Auteur : Ponyo
Traduction : Saoirse, Foresight News
Points clés
-
Le succès d’un token dépend de trois facteurs majeurs : la narration, l’adéquation produit-marché (PMF) et la capture de valeur.
-
La plupart des tokens s’arrêtent au stade des « deux tiers » : la narration est facile à construire, l’adéquation produit-marché est très difficile mais pas décisive, tandis que la capture de valeur est encore plus complexe — les jeux d’intérêts entre parties prenantes, les exigences de conformité légale et les considérations liées à la cotation rendent la conception et le timing du mécanisme de capture de valeur particulièrement délicats.
-
Seuls quelques tokens (comme HYPE) parviennent à satisfaire les trois critères. De nombreux protocoles performants sur d’autres aspects rencontrent un goulot d’étranglement lors de la capture de valeur ; même avec de solides fondamentaux, cela limite le potentiel de hausse du token. Dans certains cas, on observe même des tokens avec de faibles fondamentaux mais une performance inverse.
-
Le modèle du triangle d’investissement est facile à comprendre mais difficile à appliquer. Les indicateurs peuvent être manipulés, les documents de protocole masquent souvent des détails clés, et la tokenomics peut être modifiée en cours de projet ; la narration du marché évolue rapidement, et les tokens qui ne remplissent aucun ou tous les critères aujourd’hui peuvent avoir une trajectoire totalement différente à l’avenir.
À l’aube des cryptomonnaies, une simple narration suffisait à faire exploser le prix d’un token, mais cette époque est révolue. Aujourd’hui, le succès d’un token repose sur trois dimensions : 1) une narration forte ; 2) une adéquation produit-marché ; 3) un mécanisme robuste de capture de valeur du token.
Un projet performant sur les trois dimensions est « excellent », deux critères remplis sont « bons », un seul ou aucun critère signifie « médiocre ».
Voici le cadre de réflexion central que j’utilise pour évaluer les tokens.
Analyse des trois dimensions
1. Narration
Il s’agit de « l’histoire » reconnue par les participants du marché. Sans narration, un projet a du mal à attirer l’attention.
2. Adéquation produit-marché (PMF)
L’essentiel réside dans les utilisateurs réels, les revenus réels de frais et la demande réelle. Les indicateurs varient selon les produits, mais le point clé est « l’utilisateur qui paie de façon récurrente » — les revenus et la rétention des utilisateurs sont primordiaux. Attention, la TVL, le nombre de portefeuilles, le nombre de transactions, le volume brut, etc., sont des indicateurs facilement manipulables ; il faut donc croiser plusieurs dimensions de données. Par exemple, pour un DEX de contrats perpétuels, il faut surveiller à la fois le volume de transactions et l’open interest : si l’open interest est faible mais le volume élevé, cela indique généralement des transactions fictives.
3. Accumulation de valeur du token
Si le token ne capture pas réellement la valeur du protocole, il n’a aucune valeur. Les mécanismes courants d’accumulation de valeur incluent le partage des frais, le rachat de tokens, le rachat et la destruction, ainsi que l’utilisation obligatoire. À titre personnel, je considère le rachat comme la meilleure option (voir « Le partage des revenus est mort, vive le rachat et la destruction »). Mais l’accumulation de valeur est indissociable des revenus du protocole : même avec un mécanisme bien conçu, si les revenus sont faibles, le token ne pourra pas valider sa valeur.
Ces principes semblent évidents et la plupart pensent les maîtriser, mais tombent encore dans le piège « narration + adoption utilisateur = hausse du token ».
Caractéristiques du cycle de vie
Le triangle d’investissement n’est pas un modèle statique ; l’influence des trois dimensions varie selon les étapes du cycle de vie d’un token :
-
Narration (court terme) : au lancement, l’équipe doit s’appuyer sur la narration pour attirer la liquidité, l’attention et une base d’utilisateurs.
-
Adéquation produit-marché (moyen/long terme) : la narration achète du temps et des fonds, mais ne garantit pas la rétention utilisateur — seul un produit répondant à un besoin réel assure le développement à long terme.
-
Capture de valeur (moyen/long terme) : si le token n’est pas lié au cash-flow du protocole, même avec une croissance des utilisateurs, les insiders peuvent vendre leurs tokens, entraînant des pertes pour les détenteurs.
Pourquoi est-il si difficile d’obtenir les « trois critères » ?
La plupart des tokens ne remplissent que deux des trois dimensions. La narration est relativement facile à construire ; l’adéquation produit-marché est difficile mais le standard est clair — soit le problème du marché est résolu, soit non. La capture de valeur est l’aspect le plus sous-estimé, car elle devient rapidement un « jeu de négociation » entre toutes les parties prenantes :
-
Fondateurs du projet : recherchent des réserves de fonds et de la liquidité ;
-
Utilisateurs : souhaitent des frais plus bas et plus d’incitations ;
-
Détenteurs de tokens : ne s’intéressent qu’à la hausse du prix ;
-
Market makers : ont besoin de plus de capitaux pour le market making ;
-
Exchanges : recherchent un faible risque et une bonne image de conformité ;
-
Avocats : veulent réduire les litiges juridiques.
Ces exigences sont souvent contradictoires. Lorsque l’équipe tente de les équilibrer, le token finit par devenir « médiocre » — ce n’est pas un manque de compétence, mais une conséquence inévitable des mécanismes d’incitation.
Études de cas
HYPE : Les trois critères réunis
-
Narration : en tant que DEX « niveau Binance » unique, son volume de transactions cumulé a dépassé 2,4 trillions de dollars, et il se positionne comme un Layer 1 capable de supporter tous types de services financiers à l’avenir.
-
Adéquation produit-marché : volume de liquidation quotidien de 10 à 20 milliards de dollars, open interest d’environ 15 milliards de dollars, plus de 60 % de part de marché sur les contrats perpétuels décentralisés, 640 000+ utilisateurs, revenus quotidiens de plusieurs millions de dollars.
-
Capture de valeur : 99 % des frais (1 % va au fonds HLP) servent au rachat de HYPE, chaque transaction renforce la valeur du token.
Hyperliquid (HYPE) est un exemple parfait de « trinité », couvrant parfaitement les trois dimensions.
LDO : Deux critères remplis
-
Narration : premier protocole de staking sur Ethereum, avec environ 40 milliards de dollars de staking, synonyme de « liquid staking ». Le staking Ethereum est l’une des narrations les plus fortes du secteur, et Lido en est le principal acteur.
-
Adéquation produit-marché : avantages évidents — stETH (le token de liquid staking émis par Lido) est intégré dans tout l’écosystème DeFi, Lido détient une part de marché quasi monopolistique, l’expérience utilisateur est mature et la confiance élevée.
-
Capture de valeur : totalement absente. Lido prélève 10 % de frais sur les revenus de staking, mais ceux-ci vont uniquement aux opérateurs de nœuds et à la trésorerie du protocole ; les détenteurs de LDO ne reçoivent aucun revenu — le token n’a qu’une fonction de gouvernance. Par exemple, Lido a généré plus de 100 millions de dollars de revenus l’an dernier, mais les détenteurs de LDO n’ont rien reçu.
Lido est un protocole leader du secteur, mais son token est devenu un « spectateur », un cas typique de « deux critères remplis ».
PENDLE : Deux critères remplis
-
Narration : acteur central du segment « yield trading » — les utilisateurs peuvent séparer leurs actifs générant des intérêts en PT (token principal) et YT (token de rendement), et échanger les droits de rendement sur la plateforme Pendle. En tant que pionnier et leader du secteur, Pendle bénéficie pleinement de la tendance « DeFi + liquid staking ».
-
Adéquation produit-marché : TVL supérieure à 10 milliards de dollars, volume de transactions cumulé de plus de 50 milliards de dollars, déploiement multi-chaînes, et le produit Boros ouvre de nouveaux marchés, très apprécié des traders de rendement et des fournisseurs de liquidité.
-
Capture de valeur : présente des faiblesses. Pendle prélève 5 % de commission sur les rendements et redistribue une partie des frais de transaction aux stakers vePENDLE, mais la nature du yield trading implique une faible activité utilisateur — la plupart des utilisateurs « définissent leur stratégie puis conservent à long terme », ce qui limite les frais quotidiens à quelques dizaines de milliers de dollars, très faible par rapport à la TVL et à la capitalisation.
Pendle s’appuie sur la narration et l’adéquation produit-marché, mais la faiblesse des revenus limite sa capacité de capture de valeur. De plus, son produit est complexe pour l’utilisateur lambda — la logique du yield trading est difficile à comprendre pour les non-initiés, ce qui limite aussi sa croissance à court terme.
0-1 critère rempli : 99 % des tokens
La grande majorité des tokens se situent dans cette catégorie : soit ils n’ont qu’une narration sans utilisateurs réels, soit le produit est lancé sans mécanisme de capture de valeur, soit il s’agit simplement de tokens de gouvernance ignorés. À l’exception de quelques projets comme XRP ou Cardano qui s’appuient sur la « foi communautaire », presque tous les altcoins suivent la « théorie du plus grand fou » — la hausse du prix ne dépend que des nouveaux entrants, et non d’une valeur réelle.
VI. Perspectives d’avenir
Le modèle du triangle d’investissement est facile à comprendre mais difficile à appliquer. Les indicateurs peuvent être manipulés, les documents de protocole cachent souvent des détails clés, la tokenomics peut changer à la dernière minute ; la narration du marché évolue rapidement, et les tokens qui ne remplissent aucun ou tous les critères aujourd’hui peuvent voir leur trajectoire totalement inversée demain.
Par ailleurs, la difficulté de l’investissement dans les altcoins réside dans la « grande disparité des cas individuels » : la plupart des tokens peinent à surpasser BTC, ETH ou SOL. Mais trouver un token rare qui coche les « trois critères » peut changer une vie — un seul investissement réussi peut sortir un investisseur de la spirale des pertes, voire transformer sa trajectoire de richesse. C’est là tout le charme de l’investissement crypto, et la raison pour laquelle, malgré les défis, certains continuent d’y participer. Bonne chance.
