma más pura y absorbente de pérdidas. Por debajo, hay otros instrumentos de capital de menor pureza.

Sin embargo, para nuestra discusión, podemos ignorar estas clasificaciones internas y enfocarnos en el concepto de capital total (Total Capital): el colchón global para absorber pérdidas antes de que los titulares de pasivos enfrenten riesgos.

Cantidad de capital

Una vez que el banco ha ponderado sus activos por riesgo (y según la clasificación regulatoria del capital), los reguladores exigen que mantenga ratios mínimos de capital sobre los RWA. Bajo el Pilar I de Basilea, los requisitos mínimos clásicos son:

• CET1: 4.5% de los RWA
• Tier 1: 6.0% de los RWA (incluye CET1)
• Capital total: 8.0% de los RWA (incluye CET1 y Tier 1)

Sobre esto, Basilea III añade colchones adicionales según el contexto:

• Colchón de conservación de capital (CCB): suma 2.5% al CET1
• Colchón de capital contracíclico (CCyB): suma 0–2.5% según condiciones macroeconómicas
• Recargo para bancos sistémicos globales (G-SIB Surcharge): suma 1–3.5% para bancos sistémicos

En la práctica, esto significa que bajo condiciones normales del Pilar I, los grandes bancos deben mantener más del 7–12% de CET1 y más del 10–15% de capital total. Pero los reguladores no se detienen en el Pilar I. También implementan pruebas de estrés y, si es necesario, añaden requisitos de capital adicionales (Pilar II). Así, los requisitos reales pueden superar fácilmente el 15%.

Si querés profundizar en la composición del balance de un banco, sus prácticas de gestión de riesgos y la cantidad de capital que mantiene, podés consultar su informe del Pilar III (no es broma).

Como referencia, en 2024, los bancos sistémicos globales (G-SIBs) tenían un ratio CET1 promedio de aproximadamente 14.5% y un ratio de capital total de entre 17.5% y 18.5% de los RWA.

Tether: el banco no regulado

Ahora podemos entender que los debates sobre si Tether es “bueno” o “malo”, “solvente” o “insolvente”, “FUD” o “fraude”, en realidad no abordan el punto clave. El verdadero problema es más simple y estructural: ¿Tether mantiene suficiente capital total para absorber la volatilidad de su cartera de activos?

Tether no publica informes similares al Pilar III (como referencia, aquí está el de UniCredit); en cambio, solo ofrece un informe de reservas resumido: este es su último. Aunque según los estándares de Basilea esta información es muy limitada, es suficiente para intentar una estimación aproximada de los RWA de Tether.

El balance de Tether es relativamente simple:

• Aproximadamente 77% invertido en instrumentos del mercado monetario y otros equivalentes de efectivo en USD: según el método estándar, estos activos requieren poca o ninguna ponderación de riesgo.
• Aproximadamente 13% invertido en bienes físicos y digitales.
• El resto son préstamos y otras inversiones misceláneas no detalladas en la divulgación.

La clasificación de riesgo (2) requiere un tratamiento detallado.

Según las directrices estándar de Basilea, bitcoin ($BTC) recibe una ponderación de riesgo de hasta 1,250%. Combinado con el requisito de capital total del 8% sobre los RWA (ver arriba), esto significa que los reguladores exigen reservas completas para $BTC, es decir, una deducción de capital 1:1, asumiendo que no tiene capacidad de absorción de pérdidas. Incluimos esto en el escenario más pesimista, aunque este requisito está claramente desfasado, especialmente para emisores cuyos pasivos circulan en el mercado cripto. Creemos que $BTC debería considerarse más coherentemente como un bien digital.

Actualmente, para bienes físicos como el oro, ya existe un marco claro y prácticas comunes: Tether posee una cantidad considerable de oro. Si está custodiado directamente (como parte del oro de Tether, y probablemente también $BTC), no hay riesgo inherente de crédito o contraparte. El riesgo es puramente de mercado, ya que los pasivos están denominados en USD y no en el bien. Los bancos suelen mantener un 8%–20% de capital para posiciones en oro, para amortiguar la volatilidad de precios, lo que equivale a una ponderación de riesgo de 100%–250%. Una lógica similar puede aplicarse a $BTC, pero ajustando por su volatilidad mucho mayor. Desde la aprobación del ETF de bitcoin, la volatilidad anualizada de $BTC ha sido de 45%–70%, mientras que la del oro es de 12%–15%. Por lo tanto, una referencia simple es multiplicar la ponderación de riesgo de $BTC por unas 3 veces la del oro.

La clasificación de riesgo (3), la cartera de préstamos es completamente opaca. Para la cartera de préstamos, la transparencia es casi nula. Sin información sobre prestatarios, vencimientos o garantías, la única opción razonable es aplicar una ponderación de riesgo del 100%. Aun así, esto es relativamente laxo, dada la total falta de información crediticia.

Basándonos en estas suposiciones, para un total de activos de aproximadamente 181.2 mil millones de dólares, los RWA de Tether podrían estar entre aproximadamente 62.3 mil millones y 175.3 mil millones de dólares, dependiendo de cómo se trate su cartera de bienes.

La situación de capital de Tether

Ahora podemos completar el último eslabón y analizar el patrimonio o reservas excedentes de Tether en relación con sus RWA. En otras palabras, necesitamos calcular el ratio de capital total (Total Capital Ratio, TCR) de Tether y compararlo con los requisitos regulatorios mínimos y las prácticas de mercado. Este análisis inevitablemente implica cierta subjetividad. Por eso, mi objetivo no es dar un veredicto final sobre si Tether tiene suficiente capital para tranquilizar a los titulares de $USDT, sino ofrecer un marco que ayude al lector a descomponer el problema y formar su propia evaluación en ausencia de un marco regulatorio prudencial formal.

Suponiendo que las reservas excedentes de Tether sean de aproximadamente 6.8 mil millones de dólares, su TCR oscilaría entre 10.89% y 3.87%, dependiendo principalmente de cómo tratemos su exposición a $BTC y cuán conservadores seamos respecto a la volatilidad de precios. En mi opinión, aunque la reserva completa para $BTC es coherente con la interpretación más estricta de Basilea, resulta excesivamente conservadora. Una suposición de referencia más razonable es mantener suficiente capital para cubrir una caída del 30%-50% en el precio de $BTC, un rango totalmente dentro de la volatilidad histórica.

Bajo esta suposición de referencia, el nivel de colateralización de Tether básicamente cumple con los requisitos regulatorios mínimos. Sin embargo, comparado con los estándares de mercado (por ejemplo, grandes bancos bien capitalizados), su desempeño no es tan satisfactorio. Según estos estándares más altos, Tether podría necesitar unos 4.5 mil millones de dólares adicionales en capital para mantener la escala actual de emisión de $USDT. Y si se aplica el tratamiento más estricto y punitivo para $BTC, el déficit de capital podría estar entre 12.5 mil millones y 25 mil millones de dólares. Considero que esta exigencia es excesiva y, en última instancia, poco realista.

Independiente vs. Grupo: la réplica y controversia de Tether

La réplica estándar de Tether sobre la cuestión del colateral es que, a nivel de grupo, posee una gran cantidad de utilidades retenidas como colchón. Estas cifras no son menores: a fines de 2024, Tether reportó una ganancia neta anual de más de 13 mil millones de dólares y un patrimonio de grupo superior a 20 mil millones de dólares. La auditoría más reciente del tercer trimestre de 2025 muestra que las ganancias acumuladas en el año ya superan los 10 mil millones de dólares.

Sin embargo, la contrarréplica es que, en sentido estricto, estos números no pueden considerarse capital regulatorio para los titulares de $USDT. Estas utilidades retenidas (en el lado del pasivo) y las inversiones propias (en el lado del activo) pertenecen al grupo, fuera del alcance de las reservas segregadas. Aunque Tether tiene la capacidad de transferir estos fondos a la entidad emisora en caso de problemas, no tiene la obligación legal de hacerlo. Es precisamente esta estructura de aislamiento de pasivos la que otorga a la dirección la opción de inyectar fondos al negocio de los tokens si es necesario, pero no constituye un compromiso firme. Por lo tanto, considerar las utilidades retenidas del grupo como capital totalmente disponible para absorber pérdidas de $USDT es una suposición demasiado optimista.

Para una evaluación rigurosa, habría que analizar el balance del grupo, incluyendo sus participaciones en proyectos de energías renovables, minería de bitcoin, inteligencia artificial e infraestructura de datos, telecomunicaciones peer-to-peer, educación, tierras, así como empresas mineras y concesionarias de oro. El desempeño y la liquidez de estos activos de riesgo, y si Tether estaría dispuesto a sacrificarlos en una crisis para proteger a los tenedores de tokens, determinarán el valor justo de su colchón de capital.

Si esperabas una respuesta clara, lamento decepcionarte. Pero ese es precisamente el estilo de Dirt Roads: el viaje en sí es la mayor recompensa.