Lorsque la pression de vente de plusieurs milliards rencontre la proposition de destruction de 45 %, la bataille d’évaluation de Hyperliquid s’intensifie

Titre original : « Brûler la moitié des $HYPE ? Un projet radical déclenche un grand débat sur la valorisation de Hyperliquid »

Auteur original : David, TechFlow

Récemment, dans la vague de popularité des Perp DEX, de nombreux nouveaux projets émergent comme des champignons après la pluie, défiant sans cesse la position de leader de Hyperliquid.

L’attention de tous est focalisée sur les innovations des nouveaux entrants, à tel point qu’on semble oublier comment le prix du token leader $HYPE pourrait évoluer. Et ce qui est le plus directement lié à l’évolution du prix du token, c’est l’offre de $HYPE.

Deux facteurs influencent l’offre : d’une part, les rachats continus, qui reviennent à acheter sans cesse sur le marché existant pour réduire la circulation, comme diminuer l’eau dans un bassin ; d’autre part, l’ajustement du mécanisme global d’émission, c’est-à-dire fermer le robinet.

En regardant de près la conception actuelle de l’offre de $HYPE, il y a en fait un problème :

L’offre en circulation est d’environ 339 millions de tokens, pour une capitalisation de marché d’environ 15.4 milliards de dollars ; mais l’offre totale approche 1 milliard de tokens, avec une FDV atteignant 46 milliards de dollars.

L’écart presque triplé entre MC et FDV provient principalement de deux parties. Une partie de 421 millions de tokens est allouée à la « future émission et récompenses communautaires » (FECR), et 31.26 millions de tokens sont détenus par le fonds d’aide (AF).

Le fonds d’aide est le compte avec lequel Hyperliquid rachète du HYPE à partir des revenus du protocole, achetant chaque jour mais sans brûler, simplement en conservant. Le problème, c’est que les investisseurs voient une FDV de 46 milliards et trouvent souvent la valorisation trop élevée, même si seulement un tiers est effectivement en circulation.

Dans ce contexte, le gestionnaire d’investissement Jon Charbonneau (DBA Asset Management, détenant une position importante en HYPE) et le chercheur indépendant Hasu ont publié le 22 septembre une proposition non officielle concernant $HYPE, au contenu très radical ; en résumé :

Brûler 45% de l’offre totale actuelle de $HYPE, pour rapprocher la FDV de la valeur réelle en circulation.

Cette proposition a rapidement enflammé la discussion communautaire, et au moment de la rédaction, le post avait déjà été vu 410 000 fois.

Pourquoi une telle réaction ? Si la proposition est réellement adoptée, brûler 45% de l’offre de HYPE signifierait que chaque token HYPE représenterait presque deux fois plus de valeur. Une FDV plus basse pourrait aussi attirer les investisseurs qui étaient jusque-là attentistes.

Nous avons également résumé rapidement le contenu original de cette proposition, le voici organisé ci-dessous.

Réduire la FDV, pour que HYPE paraisse moins cher

La proposition de Jon et Hasu semble simple, brûler 45% de l’offre, mais la mise en œuvre est en réalité plus complexe.

Pour comprendre cette proposition, il faut d’abord bien saisir la structure actuelle de l’offre de HYPE. Selon les données fournies par Jon, au prix de 49 dollars (prix de HYPE au moment de la proposition), sur un total de 1 milliard de tokens HYPE, seulement 337 millions sont effectivement en circulation, correspondant à une capitalisation de 16.5 milliards de dollars.

Mais où sont passés les 660 millions restants ?

Les deux plus gros blocs sont : 421 millions alloués à la « future émission et récompenses communautaires » (FECR), un immense pool de réserve dont personne ne sait quand ni comment il sera utilisé ; et 31.26 millions détenus par le fonds d’aide (AF), qui achète du HYPE chaque jour mais ne vend pas, accumulant simplement.

Voyons d’abord comment brûler. La proposition comporte trois actions principales :

Premièrement, révoquer l’autorisation des 421 millions de FECR (future émission et récompenses communautaires). Ces tokens étaient initialement prévus pour des récompenses de staking et des incitations communautaires futures, mais sans calendrier d’émission précis. Jon estime qu’au lieu de laisser ces tokens planer comme une épée de Damoclès au-dessus du marché, il vaut mieux révoquer leur autorisation. Si besoin, une nouvelle émission pourra être approuvée par vote de gouvernance.

Deuxièmement, brûler les 31.26 millions de HYPE détenus par le fonds d’aide (AF), et à l’avenir, brûler directement tous les HYPE achetés par l’AF. Actuellement, l’AF utilise chaque jour les revenus du protocole (principalement 99% des frais de transaction) pour racheter du HYPE, pour un montant quotidien d’environ 1 million de dollars. Selon le plan de Jon, ces tokens achetés ne seraient plus conservés, mais immédiatement brûlés.

Troisièmement, supprimer le plafond d’offre de 1 milliard de tokens. Cela peut sembler contre-intuitif : pourquoi supprimer le plafond alors qu’on veut réduire l’offre ?

Jon explique que le plafond fixe est un héritage du modèle des 21 millions de bitcoin, sans réelle utilité pour la plupart des projets. Après suppression du plafond, si de nouveaux tokens doivent être émis (par exemple pour des récompenses de staking), la quantité pourra être décidée par gouvernance, plutôt que prélevée dans un pool réservé.

Le tableau comparatif ci-dessous montre clairement les changements avant et après la proposition : à gauche la situation actuelle, à droite celle après la proposition.

Pourquoi être aussi radical ? Jon et Hasu avancent une raison centrale : la conception de l’offre de tokens HYPE est un problème comptable, pas un problème économique.

Le problème vient de la méthode de calcul des grandes plateformes de données comme CoinmarketCap.

Les tokens brûlés, les réserves FECR, les avoirs de l’AF, sont traités différemment par chaque plateforme lors du calcul de la FDV, de l’offre totale et de l’offre en circulation. Par exemple, CoinMarketCap utilise toujours le plafond de 1 milliard pour calculer la FDV, même si des tokens sont brûlés, sans ajustement.

Résultat : peu importe combien HYPE rachète ou brûle, la FDV affichée ne baisse jamais.

On voit que le plus grand changement de la proposition est la disparition des 421 millions de FECR et des 31 millions de l’AF, et la suppression du plafond de 1 milliard, remplacé par une émission gouvernée selon les besoins.

Jon écrit dans sa proposition : « Beaucoup d’investisseurs, y compris certains des plus grands et matures fonds, ne regardent que le chiffre FDV affiché. » Une FDV de 46 milliards de dollars fait paraître HYPE plus cher qu’Ethereum, qui oserait acheter ?

Cependant, la plupart des propositions sont influencées par les intérêts de leurs auteurs. Jon précise que son fonds DBA détient une « position matérielle » en HYPE, et lui-même en possède ; s’il y a un vote, ils voteront pour.

La proposition souligne enfin que ces changements n’affecteront pas la part relative des détenteurs actuels, ni la capacité de Hyperliquid à financer des projets, ni le mécanisme de décision. Selon Jon,

« Cela ne fait que rendre la comptabilité plus honnête. »

Quand « allouer à la communauté » devient une règle tacite

Mais la communauté acceptera-t-elle cette proposition ? La section des commentaires du post original est déjà en ébullition.

Parmi eux, le commentaire de Haseeb Qureshi, associé chez Dragonfly Capital, place cette proposition dans un contexte plus large du secteur :

« Certaines ‘vaches sacrées’ de l’industrie crypto ne meurent jamais, il est temps de les abattre. »

Il fait référence à une règle tacite de l’industrie crypto : après la création d’un token, l’équipe réserve toujours 40-50% pour la « communauté ». Cela semble très décentralisé, très Web3, mais c’est en réalité un artifice.

En 2021, au sommet du bull market, chaque projet rivalisait pour être le plus « décentralisé ». Les tokenomics prévoyaient alors 50%, 60% voire 70% pour la communauté, plus le chiffre était élevé, plus c’était politiquement correct.

Mais comment ces tokens sont-ils réellement utilisés ? Personne ne le sait vraiment.

Avec une vision plus cynique, pour certains projets, la part « allouée à la communauté » est en fait utilisée quand et comme ils le souhaitent, sous couvert de « pour la communauté ».

Le problème, c’est que le marché n’est pas dupe.

Haseeb révèle aussi un secret de polichinelle : les investisseurs professionnels appliquent automatiquement une décote de 50% à ces « réserves communautaires » lors de l’évaluation d’un projet.

Un projet avec une FDV de 50 milliards mais 50% « alloués à la communauté » est, à leurs yeux, valorisé à seulement 25 milliards. Sauf retour sur investissement clair, ces tokens ne sont que du vent.

C’est exactement le problème auquel HYPE est confronté. Sur les 49 milliards de FDV de HYPE, plus de 40% sont des réserves pour la « future émission et récompenses communautaires ». Les investisseurs voient ce chiffre et s’en détournent.

Ce n’est pas que HYPE soit mauvais, mais les chiffres sont trop fictifs. Haseeb estime que la proposition de Jon est utile, car elle transforme progressivement une idée radicale jusque-là taboue en opinion dominante ; il faut remettre en question la pratique d’allouer des tokens à une « réserve communautaire » dans l’industrie crypto.

En résumé, le point de vue des partisans est simple :

Si l’on veut utiliser des tokens, il faut passer par la gouvernance, expliquer pourquoi, combien, et quel retour attendu. Transparence, responsabilité, pas de boîte noire.

En même temps, en raison du caractère radical du post, certains commentaires sont opposés. Nous les avons résumés en trois points :

Premièrement, une partie des HYPE doit servir de réserve de risque.

D’un point de vue gestion des risques, certains estiment que les 31 millions de HYPE de l’AF ne sont pas qu’un stock, mais aussi un fonds d’urgence. Que faire en cas d’amende réglementaire ou de piratage nécessitant un dédommagement ? Brûler toutes les réserves, c’est perdre un coussin en cas de crise.

Deuxièmement, HYPE dispose déjà de mécanismes de burn complets.

Hyperliquid dispose déjà de trois mécanismes naturels de burn : burn des frais de trading spot, burn des frais de gas HyperEVM, burn des frais d’enchères de tokens.

Ces mécanismes ajustent l’offre automatiquement selon l’utilisation de la plateforme, pourquoi intervenir artificiellement ? Un burn basé sur l’utilisation est plus sain qu’un burn ponctuel massif.

Troisièmement, un burn massif nuit aux incitations.

La future émission est l’outil de croissance le plus important de Hyperliquid, servant à inciter les utilisateurs et récompenser les contributeurs. Brûler, c’est se couper une main. De plus, les gros stakers seraient bloqués. Sans nouvelles récompenses, qui voudrait encore staker ?

À qui servent les tokens ?

En surface, il s’agit d’un débat technique sur le burn de tokens. Mais en analysant les positions, on voit que le clivage est en fait une question d’intérêts.

Jon et Haseeb représentent une vision claire : les investisseurs institutionnels sont la principale source de capitaux nouveaux.

Ces fonds gèrent des milliards de dollars, leurs achats peuvent vraiment faire bouger le prix. Mais le problème, c’est qu’ils n’osent pas entrer en voyant une FDV de 49 milliards. Il faut donc corriger ce chiffre pour rendre HYPE plus attractif pour les institutions.

La vision de la communauté est tout autre. À leurs yeux, ce sont les traders particuliers qui ouvrent et ferment des positions chaque jour qui sont la base. Si Hyperliquid en est là aujourd’hui, ce n’est pas grâce à l’argent des VC, mais au soutien de 94 000 utilisateurs airdropés. Changer le modèle économique pour plaire aux institutions, c’est mettre la charrue avant les bœufs.

Ce clivage n’est pas nouveau.

En regardant l’histoire de la DeFi, presque chaque projet à succès a connu un carrefour similaire. Lors du lancement du token Uniswap, la communauté et les investisseurs se sont disputés le contrôle du trésor.

À chaque fois, la question centrale est la même : un projet on-chain doit-il servir les gros capitaux ou les crypto-natifs de base ?

Cette proposition semble servir les premiers : « Beaucoup des plus grands et matures fonds ne regardent que la FDV. » Le message est clair : pour attirer ces gros capitaux, il faut jouer selon leurs règles.

Le proposant Jon est lui-même un investisseur institutionnel, son fonds DBA détient beaucoup de HYPE. Si la proposition passe, les plus grands bénéficiaires seront justement ces gros porteurs. Moins d’offre, prix potentiellement en hausse, valeur de portefeuille qui grimpe.

En lien avec le fait qu’il y a quelques jours, Arthur Hayes a vendu 800 000 dollars de HYPE en plaisantant sur l’achat d’une Ferrari, on sent une certaine subtilité de timing. Les premiers soutiens encaissent, et maintenant on propose de brûler des tokens pour faire monter le prix, au bénéfice de qui ?

À l’heure de la rédaction, Hyperliquid n’a pas encore pris position officiellement. Mais quelle que soit la décision finale, ce débat a déjà mis à nu une vérité que beaucoup préfèrent ignorer :

L’intérêt prime, et peut-être que nous n’avons jamais vraiment autant tenu à la décentralisation, nous faisions juste semblant.