El año 2025, para Ethereum, sin duda será un año lleno de contradicciones y controversias. A pesar de la promoción de grandes influencers, diversos DAT, múltiples actualizaciones tecnológicas y campañas de hackers, el desempeño en el mercado secundario ha dejado mucho que desear: Ethereum ha caído en una incómoda “zona intermedia”: en cuanto a su naturaleza de activo, parece carecer de la pureza como “oro digital” y el consenso de refugio que tiene Bitcoin; en cuanto a rendimiento técnico y captura de comisiones, enfrenta una feroz competencia de cadenas de alto rendimiento como Solana y Hyperliquid, que parecen ajustarse mejor a las preferencias y modelos de valoración de los inversores en cuanto a throughput y captura de comisiones. Además, la actualización Dencun de 2024 no devolvió a Ethereum su antigua gloria, sino que se convirtió en una pesadilla que devoró su narrativa.
Esta percepción de “ni lo uno ni lo otro” ha generado una pregunta existencial: ¿Tiene futuro Ethereum? ¿A qué categoría pertenece realmente? ¿Posee un modelo de negocio claro y sostenible?
¿Podrá Ethereum reivindicarse tras la actualización Fusaka?
Introducción: Dos experimentos utópicos “sin muros” separados por 60 años
Creo que muchos no imaginarían que Singapur, conocido por su severidad legal, también tuvo su propio sueño utópico en sus primeros años. De hecho, Lee Kuan Yew también soñó con reformar a los prisioneros a través del “amor”, pero la realidad le dio una dura lección.
En la década de 1950, Singapur era una época dominada por las triadas (mafias). Según estadísticas, había más de 300 grupos activos con más de 50,000 miembros (el 6% de la población), infiltrando todos los sectores y trayendo problemas de orden social y afectando el desarrollo económico. El entonces líder del Partido de Acción Popular, Lee Kuan Yew, decidió tomar medidas drásticas y promulgó la Ley de Disposiciones Penales Temporales (conocida como Ley 55), que básicamente otorgaba a la policía la facultad de detener indefinidamente a sospechosos considerados una amenaza para la seguridad social, sin juicio.
Esta medida tuvo un efecto inmediato en el orden social, pero fue una pesadilla para la gestión penitenciaria. El aumento repentino de detenidos llevó a la prisión de Changi al borde del colapso.
Mientras los defensores de los derechos humanos y las autoridades discutían, el líder del Partido de los Trabajadores, Devan Nair, propuso un “modelo utópico de prisión”: una mezcla de prisión, comunidad y granja, sin esposas, muros altos ni guardias armados, buscando que los prisioneros se rehabilitaran a través del trabajo colectivo y la confianza comunitaria. Nair creía que los muros y la opresión solo sacaban lo peor de las personas, y que la confianza y la libertad podían reconstruir el carácter.
Este experimento, que parecía una locura, fue aprobado en 1960 tras un intenso debate, y se ubicó en la isla Pulau Senang, al sur de la isla principal de Singapur, de menos de 1 km² y rodeada de aguas turbulentas para evitar fugas. El director de la prisión, Daniel Dutton, creía en la bondad humana y pensaba que, con confianza y trabajo digno, los criminales podrían redimirse en una “prisión sin muros”. Así, la isla no tenía muros, ni alambre de púas, y los guardias ni siquiera portaban armas.
En ese entonces, Pulau Senang era un lugar desolado, pero con el esfuerzo de los primeros grupos de prisioneros, la isla empezó a tomar forma, con comedor, dormitorios, almacenes, agua corriente y electricidad. Para los externos, parecía una gran comunidad, no una prisión. Todos debían trabajar, incluidos los guardias (Dutton vivía y comía con los prisioneros), con horarios de 8 a 17 hs y tardes libres, además de fines de semana. Tal como predijo Nair, la tasa de reincidencia de los prisioneros tras salir era solo del 5%. Esta “hazaña” atrajo la atención de medios occidentales e incluso de la ONU, siendo considerada un milagro en la historia de la rehabilitación humana.
Pero cuando Dutton pensaba que todo iba bien, la “codicia” y la “insatisfacción” crecían en la comunidad. Algunos prisioneros se quejaban del trabajo duro, otros de por qué no eran ellos los liberados antes, otros de la distribución desigual de tareas y créditos. Estas tensiones crecieron entre los prisioneros. El detonante fue un incidente en julio de 1963, cuando varios carpinteros se negaron a trabajar un fin de semana y Dutton, molesto, los devolvió a la prisión de Changi. Esto llevó el descontento al límite.
El 12 de julio de 1963, el tranquilo Pulau Senang se cubrió de humo negro. Los prisioneros, tras recibir sus herramientas, atacaron indiscriminadamente a los guardias. Armados con azadas y machetes, se amotinaron, mataron a Dutton, quemaron los edificios que ellos mismos habían construido y, con ello, sus esperanzas de reintegrarse y la fe del gobierno de Singapur en la bondad humana.
Esta isla, llamada “Senang” (Felicidad), fue un experimento sociológico de renombre mundial. Allí, cientos de los más peligrosos mafiosos de Changi recibieron una libertad sin precedentes, pero ese día, el idealismo se convirtió en cenizas.
En marzo de 2024, Ethereum también inició su propio “experimento Pulau Senang”: la actualización Dencun (EIP-4844).
Los desarrolladores principales, como Dutton en su época, derribaron el “muro económico” (las altas tarifas de Gas) entre L1 y L2. Con la visión de un ecosistema centrado en Rollups, creían que, al ofrecer espacio de datos Blob casi gratuito a L2, estos devolverían valor al mainnet, construyendo una utopía de beneficio mutuo.
Pero la historia rima. Así como los prisioneros de Pulau Senang eligieron la revuelta en vez de la gratitud, en 2025 los L2 tampoco devolvieron valor, sino que lanzaron un silencioso “saqueo económico” contra L1.
Capítulo 1: El origen de la “incomodidad”: la crisis de identidad de 2025
1.1 La dificultad de ser ni oro ni acción tecnológica
Durante la mayor parte de 2025, la posición de Ethereum en los mercados de capital fue especialmente ambigua. Los inversores suelen clasificar los criptoactivos en dos extremos: por un lado, los “bienes digitales” como reserva de valor (BTC); por otro, las “acciones tecnológicas” de alto crecimiento basadas en monetizar el tráfico de usuarios (Solana). Ethereum intentó ocupar ambos extremos: ser “Ultra Sound Money” y “la computadora mundial”.
Sin embargo, el entorno de mercado de 2025 despojó sin piedad a Ethereum de los beneficios de esta doble narrativa.
La incomodidad como commodity: Aunque ETH es el principal colateral en DeFi, su suministro dinámico (alternando inflación y deflación) y el mecanismo de Staking dificultan que se lo vea como “oro digital” al estilo de BTC. La oferta fija y el anclaje energético de BTC le dan una naturaleza de commodity sólida, mientras que la complejidad de Ethereum lo hace confuso para instituciones conservadoras.
La incomodidad como acción tecnológica: Si se lo ve como una plataforma tecnológica, su principal indicador —los ingresos— cayó drásticamente en los primeros tres trimestres de 2025. En agosto, aunque el precio de ETH rozó máximos históricos, los ingresos del protocolo cayeron un 75% interanual, a solo 39.2 millones de dólares. Para inversores tradicionales acostumbrados a valorar por PER o flujos de caja descontados, esto es una señal de colapso del modelo de negocio.
1.2 El efecto “sándwich” en el panorama competitivo
En términos de competencia, Ethereum también sufrió presión en ambas direcciones.
Presión superior: La entrada continua de fondos a los BTCETF y la narrativa de reservas estratégicas de países refuerzan el estatus de BTC como activo macroeconómico. En comparación, aunque se aprobó el EthereumETF, la entrada de capital nunca se acercó a la de BTC, reflejando la percepción rezagada del capital tradicional sobre su rol como “petróleo digital”.
Presión inferior: Solana, gracias a su arquitectura monolítica, logró un rendimiento extremo y bajos costos, monopolizando en 2025 el crecimiento de pagos, DePIN, AI Agent, memes y aplicaciones de consumo de alta frecuencia. En algunos meses, la velocidad de circulación de stablecoins y los ingresos del ecosistema en Solana superaron a los de Ethereum. Al mismo tiempo, Hyperliquid, como líder de Perp dex, atrajo a grandes ballenas y traders, y su capacidad de captura de comisiones dejó a ETH muy atrás.
Este estado de “ni en el cielo ni en la tierra” es el caldo de cultivo de la narrativa de la “incomodidad”. El mercado se pregunta: si no es mejor que BTC como reserva de valor, ni que Solana en aplicaciones de alto rendimiento, ni que Hyperliquid en captura de comisiones, ¿dónde está el foso defensivo de Ethereum?
Capítulo 2: Definición regulatoria: la reconstrucción legal de los commodities digitales
2.1 “Project Crypto” y el giro en la filosofía regulatoria
El 12 de noviembre de 2025, el presidente de la SEC de EE. UU., Paul Atkins, anunció en el Banco de la Reserva Federal de Filadelfia el plan de reinicio regulatorio “Project Crypto”. El objetivo central es poner fin a años de “Regulación por aplicación” y establecer un marco de clasificación claro basado en la realidad económica.
En su discurso, Atkins rechazó la idea de “una vez valor, siempre valor” (desacreditando a su predecesor). Introdujo la “Token Taxonomy”, señalando que las propiedades de los activos digitales son fluidas y pueden cambiar. Un token puede venderse como parte de un Investment Contract en su emisión inicial, pero eso no significa que siempre será un valor. (Nota: esto es crucial para Ethereum).
La SEC considera que, cuando una red alcanza cierto grado de descentralización y los tenedores ya no dependen de los “Essential Managerial Effort” de una entidad centralizada para obtener beneficios, el activo queda fuera del alcance del Howey Test.
Ethereum, con más de 1.1 millones de validadores y la red de nodos más distribuida del mundo, fue así certificado: ETH no es un valor.
2.2 Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales (CLARITY Act)
En julio de 2025, la Cámara de Representantes de EE. UU. aprobó la Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales (CLARITY Act). Esta ley corrigió legalmente la identidad de Ethereum.
Delimitación de jurisdicción: La ley asigna los activos “originados en protocolos blockchain descentralizados” —específicamente BTC y ETH— a la jurisdicción de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
Definición de commodity digital: Se define como “cualquier activo digital fungible que pueda ser poseído y transferido entre personas sin intermediarios y registrado en un libro mayor público y seguro criptográficamente”.
Rol de los bancos: La ley permite a los bancos registrarse como “corredores de commodities digitales” para ofrecer custodia y servicios de trading de ETH. Así, ETH en los balances bancarios ya no será un activo de alto riesgo e incierto, sino un commodity similar al oro o las divisas.
2.3 Compatibilidad entre los rendimientos de Staking y la naturaleza de commodity
Según la ley de valores tradicional: ¿un activo que genera intereses puede seguir siendo un “commodity”? Los commodities tradicionales como el petróleo o el trigo no generan ingresos por tenencia y suelen requerir costos de almacenamiento. El mecanismo de staking de Ethereum lo hace parecer más una acción o bono.
El marco regulatorio de 2025 resolvió esta contradicción:
Capa de activo (Asset Layer): El token ETH es un commodity. Es el gas y la garantía de seguridad de la red, con valor de uso y de intercambio.
Capa de protocolo (Protocol Layer): El staking nativo a nivel de protocolo se considera “trabajo” o “prestación de servicios”. Los validadores mantienen la seguridad de la red aportando recursos computacionales y capital bloqueado, y sus recompensas son el pago por ese servicio, no un rendimiento pasivo de inversión.
Capa de servicio (Service Layer): Solo cuando una entidad centralizada (como un exchange) ofrece staking custodial y promete retornos específicos, ese “servicio” constituye un contrato de inversión.
Esta distinción permite que ETH conserve su característica de “generar ingresos” y, al mismo tiempo, disfrute de la exención regulatoria como commodity. Los inversores institucionales empezaron a ver a ETH como un “Productive Commodity”: con propiedades antiinflacionarias y rendimiento similar a un bono. Fidelity señaló en su informe que esta combinación única hace de ETH un “bono de internet” indispensable en las carteras.
Capítulo 3: El colapso y reconstrucción del modelo de negocio: de Dencun a Fusaka
Resuelto el problema de identidad, queda el problema económico: ¿Gana dinero ETH? ¿De dónde proviene y a dónde va su flujo de caja?
Con todo respeto, el desplome de ingresos en los primeros tres trimestres de 2025 fue el resultado de una fallida solución de escalabilidad técnica, un intento de los techies de rehacer el entorno de negocios y la naturaleza humana con tecnología. La comunidad, resignada, espera que la actualización Fusaka de diciembre cambie la situación, ¿pero aún es posible?
3.1 La “paradoja de ingresos” tras la actualización Dencun
La actualización Dencun de marzo de 2024 introdujo EIP-4844 (transacciones Blob), buscando reducir los costos de transacción en L2 al ofrecer almacenamiento de datos barato. Técnicamente fue un éxito: las tarifas de Gas en L2 bajaron de varios dólares a centavos, impulsando el ecosistema L2. Pero económicamente, fue un “desastre”.
El precio de los Blobs se determinó inicialmente solo por oferta y demanda. Como la oferta de espacio Blob superó ampliamente la demanda inicial de L2, la Base Fee de los Blobs se mantuvo en 1 wei (0.000000001 Gwei).
Esto permitió que redes L2 (como Base, Arbitrum) cobraran altas tarifas de gas a los usuarios, pero pagaran a Ethereum L1 solo unos pocos dólares en “alquiler”. Por ejemplo, Base podía generar decenas de miles de dólares diarios, pero solo pagaba unos pocos dólares a Ethereum.
Como muchas transacciones de la capa de ejecución de L1 migraron a L2 y L2 no quemó suficiente ETH a través de Blobs, el mecanismo de quema EIP-1559 dejó de funcionar. En el tercer trimestre de 2025, la tasa anualizada de crecimiento del suministro de Ethereum subió a +0.22%, perdiendo la narrativa de “activo deflacionario”.
Esta situación de “L2 come el asado, L1 solo huele el humo” fue apodada por la comunidad como el efecto “parásito”, generando dudas profundas sobre la sostenibilidad del modelo de negocio de Ethereum.
3.2 Punto de inflexión estratégico: actualización Fusaka (3 de diciembre de 2025)
Por suerte, ante las dudas sobre el modelo de negocio de ETH, la comunidad de desarrolladores de Ethereum no se quedó de brazos cruzados. El 3 de diciembre de 2025 llegó, por fin, la esperada actualización Fusaka.
El núcleo de esta actualización es “reparar” la cadena de captura de valor entre L1 y L2, es decir, que L2 debe tributar a L1.
3.2.1 Reparación clave: EIP-7918 (vinculación de la tarifa base de Blob al costo de ejecución)
La propuesta más relevante comercialmente de Fusaka es EIP-7918, que cambia radicalmente la lógica de precios de los Blobs.
EIP-7918 introduce un “precio mínimo” —un aumento de tarifa—. Establece que la tarifa base de los Blobs ya no puede caer indefinidamente a 1 wei. En cambio, el precio mínimo de los Blobs se vincula al precio de Gas de la capa de ejecución de L1 (específicamente, 1/15.258 de la Base Fee de L1).
Esto significa que, mientras el mainnet de Ethereum esté ocupado (por ejemplo, con lanzamientos, trading DeFi o acuñación de NFT), el Gas Price de L1 subirá y, automáticamente, el “precio piso” para que L2 compre espacio Blob también subirá. L2 ya no podrá usar la seguridad de Ethereum casi gratis.
Tras la activación, la tarifa base de los Blobs se disparó 15 millones de veces (de 1 wei a un rango de 0.01-0.5 Gwei). Aunque para los usuarios de L2 el costo por transacción sigue siendo bajo (unos 0.01 usd), para el protocolo Ethereum esto implica un crecimiento de ingresos de miles de veces. La prosperidad de L2 es ahora el motor directo de los ingresos de L1.
3.2.2 Escalabilidad del lado de la oferta: PeerDAS (EIP-7594)
Para evitar que el aumento de precios frene el desarrollo de L2, Fusaka introdujo simultáneamente PeerDAS (muestreo de disponibilidad de datos entre pares).
PeerDAS permite que los nodos validen la disponibilidad de datos sin descargar el Blob completo, solo muestreando una pequeña parte de los fragmentos de datos. Esto reduce enormemente la carga de ancho de banda y almacenamiento de los nodos (alrededor de un 85%).
Este avance técnico permite a Ethereum aumentar significativamente la oferta de Blobs. Tras la actualización, el número objetivo de Blobs por bloque aumentará gradualmente de 6 a 14 o más.
Al aumentar el precio mínimo con EIP-7918 y el volumen de ventas con PeerDAS, Ethereum construyó un modelo de ventas de “aumento de volumen y precio”.
3.3 El círculo virtuoso del nuevo modelo de negocio
Este es el modelo de negocio post-Fusaka de Ethereum, que puede resumirse como un “modelo de impuestos B2B basado en servicios de seguridad”:
Upstream (redes L2): Base, Optimism, Arbitrum y otras L2 actúan como “distribuidores”, capturando usuarios finales y procesando transacciones de alta frecuencia y bajo valor.
Producto principal (espacio de bloque): Ethereum L1 vende dos productos clave:
Espacio de ejecución de alto valor: para pruebas de liquidación de L2 y transacciones DeFi complejas.
Espacio de datos de gran capacidad (Blob): para que L2 almacene el historial de transacciones.
Con EIP-7918, L2 debe pagar “alquiler” por estos recursos, acorde a su valor económico. La mayor parte de este alquiler (ETH) se quema, aumentando el valor para todos los holders de ETH; una pequeña parte se paga a los validadores como rendimiento de staking.
Círculo virtuoso:
Cuanto más prospera L2 -> mayor demanda de Blobs -> aunque el precio unitario sea bajo, el volumen es alto y hay un mínimo -> aumenta la quema de ETH -> ETH se vuelve deflacionario/escaso -> aumenta la seguridad de la red -> atrae más activos de alto valor.
¿Hay mercado para esto? Sí, según el famoso analista Yi, tras Fusaka la tasa de quema de ETH podría aumentar 8 veces en 2026.
Capítulo 4: Sistema de valoración: ¿cómo valorar el “software de confianza”?
Con el modelo de negocio claro, la siguiente pregunta es: ¿cómo valorar este nuevo tipo de activo? Dado que Ethereum combina características de commodity, activo de capital y moneda, ningún modelo único puede expresar la “grandeza de ETH”. Wall Street ofrece su visión:
4.1 Modelo de descuento de flujos de caja (DCF): perspectiva de acción tecnológica
Aunque se define como commodity, ETH tiene flujos de caja claros, lo que permite aplicar el modelo DCF tradicional.
En el informe del Q1 2025, 21Shares utilizó los ingresos por comisiones y el mecanismo de quema de Ethereum en un modelo de crecimiento en tres etapas. Incluso con una tasa de descuento conservadora (15.96%), el valor justo de ETH se calculó en $3,998; bajo un escenario optimista (11.02%), el valor justo alcanzó $7,249.
El mecanismo EIP-7918 tras Fusaka respalda la “tasa de crecimiento de ingresos futuros” en el modelo DCF. El mercado ya no teme que L2 absorba todos los ingresos, sino que puede proyectar linealmente los ingresos mínimos de L1 según el crecimiento esperado de L2.
4.2 Modelo de prima monetaria: perspectiva de commodity
Además del flujo de caja, Ethereum goza de un valor que el DCF no captura: la prima monetaria, derivada de su uso como moneda de liquidación y colateral.
ETH es el principal colateral en DeFi (TVL superior a 10 mil millones de dólares). Ya sea para acuñar stablecoins (como DAI), préstamos o derivados, ETH es el ancla de confianza.
El mercado NFT y el pago de gas en L2 se denominan en ETH.
Con el bloqueo de ETF (27.6 mil millones de dólares en Q3 2025) y la acumulación en tesorerías corporativas (Bitmine posee 3.66 millones de ETH), la oferta líquida de ETH se restringe cada vez más, otorgándole una prima similar al oro.
4.3 Valoración como “Trustware”
Consensys, en su informe de 2025, propuso el concepto de “Trustware”.
Ethereum no vende simple capacidad de cómputo (eso lo hace AWS), sino “finalidad descentralizada e inmutable”.
Con la tokenización de RWA, Ethereum L1 pasará de “procesar transacciones” a “proteger activos”. Su captura de valor dependerá del volumen de activos protegidos, no solo del TPS.
Si Ethereum protege 10 billones de dólares en activos globales, incluso cobrando solo el 0.01% anual en “impuesto de seguridad”, su capitalización debe ser lo suficientemente grande como para resistir un ataque del 51%. Esta lógica de “presupuesto de seguridad” vincula el valor de mercado de Ethereum al tamaño de la economía que soporta.
Para la narrativa de “Trustware”, nada es más convincente que ver a un hacker convertir fondos robados en ETH tras un robo.
Capítulo 5: Panorama competitivo: el foso modular y la batalla por RWA
5.1 Ethereum vs. Solana: la diferencia entre mayorista y minorista
Los datos de 2025 muestran claramente la segmentación estructural del mercado de blockchains públicas:
Solana es como Visa o Nasdaq, buscando el máximo TPS y baja latencia, ideal para trading de alta frecuencia, pagos y aplicaciones de consumo (DePIN). Ethereum, en cambio, se ha convertido en SWIFT o el sistema de liquidación de la Fed (FedWire): no busca procesar cada compra de café, sino manejar “paquetes de liquidación” de miles de transacciones enviadas por redes L2.
Esta división es la evolución natural de un mercado maduro. Los activos de alto valor y baja frecuencia (como la tokenización de bonos del tesoro o grandes pagos internacionales) siguen prefiriendo Ethereum por su mayor seguridad y descentralización; las transacciones de bajo valor y alta frecuencia migran a Solana.
5.2 El dominio en RWA
En el campo de RWA, considerado el próximo mercado de billones, Ethereum muestra un dominio abrumador. Aunque Solana crece rápido, en proyectos emblemáticos como el fondo BUIDL de BlackRock o los fondos on-chain de Franklin Templeton, Ethereum sigue siendo la base preferida.
La lógica institucional es clara: para activos de cientos o miles de millones de dólares, la seguridad es mucho más importante que la velocidad. El historial de diez años de Ethereum sin caídas es su mayor foso defensivo.
¿Está perdido Ethereum? En 2025 dio un salto arriesgado hacia el modelo de “señoreaje digital” de la economía digital. Solo queda por ver si este salto de fe aterrizará en un pajar.
