Une entreprise, deux types de stablecoins

Préface

En août de cette année, Bo Hines a démissionné de son poste de membre du comité sur les cryptomonnaies à la Maison Blanche et a rapidement été nommé PDG de la nouvelle filiale américaine de Tether. Sa mission est de lancer l’USAT, un stablecoin conforme à la loi GENIUS. L’USAT sera soumis à des audits mensuels, ses réserves seront entièrement détenues sous forme de liquidités et de bons du Trésor américain à court terme, et il fonctionnera sous la supervision complète d’une banque fédérale.

Pendant ce temps, l’USDT continue de traiter plus de 1 000 milliards de dollars de transactions chaque mois, avec des réserves comprenant du bitcoin, de l’or et des prêts garantis. Ces actifs sont gérés par des entités offshore qui n’ont jamais été soumises à un audit complet.

La même entreprise, deux approches de produits complètement différentes.

L’an dernier, Tether a réalisé un bénéfice de 13,7 milliards de dollars grâce à son modèle « demander pardon plutôt que la permission ». En comparaison, Circle, grâce à sa diligence raisonnable et à sa capacité à poser les bonnes questions avant de développer ses activités, est finalement entrée en bourse avec une valorisation de 7 milliards de dollars.

Cette annonce aurait dû être une célébration.

Après des années de luttes réglementaires, de problèmes de transparence et de doutes persistants sur le soutien des réserves, Tether offre enfin au marché américain ce que les critiques réclamaient depuis longtemps : une conformité totale, des audits indépendants, des dépositaires réglementés et des réserves composées uniquement de liquidités et de bons du Trésor américain à court terme.

Cependant, nous nous retrouvons à discuter d’arbitrage réglementaire, de fossés concurrentiels, et de ces moments délicieusement gênants où la technologie révolutionnaire entre en conflit avec l’ordre établi, alors que tout le monde fait semblant que cela a toujours fait partie du plan.

Il s’avère qu’avec suffisamment de créativité dans la structure d’entreprise, il est possible de servir deux maîtres à la fois.

Avant d’approfondir l’USAT, examinons d’abord les réalisations majeures de Tether avec l’USDT. La valeur des tokens USDT en circulation atteint 172 milliards de dollars, traitant plus de 1 000 milliards de dollars de transactions mensuelles sur le marché des cryptomonnaies. Si Tether était un pays, il serait le 18e plus grand détenteur de dette américaine, avec un total de 127 milliards de dollars en obligations d’État.

L’entreprise a réalisé l’an dernier un bénéfice de 13,7 milliards de dollars — pas un chiffre d’affaires, mais un bénéfice — la plaçant parmi les entreprises les plus rentables, devant de nombreuses sociétés du Fortune 500.

Toutes ces réalisations ont été accomplies sans audit complet, sans supervision réglementaire globale ni la transparence habituelle des institutions financières traditionnelles. Au lieu de cela, Tether s’appuie sur des « attestations » trimestrielles plutôt que sur des audits complets, et inclut dans ses réserves des actifs tels que l’or, le bitcoin et des prêts garantis — des actifs interdits par une réglementation stricte sur les stablecoins. De plus, elle opère principalement via des entités offshore à Hong Kong et dans les îles Vierges britanniques.

C’est un exemple ultime montrant que parfois, en allant complètement à l’encontre des préférences des régulateurs, il est tout de même possible de bâtir des réalisations majeures.

L’apparition (et les problèmes) de la loi GENIUS

Puis, en juillet 2025, la loi GENIUS a été promulguée, devenant la première réglementation complète sur les stablecoins aux États-Unis. Soudain, le marché américain — le plus rentable et influent au monde pour les cryptomonnaies — s’est vu imposer de nouvelles règles strictes :

· 100 % des réserves en liquidités et bons du Trésor américain à court terme (exclusion du bitcoin, de l’or ou des prêts garantis)

· Audit indépendant mensuel, avec attestation du PDG et du directeur financier

· Émetteur titulaire d’une licence américaine, avec dépositaire réglementé aux États-Unis

· Conformité totale aux exigences AML/KYC, avec capacité de gel

· Aucun paiement d’intérêts aux détenteurs

· Transparence totale sur la composition des réserves

En regardant cette liste et la structure actuelle de l’USDT, le défi est évident. Cette loi trace une ligne claire entre les stablecoins « étrangers » et ceux d’origine américaine. L’USDT, émis par des entités Tether basées dans les îles Vierges britanniques et à Hong Kong, ne peut pas devenir conforme d’un simple claquement de doigts. Cela nécessiterait une refonte complète de sa structure d’entreprise, de la composition de ses réserves et de son cadre opérationnel.

Pour Tether, le plus difficile est que se conformer véritablement à la loi GENIUS exigerait le type de transparence que l’entreprise a toujours évitée. En 2025, Tether continue de fournir des « attestations » trimestrielles, et non des audits complets. Environ 16 % de ses réserves sont composées d’actifs explicitement interdits par la loi GENIUS : or (3,5 %), bitcoin (5,4 %), prêts garantis et obligations d’entreprise.

Alors pourquoi ne pas simplement corriger l’USDT ?

Pourquoi lancer un tout nouveau token au lieu de rendre simplement l’USDT conforme ?

En résumé, transformer l’USDT en un produit conforme reviendrait à essayer de transformer un hors-bord en porte-avions alors qu’il est encore en marche. L’USDT dessert actuellement 500 millions d’utilisateurs dans le monde, qui le choisissent précisément parce qu’il n’est pas soumis à la réglementation stricte des États-Unis. Beaucoup de ces utilisateurs vivent dans des marchés émergents, où le système bancaire local est peu fiable ou coûteux, et l’USDT leur offre un accès au dollar.

Si Tether imposait soudainement à tous les utilisateurs mondiaux de l’USDT les exigences KYC, les capacités de gel et les protocoles d’audit du niveau américain, cela changerait fondamentalement la nature du succès de l’USDT. Un petit entrepreneur brésilien utilisant l’USDT pour se protéger contre la volatilité monétaire ne veut pas faire face aux exigences de conformité américaines, pas plus qu’un trader crypto d’Asie du Sud-Est n’a besoin d’une attestation mensuelle du PDG.

Mais il existe aussi une raison stratégique plus profonde : la segmentation du marché. En créant l’USAT, Tether peut offrir aux institutions américaines un produit « haut de gamme » réglementé, tout en maintenant l’USDT comme « standard mondial » pour les autres marchés. C’est comme avoir à la fois une marque de luxe et une marque grand public — la même entreprise, des produits différents pour des clients différents.

La proposition de valeur de l’USAT (telle quelle)

Alors, qu’offre exactement l’USAT que l’USDC n’offre pas déjà ? La communication de Tether à ce sujet reste assez vague.

L’architecture technique soutient cette stratégie à double voie. Les deux tokens utilisent la plateforme Hadron de Tether, permettant une intégration transparente avec l’infrastructure existante tout en maintenant une séparation réglementaire. Là où la loi le permet, la liquidité peut circuler entre les deux systèmes, mais des « pare-feu » de conformité garantissent que chaque token fonctionne indépendamment dans sa juridiction.

L’USAT sera émis par Anchorage Digital Bank (une banque crypto fédérale agréée), avec des réserves détenues par Cantor Fitzgerald. Il sera entièrement conforme à la loi GENIUS, avec audits mensuels, réserves transparentes et toutes les exigences réglementaires attendues par les institutions. Sous la direction de l’ancien conseiller crypto de la Maison Blanche, Bo Hines, l’USAT bénéficie d’un solide soutien politique et d’un réseau d’influence à Washington.

Cependant, l’USDC de Circle satisfait déjà à toutes ces exigences. L’USDC dispose d’une profonde liquidité, d’intégrations boursières matures, de partenariats institutionnels et d’un solide historique réglementaire. Il est déjà le stablecoin de choix pour les institutions américaines.

L’avantage principal de Tether est… eh bien, c’est Tether. Cette entreprise a construit le plus grand réseau de distribution de stablecoins au monde, détient une part de marché massive et génère chaque année 13,7 milliards de dollars de bénéfices pour soutenir sa croissance. Comme l’a dit le PDG Paolo Ardoino : « Contrairement à nos concurrents, nous n’avons pas à louer des canaux de distribution, nous les possédons. »

Tether doit construire la liquidité de l’USAT à partir de zéro. Cela signifie convaincre les bourses de lister l’USAT, les teneurs de marché de fournir de la liquidité, et les clients institutionnels de l’utiliser réellement. Même avec la puissance financière et le vaste réseau de distribution de Tether, ce n’est pas une tâche facile.

L’USDC contrôle environ 25 % du marché mondial des stablecoins, mais domine le marché réglementé américain. L’USDT détient 58 % du marché mondial, mais est pratiquement exclu du marché américain conforme.

L’entreprise parie que les utilisateurs institutionnels auront besoin d’alternatives pour éviter les risques de concentration. Si Circle ou l’USDC rencontrent des problèmes, les institutions pourraient chercher d’autres options entièrement réglementées. De plus, Tether peut exploiter ses relations existantes (par exemple avec Cantor Fitzgerald) pour offrir de meilleures conditions ou services.

Les récentes initiatives de Circle soulignent l’intensité de la concurrence. En juin 2025, Circle est entrée en bourse avec succès, a lancé la blockchain Arc dédiée à la finance des stablecoins, et continue d’étendre ses canaux de paiement mondiaux. La stratégie de priorité réglementaire de Circle porte clairement ses fruits en termes d’adoption institutionnelle.

Mais l’USAT possède aussi certains avantages que l’USDC n’a pas. Selon le PDG Paolo Ardoino, le réseau de distribution mondial de Tether comprend « des centaines de milliers de points de distribution physiques », ainsi que des partenariats numériques comme l’investissement de 775 millions de dollars dans Rumble. Cette infrastructure, bâtie sur plus de dix ans, est difficile à reproduire.

La force de Tether réside dans ses relations mondiales et sa puissance financière. Au premier semestre 2025, l’entreprise a généré 5,7 milliards de dollars de bénéfices, fournissant des ressources abondantes pour la création de marché, les incitations à la liquidité et le développement de partenariats. Contrairement à ses concurrents qui doivent « louer » des canaux de distribution, Tether possède sa propre infrastructure.

Le plus grand atout de l’USAT pourrait être sa compatibilité. S’il peut fonctionner avec l’infrastructure USDT existante, les utilisateurs n’auront pas à réorganiser complètement leurs systèmes. Pour les développeurs ayant passé des mois à intégrer l’USDT, passer à un autre token Tether est bien plus simple que de repartir de zéro avec un fournisseur totalement différent.

Certains clients institutionnels ou utilisateurs soucieux du risque pourraient simplement vouloir détenir plusieurs stablecoins réglementés pour diversifier et réduire le risque de contrepartie entre Circle (USDC) et Tether (USAT).

Le calendrier est ici crucial. L’USAT prévoit d’être lancé fin 2025, ce qui signifie que Tether dispose de peu de temps pour établir la liquidité, obtenir des cotations sur les bourses et nouer des relations avec les teneurs de marché. Sur les marchés financiers, l’avantage du premier entrant peut être décisif, les utilisateurs préférant généralement les options établies et liquides plutôt que les nouveaux venus.

Le calendrier est ici essentiel. L’USAT prévoit d’être lancé fin 2025, ce qui laisse peu de temps à Tether pour établir la liquidité, obtenir des cotations sur les bourses et nouer des relations avec les teneurs de marché. Sur les marchés financiers, l’avantage du premier entrant est crucial — les utilisateurs ont tendance à préférer les options matures et liquides aux nouveaux venus.

Les critiques estiment que l’USAT est essentiellement une « performance de conformité » — une façon pour Tether d’entrer sur le marché américain sans résoudre les problèmes fondamentaux de transparence et d’exploitation de son activité principale.

Cette critique n’est pas sans fondement. Le choix de Tether de lancer l’USAT plutôt que de rendre l’USDT entièrement conforme montre que l’entreprise privilégie la flexibilité opérationnelle actuelle à la légalité réglementaire complète.

D’un autre côté, on pourrait dire que c’est ainsi que le marché devrait fonctionner. Différents segments de clientèle ont des besoins et des préférences de risque différents. Les institutions américaines exigent conformité et transparence, tandis que les utilisateurs des marchés émergents privilégient l’accessibilité et les faibles coûts. Pourquoi une entreprise ne pourrait-elle pas répondre à ces deux segments avec des produits différents ?

Conclusion

La stratégie à double stablecoin de Tether reflète les contradictions plus larges de l’industrie crypto en matière de réglementation, de décentralisation et d’adoption institutionnelle. Le secteur est de plus en plus confronté au défi de concilier l’esprit initial sans permission des cryptomonnaies avec la nécessité de cadres réglementaires favorisant l’adoption grand public.

L’USAT représente le pari de Tether : obtenir la légitimité réglementaire pour les utilisateurs institutionnels tout en maintenant la flexibilité pour les particuliers du monde entier. Le succès de cette stratégie dépendra de l’exécution, de l’acceptation du marché et de la stabilité d’un cadre réglementaire en constante évolution.

L’environnement réglementaire continue d’évoluer. Bien que la loi GENIUS apporte une certaine clarté, les détails de sa mise en œuvre et de son application restent incertains. Un changement d’administration ou de priorités réglementaires pourrait avoir un impact significatif sur la stratégie des émetteurs de stablecoins.

Plus fondamentalement, l’USAT soulève des questions clés sur la nature même du succès initial de Tether. La domination de l’USDT repose-t-elle sur l’arbitrage réglementaire, une stratégie qui pourrait ne plus être viable ? Ou bien reflète-t-elle une véritable innovation dans l’infrastructure financière mondiale, que la conformité réglementaire pourrait favoriser plutôt que restreindre ?

La réponse à cette question pourrait finalement déterminer si l’USAT marque l’évolution de Tether vers une institution financière mature ou la reconnaissance des limites fondamentales de son modèle d’origine. Quoi qu’il en soit, le lancement de l’USAT marque un nouveau chapitre dans la compétition et la régulation des stablecoins.

Le roi est en train de bâtir un second royaume. Reste à voir s’il pourra régner sur les deux à la fois.