Auteur : David, Deep Tide TechFlow
Récemment, dans la vague de popularité des Perp DEX, de nombreux nouveaux projets ont émergé comme des champignons après la pluie, défiant sans cesse la position de leader de Hyperliquid.
L'attention de tous est concentrée sur l'innovation des nouveaux acteurs, au point d'oublier l'évolution du prix du token phare $HYPE. Or, le facteur le plus directement lié à l'évolution du prix du token est l'offre de $HYPE.
L'offre est influencée par deux éléments : d'une part, le rachat continu, qui revient à acheter sans cesse sur le marché existant pour réduire la circulation, comme diminuer l'eau dans un bassin ; d'autre part, l'ajustement du mécanisme global d'offre, c'est-à-dire fermer le robinet.
En regardant de près la conception actuelle de l'offre de $HYPE, il y a en fait un problème :
L'offre en circulation est d'environ 339 millions de tokens, pour une capitalisation de marché d'environ 15.4 milliards de dollars ; mais l'offre totale approche le milliard de tokens, avec un FDV atteignant 46 milliards de dollars.
L'écart de près de trois fois entre MC et FDV provient principalement de deux parties. Une partie est de 421 millions de tokens alloués aux "émissions futures et récompenses communautaires" (FECR), et 31,26 millions de tokens détenus par le fonds d'assistance (AF).
Le fonds d'assistance est le compte utilisé par Hyperliquid pour racheter du HYPE avec les revenus du protocole, achetant chaque jour sans brûler, mais en conservant. Le problème est que les investisseurs voient un FDV de 46 milliards et trouvent souvent l'évaluation trop élevée, même si seulement un tiers est réellement en circulation.
Dans ce contexte, le gestionnaire d'investissement Jon Charbonneau (DBA Asset Management, détenant une grande position HYPE) et le chercheur indépendant Hasu ont publié le 22 septembre une proposition non officielle concernant $HYPE, au contenu très radical ; en résumé :
Brûler 45% de l'offre totale actuelle de $HYPE, pour rapprocher le FDV de la valeur réelle en circulation.
Cette proposition a rapidement enflammé la communauté, le post ayant atteint 410 000 vues au moment de la rédaction.
Pourquoi une telle réaction ? Si la proposition est adoptée, brûler 45% de l'offre de HYPE signifie que la valeur représentée par chaque token HYPE doublerait presque. Un FDV plus bas pourrait également attirer les investisseurs qui étaient jusque-là attentistes.
Nous avons également rapidement résumé le contenu original de cette proposition, organisé comme suit.
Réduire le FDV, pour que HYPE paraisse moins cher
La proposition de Jon et Hasu semble simple, brûler 45% de l'offre, mais sa mise en œuvre est plus complexe.
Pour comprendre cette proposition, il faut d'abord examiner la structure actuelle de l'offre de HYPE. Selon les données fournies par Jon, au prix de 49 dollars (prix de HYPE au moment de la proposition), sur un total de 1 milliard de tokens HYPE, seuls 337 millions sont effectivement en circulation, correspondant à une capitalisation de 16.5 milliards de dollars.
Mais où sont passés les 660 millions restants ?
Les deux plus gros blocs sont : 421 millions alloués aux "émissions futures et récompenses communautaires" (FECR), équivalant à un énorme pool de réserve, mais personne ne sait quand ni comment ils seront utilisés ; de plus, 31,26 millions sont détenus par le fonds d'assistance (AF), qui rachète du HYPE chaque jour sans vendre, juste en stockant.
Voyons d'abord comment brûler. La proposition comporte trois actions principales :
Premièrement, révoquer l'autorisation des 421 millions de FECR (émissions futures et récompenses communautaires). Ces tokens étaient initialement prévus pour les récompenses de staking et les incitations communautaires, mais il n'y a jamais eu de calendrier d'émission clair. Jon estime qu'au lieu de laisser ces tokens planer comme une épée de Damoclès au-dessus du marché, il vaut mieux révoquer directement l'autorisation. Si besoin, une nouvelle émission pourra être approuvée par vote de gouvernance.
Deuxièmement, brûler les 31,26 millions de HYPE détenus par le fonds d'assistance (AF), et à l'avenir, tous les HYPE rachetés par l'AF seront également brûlés. Actuellement, l'AF utilise chaque jour les revenus du protocole (principalement 99% des frais de transaction) pour racheter du HYPE, pour un montant moyen de 1 million de dollars par jour. Selon le plan de Jon, ces tokens rachetés ne seront plus conservés, mais immédiatement brûlés.
Troisièmement, supprimer le plafond d'offre de 1 milliard de tokens. Cela peut sembler contre-intuitif : si l'on veut réduire l'offre, pourquoi supprimer le plafond ?
Jon explique que le plafond fixe est un héritage du modèle Bitcoin à 21 millions de tokens, sans réelle utilité pour la plupart des projets. Après suppression du plafond, si de nouveaux tokens doivent être émis à l'avenir (par exemple pour des récompenses de staking), la quantité pourra être décidée par gouvernance, au lieu d'être prélevée sur un pool réservé.
Le tableau comparatif ci-dessous montre clairement les changements avant et après la proposition : à gauche la situation actuelle, à droite la situation après la proposition.
Pourquoi être aussi radical ? Jon et Hasu avancent une raison centrale : la conception de l'offre de tokens HYPE est un problème comptable, pas un problème économique.
Le problème vient de la méthode de calcul des grandes plateformes de données comme CoinmarketCap.
Les tokens brûlés, les réserves FECR, les avoirs de l'AF, sont traités différemment par chaque plateforme pour le calcul du FDV, de l'offre totale et de l'offre en circulation. Par exemple, CoinMarketCap utilise toujours le plafond de 1 milliard pour calculer le FDV, même si des tokens sont brûlés, sans ajustement.
Résultat : peu importe combien HYPE rachète ou brûle, le FDV affiché ne baisse jamais.
On constate que le principal changement de la proposition est la disparition des 421 millions de FECR et des 31 millions de l'AF, et la suppression du plafond de 1 milliard, remplacé par une émission décidée par gouvernance selon les besoins.
Jon écrit dans la proposition : "De nombreux investisseurs, y compris certains des plus grands et des plus matures fonds, ne regardent que le chiffre FDV affiché." Un FDV de 46 milliards fait paraître HYPE plus cher qu'Ethereum, qui oserait acheter ?
Cependant, la plupart des propositions sont motivées par des intérêts personnels. Jon précise que son fonds DBA détient une "material position" (position significative) en HYPE, lui-même en détient aussi, et s'il y a un vote, ils voteront pour.
La proposition souligne enfin que ces changements n'affecteront pas la part relative des détenteurs actuels, n'affecteront pas la capacité de Hyperliquid à financer des projets, et ne changeront pas le mécanisme de décision. Selon Jon,
"C'est juste pour rendre la comptabilité plus honnête."
Quand "allouer à la communauté" devient une règle tacite
Mais la communauté acceptera-t-elle cette proposition ? La section des commentaires du post original a explosé.
Parmi eux, le commentaire de Haseeb Qureshi, associé chez Dragonfly Capital, place cette proposition dans un contexte plus large de phénomènes courants du secteur :
"Il y a certaines 'vaches sacrées' dans l'industrie crypto qui ne meurent jamais, il est temps de les abattre."
Il fait référence à une règle tacite de l'industrie crypto : après la génération du token, l'équipe réserve toujours 40 à 50% des tokens pour la "communauté". Cela semble très décentralisé, très Web3, mais en réalité c'est de la mise en scène.
En 2021, au sommet du bull market, chaque projet rivalisait pour être le plus "décentralisé". Ainsi, les tokenomics prévoyaient 50%, 60% voire 70% pour la communauté, plus le chiffre était élevé, plus c'était politiquement correct.
Mais comment ces tokens sont-ils réellement utilisés ? Personne ne le sait vraiment.
Avec un regard plus critique, pour certains projets, la partie allouée à la communauté est en réalité utilisée quand et comme ils le souhaitent, sous prétexte d'agir "pour la communauté".
Le problème, c'est que le marché n'est pas dupe.
Haseeb révèle aussi un secret de Polichinelle : les investisseurs professionnels appliquent automatiquement une décote de 50% à ces "réserves communautaires" lors de l'évaluation d'un projet.
Un projet avec un FDV de 50 milliards mais 50% "alloué à la communauté" n'est en réalité évalué qu'à 25 milliards à leurs yeux. Sauf retour sur investissement clair, ces tokens ne sont que de la poudre aux yeux.
C'est exactement le problème auquel HYPE est confronté. Sur les 49 milliards de FDV de HYPE, plus de 40% sont des réserves pour "émissions futures et récompenses communautaires". Les investisseurs sont rebutés par ce chiffre.
Ce n'est pas que HYPE soit mauvais, mais les chiffres sont trop virtuels. Haseeb estime que la proposition de Jon est un pas en avant, transformant progressivement une idée radicale jusque-là taboue en une opinion mainstream acceptable ; il faut remettre en question la pratique de réserver des tokens à la "réserve communautaire" dans l'industrie crypto.
En résumé, les partisans ont un point de vue simple :
Si l'on veut utiliser des tokens, il faut passer par la gouvernance, expliquer pourquoi, combien, et quel retour attendu. Transparence et responsabilité, pas de boîte noire.
En même temps, du fait du caractère radical du post, il y a aussi des voix opposées dans les commentaires. Nous les avons résumées en trois points :
Premièrement, une partie du HYPE doit être conservée comme réserve de risque.
D'un point de vue gestion des risques, certains estiment que les 31 millions de HYPE du fonds d'assistance AF ne sont pas qu'un stock, mais aussi un fonds d'urgence. Que faire en cas d'amende réglementaire ou d'attaque de hacker nécessitant une indemnisation ? Brûler toutes les réserves, c'est perdre le coussin en cas de crise.
Deuxièmement, HYPE dispose déjà de mécanismes de burn techniques complets.
Hyperliquid dispose déjà de trois mécanismes naturels de burn : burn des frais de trading spot, burn des frais de gas HyperEVM, burn des frais d'enchères de tokens.
Ces mécanismes ajustent automatiquement l'offre selon l'utilisation de la plateforme, pourquoi intervenir artificiellement ? Un burn basé sur l'utilisation est plus sain qu'un burn ponctuel massif.
Troisièmement, un burn massif nuit à l'incitation.
Les émissions futures sont l'outil de croissance le plus important de Hyperliquid, servant à inciter les utilisateurs et récompenser les contributeurs. Brûler, c'est se tirer une balle dans le pied. De plus, les gros stakers seraient bloqués. Sans nouvelles récompenses en tokens, qui voudrait encore staker ?
À qui servent les tokens ?
En surface, il s'agit d'un débat technique sur le burn des tokens. Mais en analysant les positions, on voit que le clivage est en réalité une question d'intérêts.
Jon et Haseeb représentent une vision claire : les investisseurs institutionnels sont la principale source de capitaux frais.
Ces fonds gèrent des milliards de dollars, leurs achats peuvent vraiment faire bouger le prix. Mais le problème, c'est qu'ils n'osent pas entrer avec un FDV de 49 milliards. Il faut donc corriger ce chiffre pour rendre HYPE plus attractif pour les institutions.
La communauté voit les choses tout autrement. À leurs yeux, ce sont les traders particuliers qui ouvrent et ferment des positions chaque jour sur la plateforme qui sont la base. Si Hyperliquid en est là aujourd'hui, ce n'est pas grâce à l'argent des VC, mais au soutien de 94 000 utilisateurs airdropés. Changer le modèle économique pour plaire aux institutions, c'est mettre la charrue avant les bœufs.
Ce clivage n'est pas nouveau.
En regardant l'histoire de la DeFi, presque chaque projet à succès est passé par ce genre de carrefour. Lors du lancement du token Uniswap, la communauté et les investisseurs se sont disputés le contrôle du trésor.
Le cœur du problème est toujours le même : un projet on-chain sert-il les gros capitaux, ou les natifs crypto de la base ?
Cette proposition semble servir les premiers, "de nombreux fonds parmi les plus grands et les plus matures ne regardent que le FDV". Le message est clair : pour attirer ces gros capitaux, il faut jouer selon leurs règles.
Le proposant Jon est lui-même un investisseur institutionnel, son fonds DBA détient beaucoup de HYPE. Si la proposition passe, les principaux bénéficiaires seront justement ces gros porteurs. Moins d'offre, prix potentiellement en hausse, valeur des positions qui grimpe.
En lien avec le fait qu'Arthur Hayes a récemment vendu pour 800 000 dollars de HYPE en plaisantant qu'il allait s'acheter une Ferrari, on sent une certaine subtilité dans le timing. Les premiers soutiens encaissent, et maintenant on propose de brûler des tokens pour faire monter le prix, qui en profite vraiment ?
Au moment de la rédaction, Hyperliquid n'a pas encore pris position officiellement. Mais quelle que soit la décision finale, ce débat a déjà mis à nu une vérité que beaucoup refusent d'affronter :
L'intérêt prime, et peut-être que la décentralisation ne nous a jamais vraiment autant importé, nous faisions juste semblant.
