Guide d’introduction à DeFi (1) : Comment les baleines d’AAVE utilisent 10 millions de dollars pour obtenir 100 % d’APR grâce à l’arbitrage de taux d’intérêt

Auteur : @Web3Mario

Résumé : Récemment, avec l'évolution de l'environnement réglementaire, les protocoles DeFi bénéficient de taux d'intérêt bien supérieurs à ceux des produits financiers traditionnels, portés par l'enthousiasme des traders on-chain pour les actifs cryptographiques. Cela a un impact positif pour deux types d'utilisateurs : tout d'abord, pour certains traders, après que la plupart des actifs cryptographiques blue chip aient atteint de nouveaux sommets historiques, il est judicieux de réduire l'effet de levier et de rechercher des opportunités d'investissement à faible risque alpha. Parallèlement, dans un contexte macroéconomique de baisse des taux d'intérêt, la plupart des personnes hors du secteur crypto peuvent également profiter de rendements plus élevés en allouant leurs actifs inactifs dans la DeFi. Ainsi, j'aimerais lancer une nouvelle série d'articles pour aider les débutants à s'initier rapidement à la DeFi, et analyser les rendements et les risques de différentes stratégies en s'appuyant sur les données réelles des baleines DeFi. J'espère que vous soutiendrez cette initiative. Pour ce premier épisode, je souhaite aborder la stratégie très en vogue de l'arbitrage de taux d'intérêt, en l'illustrant avec l'allocation de fonds des grandes fortunes sur AAVE afin d'analyser les opportunités et les risques de cette stratégie.

Quels sont les scénarios typiques d'arbitrage de taux d'intérêt dans le monde DeFi

Tout d'abord, pour ceux qui ne sont pas familiers avec la finance, expliquons ce qu'est l'arbitrage de taux d'intérêt. L'arbitrage de taux d'intérêt (Interest Rate Arbitrage), également appelé carry trade, est une stratégie d'arbitrage financier qui consiste à exploiter les différences de taux d'intérêt entre différents marchés, devises ou instruments de dette pour réaliser un profit. En termes simples, il s'agit d'emprunter à faible taux, d'investir à taux élevé et de gagner sur l'écart de taux. Autrement dit, l'arbitragiste emprunte des fonds à faible coût pour les investir dans des actifs à rendement supérieur, captant ainsi la différence de taux d'intérêt.

Pour illustrer, prenons la stratégie la plus prisée par les hedge funds sur les marchés financiers traditionnels : le carry trade USD/JPY. On sait que le Japon, sous la politique YCC, maintient des taux obligataires extrêmement bas, voire négatifs en termes réels. À l'inverse, le dollar américain reste dans un environnement de taux élevés, créant ainsi un différentiel de taux entre les deux marchés de financement. Les hedge funds utilisent les obligations américaines à haut rendement comme collatéral pour emprunter des yens via diverses sources de financement, puis achètent soit des actifs à haut dividende des cinq grands groupes commerciaux japonais, soit reconvertissent en dollars pour acquérir d'autres actifs à haut rendement (PS : l'une des stratégies préférées de Warren Buffett). L'avantage de cette stratégie est d'accroître l'efficacité du levier financier ; à elle seule, cette voie d'arbitrage implique des montants suffisants pour influencer le prix des actifs risqués à l'échelle mondiale. C'est pourquoi, depuis que la Banque du Japon a abandonné la politique YCC, chaque hausse de taux a eu un impact majeur sur les actifs risqués.

Dans le monde DeFi, deux grandes innovations sont à noter : les plateformes d'échange décentralisées (DEX) et les protocoles de prêt décentralisés (Lending). Les premières favorisent l'arbitrage de prix (non traité ici), tandis que les seconds sont la principale source d'arbitrage de taux d'intérêt. Un protocole de prêt décentralisé permet à l'utilisateur de déposer un actif cryptographique en garantie pour emprunter un autre actif. Selon les mécanismes de liquidation, les exigences de collatéralisation et la méthode de fixation des taux, il existe différentes variantes, mais nous nous concentrerons ici sur le modèle dominant du marché : le prêt surcollatéralisé. Prenons AAVE comme exemple : vous pouvez déposer n'importe quel actif supporté comme collatéral pour emprunter un autre actif. Pendant ce temps, votre collatéral continue de générer des revenus natifs et des intérêts de prêt via la plateforme, c'est-à-dire le rendement Supply APY. Cela s'explique par le fait que la plupart des protocoles de prêt adoptent un modèle Peer To Pool, où votre collatéral est automatiquement intégré dans un pool de liquidités commun, servant de source de fonds pour les emprunteurs. Les emprunteurs paient donc des intérêts à ce pool, générant ainsi des revenus pour les prêteurs. En contrepartie, vous devez payer des intérêts sur l'actif emprunté, soit le Borrow APY.

Ces deux taux sont variables et, sur AAVE, déterminés par une courbe de taux d'intérêt : plus le taux d'utilisation du pool est élevé, plus les taux d'intérêt augmentent. Cette conception vise à pallier l'absence de date d'échéance dans les protocoles Peer To Pool, contrairement aux marchés financiers traditionnels. Cela simplifie la complexité du protocole et offre une grande liquidité aux prêteurs, qui peuvent retirer leur capital à tout moment. Cependant, pour inciter les emprunteurs à rembourser, le protocole augmente les taux d'intérêt lorsque la liquidité restante diminue, forçant ainsi les remboursements et maintenant l'équilibre dynamique du pool, reflétant au mieux la demande réelle du marché.

Après avoir compris ces bases, voyons comment fonctionne l'arbitrage de taux d'intérêt. Il s'agit d'abord de trouver un actif avec un rendement natif élevé + Supply APY pour servir de collatéral, puis d'identifier une voie d'emprunt avec un Borrow APY faible, d'emprunter l'actif, de le réinvestir dans le collatéral sur le marché secondaire, et de répéter l'opération pour augmenter l'effet de levier.

Ceux qui ont des notions de finance remarqueront facilement que ce schéma comporte deux risques :

l  Risque de change : Si l'actif A se déprécie par rapport à l'actif B, un risque de liquidation apparaît. Par exemple, si votre collatéral est ETH et que vous empruntez USDT, une baisse du prix de l'ETH peut entraîner une sous-collatéralisation et donc une liquidation.

l  Risque de taux d'intérêt : Si le Borrow APY de l'actif B dépasse le rendement total de l'actif A, la stratégie devient déficitaire.

l  Risque de liquidité : La liquidité d'échange entre les actifs A et B détermine le coût d'entrée et de sortie de la stratégie. Une forte baisse de liquidité peut avoir un impact significatif.

Pour atténuer le risque de change, la plupart des stratégies d'arbitrage de taux d'intérêt DeFi impliquent deux actifs dont les prix sont corrélés, afin d'éviter de grandes divergences. Ce secteur cible principalement deux types d'actifs : la voie LSD et la voie Yield Bearing Stablecoin. La différence dépend de la devise de référence. Si l'on reste exposé à un actif risqué, on conserve le rendement alpha natif en plus de l'arbitrage de taux, comme par exemple utiliser le stETH de Lido comme collatéral pour emprunter de l'ETH. Cette stratégie était très populaire lors du LSDFi Summer. Choisir des actifs corrélés présente aussi l'avantage d'un effet de levier maximal plus élevé, car AAVE accorde un Max LTV plus important pour ces actifs, via le mode E-Mode, permettant un levier théorique de 14x avec un LTV de 93%. Selon les taux actuels sur AAVE, le rendement de prêt de wsthETH est de 2,7% (rendement natif ETH) + 0,04% Supply APY, tandis que le Borrow APY de l'ETH est de 2,62%. Cela crée un différentiel de 0,12%, soit un rendement potentiel de 2,74% + 13 * 0,12% = 4,3%.

Quant aux risques de taux d'intérêt et de liquidité, ils ne peuvent être atténués que par une surveillance continue des taux des deux côtés et de la liquidité correspondante. Heureusement, ces risques ne conduisent pas à une liquidation immédiate, il suffit donc d'ajuster la position à temps.

Comment une baleine AAVE obtient un APR de 100% avec 10 millions de dollars grâce à l'arbitrage de taux d'intérêt

Voyons maintenant comment une baleine DeFi utilise l'arbitrage de taux d'intérêt pour obtenir des rendements exceptionnels. Comme mentionné dans un article précédent, AAVE a accepté il y a quelques mois le PT-USDe émis par Pendle comme collatéral. Cela a considérablement stimulé la rentabilité de l'arbitrage de taux. On constate sur le site officiel d'AAVE que le PT-USDe atteint constamment sa limite d'approvisionnement, preuve de la popularité de cette stratégie.

Analysons la répartition des fonds et le rendement potentiel de la plus grande baleine DeFi de ce marché, 0x55F6CCf0f57C3De5914d90721AD4E9FBcE4f3266. Ce compte détient un total d'actifs de 22M$, dont la majorité est allouée à la stratégie décrite ci-dessus.

On voit que ce compte répartit ses fonds sur deux marchés de prêt : 20,6M sur AAVE et 1,4M sur Fluid. Comme illustré, il utilise 20M de capital sur AAVE pour mobiliser environ 230M d'actifs PT-USDe, avec des emprunts correspondants de 121M USDT, 83M USDC et 4M USDe. Calculons maintenant son APR et son effet de levier.

Selon les taux du PT-USDe au moment de la prise de position, le taux principal a été verrouillé le 15 août à 20:24, soit un taux de 14,7%.

Actuellement, sur AAVE, le taux d'emprunt de l'USDT est de 6,22%, celui de l'USDC de 6,06% et celui de l'USDe de 7,57%. On peut donc calculer un effet de levier de 11,5x et un rendement total de 104%. Des chiffres très attractifs !

Comment un débutant DeFi peut-il reproduire la stratégie des baleines

En réalité, il n'est pas difficile pour un débutant DeFi de reproduire ce type de stratégie d'arbitrage de taux d'intérêt. De nombreux protocoles d'arbitrage automatisé existent déjà sur le marché, permettant aux utilisateurs ordinaires d'éviter la complexité des prêts en boucle et d'ouvrir une position en un clic. N'étant pas dans une démarche de promotion, je ne citerai pas de noms de projets, mais vous pouvez les rechercher sur le marché.

Cependant, il convient de rappeler que cette stratégie comporte trois principaux risques :

1.  Concernant le risque de change, comme expliqué dans un article précédent, la communauté officielle d'AAVE a conçu une logique d'oracle pour les actifs PT. En résumé, lorsque l'oracle sera mis à jour pour capturer les variations des actifs PT sur le marché secondaire, il faudra contrôler le levier pour éviter le risque de liquidation en cas de forte volatilité avant l'échéance.

2.  Pour le risque de taux d'intérêt, il est nécessaire de surveiller en permanence l'évolution du différentiel de taux et d'ajuster la position si le spread se réduit ou devient négatif, afin d'éviter les pertes.

3.  Quant au risque de liquidité, il dépend principalement des fondamentaux du projet d'actif à rendement. En cas de crise de confiance majeure, la liquidité peut s'assécher rapidement, entraînant de fortes pertes lors de la sortie de la stratégie. Il est donc conseillé de rester vigilant et de suivre l'évolution du projet.