Le rapport sur l'emploi non agricole de septembre sera-t-il à nouveau fortement révisé à la baisse, ouvrant ainsi la porte à une baisse de 50 points de base des taux d'intérêt ?

Les données sur l'emploi aux États-Unis pourraient à nouveau être « massivement révisées à la baisse », ouvrant la voie à une baisse de 50 points de base des taux d'intérêt en septembre.

Le 9 septembre, le Département du Travail américain (BLS) publiera la révision annuelle de référence des données sur l'emploi non agricole. Selon les projections de Goldman Sachs, Standard Chartered et d'autres institutions, il pourrait s'agir d'une « correction de l'emploi » massive, allant de 550 000 à 800 000 postes, ce qui porterait un coup direct à la confiance du marché dans le marché du travail américain et pourrait forcer la Fed à procéder, comme en septembre dernier, à une forte baisse de 50 points de base.

Deux raisons principales expliquent cette révision à la baisse. Premièrement, le modèle « naissance-décès » est déformé, surestimant les emplois créés par les nouvelles entreprises. Deuxièmement, la forte diminution de l'immigration illégale conduit à une surestimation systémique de la population active. Selon les estimations, ces biais font que l'emploi réel est surestimé de 40 000 à 70 000 personnes par mois, soit une augmentation fictive cumulée de 550 000 à 800 000 postes sur un an.

L'enjeu est considérable. Un trader senior de Goldman Sachs indique que la clé qui détermine désormais le rythme de Powell n'est plus l'inflation, mais l'emploi. Si la révision de cette année est similaire à celle de septembre dernier (lorsque le BLS avait également révisé à la baisse de 800 000 postes et que la Fed avait immédiatement baissé les taux de 50 points de base), Powell pourrait à nouveau être confronté au choix de « baisser les taux de 50 points de base en une seule fois », ne serait-ce que pour « prouver son intégrité » — la baisse de l'an dernier n'étant pas un compromis politique, mais fondée sur un véritable ralentissement économique.

Standard Chartered estime que le NFP publié par le BLS surestime de 70 000 postes par mois

Goldman Sachs souligne que la principale source de distorsion des données sur l'emploi est le modèle « naissance-décès » utilisé depuis longtemps par le BLS. Ce modèle sert à estimer le nombre d'emplois créés par les nouvelles entreprises, mais il ne se base pas sur des données réelles d'enregistrement ou de paiement d'impôts, mais sur des estimations du modèle, ce qui conduit à une surestimation systémique de la croissance de l'emploi. En comparaison, le QCEW (Enquête trimestrielle sur l'emploi et les salaires) et le BDM (Dynamique de l'emploi des entreprises), qui s'appuient sur les enregistrements réels de paiement de l'assurance chômage par les entreprises, sont considérés comme la « norme d'or » plus fiable.

Goldman Sachs, à l'aide de son propre modèle combiné aux données BED et à des informations plus fréquentes sur la dynamique des entreprises, a constaté que le modèle du BLS surestimait effectivement la croissance de l'emploi au second semestre 2024, en surestimant en moyenne de 45 000 postes par mois. Bien que le BLS ait récemment ajusté légèrement les paramètres du modèle et reflété la stabilisation du nombre de créations d'entreprises, l'écart reste significatif.

Steven Englander de Standard Chartered va plus loin en qualifiant le modèle naissance-décès de « cache-misère des données ». Il estime que le NFP publié par le BLS surestime de 70 000 postes par mois par rapport à la réalité.

Selon son analyse, depuis le début de 2024, les anciennes entreprises n'ont créé que 25 000 postes supplémentaires par mois, tandis que le BLS estime que les « nouvelles entreprises » contribuent à plus de 100 000 postes par mois. Mais les données BDM montrent que la contribution réelle des nouvelles entreprises ne représente que 20 % de tous les nouveaux emplois, bien en dessous de l'hypothèse du BLS. Plus grave encore, le nombre d'emplois créés par les nouvelles entreprises en 2024 ne représente même pas 20 % de celui de 2022. Si le modèle reflétait cette réalité, le NFP serait réduit d'au moins 70 000 postes par mois.

Englander souligne en outre que, pour maintenir un équilibre fondamental du marché du travail, le « niveau raisonnable » des données sur l'emploi non agricole devrait être de 170 000 postes par mois, dont 100 000 provenant de la croissance naturelle réelle et 70 000 de la surestimation du modèle.

Il est à noter que, bien que le BDM soit en retard (les dernières données ne vont que jusqu'en 2024), tout comme le QCEW, il constitue la base des révisions annuelles de référence du Département du Travail américain, et son autorité dépasse largement celle des données sur l'emploi non agricole basées sur des échantillons. La révision de référence de l'emploi que le BLS publiera le 9 septembre sera basée sur ces données. Si la révision reflète la tendance réelle indiquée par le BDM, l'emploi non agricole pourrait être réduit d'un coup de 550 000 à 800 000 postes, ce qui aurait un impact énorme sur la confiance du marché et les perspectives de politique monétaire.

Cinq signaux : les signes d'une surestimation des données sur l'emploi étaient déjà présents

Goldman Sachs souligne qu'en plus de la surestimation causée par le modèle naissance-décès, il existe au moins cinq autres raisons qui montrent que les données présentent de graves problèmes.

1. Diminution de l'immigration illégale

Goldman Sachs estime que le nombre d'immigrants illégaux a nettement diminué ces derniers mois. L'immigration illégale a un impact important sur l'offre de main-d'œuvre. Entre 2022 et 2024, la « vague migratoire » a entraîné une forte augmentation de la demande d'emploi, mais maintenant que l'immigration ralentit, le besoin réel de nouveaux emplois diminue également. Si le BLS continue d'estimer la demande d'emploi selon les anciennes hypothèses migratoires, il la surestimera clairement.

2. Le modèle d'ajustement saisonnier peut mal interpréter les tendances

Le modèle d'ajustement saisonnier prend souvent à tort les changements réels de tendance pour des fluctuations saisonnières au début. Ce n'est que plus tard, lorsqu'il est confirmé que la tendance s'est effectivement détériorée, que le modèle révise à la baisse les données précédentes.

3. Historiquement, lors des ralentissements économiques, les données brutes sont toujours révisées à la baisse par la suite

L'expérience historique montre qu'en période de ralentissement économique, les premières données brutes sur l'emploi sont presque toujours révisées à la baisse par la suite. Ce phénomène s'est produit à chaque récession économique depuis 1979 (sauf une fois).

4. Les données ADP remettent en question la surestimation du BLS dans le secteur de la santé

ADP, l'un des principaux fournisseurs de données sur les salaires aux États-Unis, montre que la croissance de l'emploi dans le secteur de la santé est loin d'être aussi forte que ce que rapporte le BLS. Au cours des trois derniers mois, les nouveaux emplois dans le secteur de la santé ont représenté plus que la totalité de la croissance de l'emploi non agricole. ADP et les analystes du secteur estiment que la situation réelle est probablement entre les deux, et non aussi exagérée que le BLS le prétend.

5. L'enquête auprès des ménages surestime l'immigration et l'emploi

L'enquête auprès des ménages surestime actuellement la croissance de la population américaine ainsi que celle de l'emploi. Les estimations migratoires utilisées en début d'année étaient raisonnables, mais sont désormais largement surestimées. Le modèle actuel suppose que la croissance annuelle de la population américaine est surestimée d'environ 1 million de personnes. Cela pourrait conduire à une surestimation de la croissance de l'emploi dans l'enquête auprès des ménages d'environ 50 000 postes par mois.