Les régulateurs américains refroidissent l’enthousiasme : combien de temps le marché DAT restera-t-il chaud ?

L'été 2025, les « Digital Asset Treasury » (DAT) sont sans aucun doute le sujet le plus brûlant des marchés financiers. De la stratégie d'accumulation continue du leader du trésor Bitcoin (BTC), Strategy, à de nombreuses petites et moyennes entreprises cotées qui achètent directement des actifs cryptographiques via des levées de fonds, le modèle DAT s'est vu attribuer la narration de « réserve d'actifs version crypto », et le cours des actions grimpe souvent en flèche suite à une annonce.

Cependant, avec le ralentissement évident de l'expansion des trésors Bitcoin et les nouvelles d'un renforcement de la surveillance par les régulateurs américains (lire aussi : Nasdaq intervient ! Contrôle strict des sociétés cotées « spéculant sur la crypto »), la ferveur de ce marché est remise en question. Avec ce refroidissement réglementaire, combien de temps le marché DAT peut-il rester chaud ?

Le « flywheel » de la richesse du modèle DAT

Le cœur du modèle DAT (Digital Asset Treasury) est le suivant : les entreprises cotées lèvent des fonds via des actions, des obligations, des obligations convertibles, etc., puis utilisent directement ces fonds pour acheter du Bitcoin, de l’Ethereum et d’autres actifs cryptographiques. Avec la hausse du prix des cryptos, la valeur comptable augmente, le cours de l’action en bénéficie, la capacité de refinancement s’améliore, créant ainsi un « flywheel » de la richesse typique :

1. Financement : Utiliser la « stratégie d’actifs cryptographiques » comme récit pour attirer les capitaux du marché secondaire.

2. Achat de cryptos : Convertir directement les fonds levés en BTC/ETH et autres actifs majeurs.

3. Augmentation de la valorisation : La valeur comptable grimpe, la prime sur le cours de l’action devient significative.

4. Refinancement : Une capitalisation boursière et une visibilité accrues permettent un financement à moindre coût.

Le premier cas de succès de ce modèle est MicroStrategy (désormais renommé Strategy), qui, ces dernières années, est devenu le plus grand trésor Bitcoin au monde grâce à des achats continus financés par des levées de fonds. Le cours de son action est fortement corrélé au Bitcoin ; l’entreprise a levé 4.2 billions de dollars via des actions et obligations pour acheter du Bitcoin, et la prime sur son action par rapport à ses avoirs en Bitcoin a atteint jusqu’à 20%.

L’entreprise japonaise Metaplanet a également suivi ce modèle, attirant des capitaux grâce à ses avoirs en Bitcoin et réinvestissant pour augmenter sa position. Ce modèle a non seulement augmenté la valorisation de l’entreprise, mais aussi stimulé la hausse du prix du Bitcoin, propulsant l’ensemble du marché dans une phase de forte croissance. Au premier semestre 2025, le volume moyen d’achat de Bitcoin par transaction d’entreprise atteint 1 200 BTC (Strategy) et 343 BTC (autres entreprises).

Données : le ralentissement marqué de la croissance des trésors Bitcoin

À partir d’août 2025, la vitesse d’expansion des trésors BTC a nettement ralenti. Selon un rapport de Bitbo, le volume d’achat de Bitcoin par les entreprises a chuté de 86% par rapport au pic du premier semestre, et le volume moyen de BTC par transaction a fortement diminué. Le mois dernier, les avoirs en BTC des trésors d’entreprise n’ont augmenté que d’environ 16%, bien en dessous du pic mensuel de plus de 90% en début d’année. À l’exception des leaders qui continuent d’accumuler, de plus en plus d’entreprises cotées préfèrent attendre, voire suspendre de nouveaux achats de cryptos.

En contraste frappant, les trésors ETH connaissent une croissance rapide. Les trois principales entreprises ont acheté plus de 1,7 million d’ETH en août, bien plus que l’augmentation des trésors BTC sur la même période. Cela s’explique par le fait que l’écosystème ETH permet d’obtenir des rendements supplémentaires via le staking, ce qui correspond mieux à la logique « d’efficacité du capital » et entraîne une réallocation structurelle des capitaux sur le marché.

En d’autres termes, la ferveur autour des trésors Bitcoin se refroidit, tandis que celle autour des trésors ETH s’accélère. L’histoire globale du DAT se poursuit, mais la répartition des capitaux passe d’une « frénésie généralisée » à une « différenciation structurelle ».

Ce ralentissement n’est pas soudain, mais le résultat de multiples facteurs combinés.Premièrement, la maturité du marché entraîne une baisse de la volatilité. La volatilité annualisée du Bitcoin est passée de près de 200% à environ 50%, le moteur spéculatif laissant place à une allocation plus mature. L’effet « flywheel » initial s’estompe, les entreprises ne pouvant plus facilement voir leur cours exploser grâce à leurs avoirs en Bitcoin. Deuxièmement, la reprise de la liquidité macroéconomique est lente. Malgré la baisse des taux de la Fed, il n’y a pas de sentiment FOMO évident sur les marchés OTC. Enfin, la réglementation est devenue le principal obstacle, en particulier avec l’intervention du Nasdaq.

Réglementation : le Nasdaq renforce sa surveillance

Selon The Information, le Nasdaq renforce la surveillance des entreprises cotées adoptant le modèle DAT (Nasdaq intervient ! Contrôle strict des sociétés cotées « spéculant sur la crypto »), en ciblant principalement celles qui « lèvent des fonds pour acheter des cryptos et faire monter leur cours ». Les mesures réglementaires incluent :

1. Divulgation obligatoire de l’utilisation des fonds : Les entreprises doivent préciser si les fonds levés servent directement à l’achat de cryptos.

2. Approbation des actionnaires requise : Une allocation élevée en actifs cryptographiques doit être soumise au vote de l’assemblée générale.

3. Renforcement de la divulgation des risques : Les entreprises cotées doivent détailler dans leurs rapports financiers et annonces les risques liés à la volatilité des cryptos.

4. Seuils de refinancement relevés : Les entreprises qui lèvent fréquemment des fonds pour acheter rapidement des cryptos font l’objet d’un examen plus strict.

Cette série de mesures vise essentiellement à « freiner » le marché. À court terme, cela a entraîné une correction généralisée des actions liées au concept DAT, certaines petites capitalisations qui montaient sur simple annonce ayant subi de lourdes pertes. Le refroidissement réglementaire éteint directement la passion des spéculateurs.

Malgré le durcissement de la réglementation, il existe encore des cas extrêmes où une annonce fait exploser le cours. Par exemple, Eightco a vu son action bondir de près de 5 000% en septembre après avoir annoncé une levée de 270 millions de dollars pour acheter des tokens Worldcoin, avec des volumes multipliés par des dizaines de milliers. Ce genre de cas montre que les capitaux à court terme restent extrêmement sensibles à la combinaison « crypto + trésor ».

Cependant, plus ces hausses extrêmes se produisent, plus elles attirent l’attention des régulateurs et des vendeurs à découvert. Cela nous rappelle que le marché n’est pas totalement refroidi, mais qu’il entre dans une phase de « frénésie de la longue traîne, stabilité des leaders ». Les leaders poursuivent leur stratégie de manière stable, tandis que les petites valeurs spéculatives oscillent entre spéculation et régulation.

Le marché est-il en surchauffe ?

Pour juger si le marché DAT est en surchauffe, on peut l’analyser sous trois angles :

1. Valorisation et tarification

• Prime sur la NAV : la prime du cours de l’action par rapport à la valeur nette des actifs détenus. Certaines entreprises affichent une prime supérieure à 80%, ce qui indique une forte spéculation.

• Coût de dilution du capital : l’ampleur de la dilution nécessaire pour ajouter 1 dollar d’actif. Si la dilution augmente, le modèle devient insoutenable.

2. Capitaux et rythme

• Vitesse d’accumulation : le trésor BTC ralentit, le trésor ETH continue de croître rapidement. Il y a un écart de chaleur sur le marché.

• Nouveaux canaux de capitaux : par exemple, le lancement à Hong Kong d’un fonds DAT de 500 millions de dollars montre que des capitaux institutionnels continuent d’entrer.

3. Régulation et gouvernance

• Seuils d’introduction en bourse et de financement : après le durcissement réglementaire, la voie rapide de levée de fonds pour acheter des cryptos est limitée.

• Cas extrêmes : les hausses spectaculaires comme celle d’Eightco sont un miroir grossissant de la surchauffe du marché.

Dans l’ensemble, la ferveur du marché DAT n’a pas totalement disparu, mais se caractérise par une « surchauffe locale + refroidissement de la tendance principale ».

Perspectives : trois trajectoires possibles

À l’avenir, le marché DAT pourrait évoluer selon trois trajectoires :

1. Développement normatif : Les leaders poursuivent leur expansion dans un cadre réglementaire, et sont progressivement valorisés comme des entreprises de gestion alternative d’actifs.

2. Nettoyage de la longue traîne : Les petites et moyennes entreprises trop dépendantes de la spéculation seront éliminées en raison de difficultés de financement et de la pression réglementaire.

3. Redéploiement des capitaux : Plus de capitaux pourraient passer des trésors BTC aux trésors ETH, ou être investis dans de nouveaux produits portés par des fonds réglementés.

En d’autres termes, le refroidissement ne fait pas disparaître la vague, mais ramène le marché à une différenciation : les modèles DAT dotés d’une vraie gouvernance, de transparence et d’efficacité du capital subsisteront, tandis que les « coquilles vides spéculant sur la crypto » disparaîtront en premier.

Ainsi, le marché DAT n’a pas atteint son sommet, mais la durée de la ferveur ne dépend plus des récits spéculatifs, mais de : la clarification des règles réglementaires, la gouvernance et la transparence des leaders, et le choix d’allocation des capitaux entre BTC et ETH. Après le refroidissement, le marché DAT pourrait être moins frénétique et plus stable. Pour les investisseurs, cela pourrait représenter une nouvelle opportunité.