La SEC frappe fort contre les trésoreries crypto : quel avenir pour le récit DAT sous la tempête réglementaire ?

Le 24 septembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis et la Financial Industry Regulatory Authority (Finra) ont conjointement annoncé qu'elles allaient enquêter sur plus de 200 sociétés cotées ayant annoncé des plans de crypto treasury, invoquant le fait que ces sociétés ont généralement connu des « fluctuations anormales du cours de l'action » à la veille de la publication de ces informations.

Depuis que MicroStrategy a été la première à intégrer le bitcoin à son bilan, le « crypto treasury » est devenu une forme d’« alchimie financière » sensationnelle sur le marché boursier américain — les actions de nouveaux venus comme Bitmine ou SharpLink ont connu des envolées de plusieurs dizaines de fois suite à des opérations similaires. Selon les données publiées par Architect Partners, depuis 2025, 212 nouvelles entreprises ont annoncé vouloir lever environ 102 milliards de dollars pour acheter des actifs cryptographiques majeurs tels que BTC et ETH.

Cependant, cette frénésie de capitaux, tout en faisant grimper les prix, a également suscité de nombreuses interrogations. Le mNAV (rapport entre la capitalisation boursière et la valeur comptable nette des actifs) de MSTR est passé de 1,6 à 1,2 en un mois, tandis que les deux tiers des vingt premières sociétés de crypto treasury ont un mNAV inférieur à 1. Les doutes concernant une bulle d’actifs, des délits d’initiés, etc., se multiplient, et cette nouvelle tendance d’allocation d’actifs fait face à des défis réglementaires sans précédent.

Comment fonctionne le flywheel des sociétés de crypto treasury

Le flywheel de financement des sociétés de treasury repose sur le mécanisme du mNAV, qui est essentiellement une logique réflexive permettant à ces sociétés de disposer d’une capacité d’investissement apparemment « illimitée » en période de marché haussier. Le mNAV désigne le ratio de la valeur nette d’actifs de marché, calculé comme la capitalisation boursière de l’entreprise (P) divisée par la valeur nette d’actif par action (NAV). Dans le contexte des sociétés de stratégie de treasury, le NAV fait référence à la valeur des actifs numériques détenus.

Lorsque le cours de l’action P est supérieur à la valeur nette d’actif par action NAV (c’est-à-dire mNAV > 1), la société peut continuer à lever des fonds et à investir ces capitaux dans des actifs numériques. Chaque émission supplémentaire et achat augmente la détention par action et la valeur comptable, renforçant ainsi la confiance du marché dans le récit de la société et poussant le cours de l’action à la hausse. Ainsi, une boucle de rétroaction positive se met en place : hausse du mNAV → émission de nouvelles actions → achat d’actifs numériques → augmentation de la détention par action → confiance accrue du marché → nouvelle hausse du cours de l’action. Grâce à ce mécanisme, MicroStrategy a pu continuer à lever des fonds pour acheter du bitcoin ces dernières années sans diluer fortement ses actions.

Une fois que le cours de l’action et la liquidité atteignent un niveau suffisant, la société peut débloquer tout un ensemble de mécanismes d’entrée de capitaux institutionnels : émission de dettes, d’obligations convertibles, d’actions préférentielles, etc., transformant le récit du marché en actifs comptables, ce qui alimente à nouveau la hausse du cours de l’action et fait tourner le flywheel. Le cœur de ce jeu réside dans la résonance complexe entre le cours de l’action, le storytelling et la structure du capital.

Cependant, le mNAV est une arme à double tranchant. La prime peut refléter une grande confiance du marché, mais aussi n’être que pure spéculation. Dès que le mNAV converge vers 1 ou passe en dessous, le marché passe d’une « logique d’accroissement » à une « logique de dilution ». Si, à ce moment-là, le prix du token baisse, le flywheel passe d’une boucle positive à une boucle de rétroaction négative, entraînant une chute simultanée de la capitalisation boursière et de la confiance. De plus, le financement des sociétés de stratégie de treasury repose également sur le flywheel de la prime du mNAV ; si le mNAV reste longtemps en situation de décote, la capacité d’émission supplémentaire est bloquée, et les sociétés à faible capitalisation déjà en stagnation ou proches de la radiation verront leur activité totalement remise en cause, le flywheel s’effondrant instantanément. Théoriquement, lorsque le mNAV < 1, la solution la plus rationnelle pour la société est de vendre ses positions pour racheter ses propres actions afin de rétablir l’équilibre, mais il ne faut pas généraliser : une société en décote peut aussi signifier que sa valeur est sous-estimée.

Lors du marché baissier de 2022, même lorsque le mNAV de MicroStrategy est passé sous 1, la société n’a pas choisi de vendre ses bitcoins pour racheter ses actions, mais a préféré restructurer sa dette pour conserver tous ses bitcoins. Cette logique de « tenir coûte que coûte » découle de la vision quasi religieuse de Saylor envers BTC, qu’il considère comme un actif de garantie central « à ne jamais vendre ». Mais cette voie n’est pas reproductible pour toutes les sociétés de treasury. La plupart des sociétés de treasury axées sur les altcoins manquent d’une activité principale stable et se transforment en « sociétés d’achat de tokens » par nécessité, sans conviction profonde. Si le contexte de marché se détériore, elles sont plus susceptibles de vendre pour limiter les pertes ou réaliser des profits, déclenchant ainsi des ventes paniques.

À lire également : « Première vente de tokens, radiation, les sociétés crypto ne sont plus des reliques inamovibles »

Y a-t-il des délits d’initiés ?

SharpLink Gaming est l’un des premiers cas à avoir secoué le marché lors de cette « vague de crypto treasury ». Le 27 mai, la société a annoncé vouloir augmenter ses réserves d’ethereum jusqu’à 425 millions de dollars ; le jour de l’annonce, le cours de l’action a grimpé jusqu’à 52 dollars. Pourtant, fait étrange, dès le 22 mai, le volume d’échanges sur le titre avait déjà fortement augmenté, le cours passant de 2,7 à 7 dollars, alors que la société n’avait encore rien annoncé ni communiqué à la SEC.

Ce phénomène de « cours qui anticipe l’annonce » n’est pas isolé. MEI Pharma a annoncé le 18 juillet le lancement d’une stratégie de crypto treasury litecoin de 100 millions de dollars, mais le titre avait déjà progressé quatre jours d’affilée avant l’annonce, passant de 2,7 à 4,4 dollars, soit presque un doublement. La société n’a soumis aucune mise à jour majeure ni publié de communiqué, et son porte-parole a refusé de commenter.

Des situations similaires ont également été observées chez Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global et 180 Life Sciences Corp, qui ont toutes connu des fluctuations de trading anormales avant l’annonce de leur plan de crypto treasury. L’existence de fuites d’informations et de transactions anticipées a déjà attiré l’attention des régulateurs.

Le récit DAT va-t-il s’effondrer ?

Arthur Hayes, conseiller d’Upexi, le « MicroStrategy de Solana », souligne que le crypto treasury est devenu le nouveau récit du monde de la finance d’entreprise traditionnelle. Selon lui, cette tendance va continuer à évoluer dans plusieurs segments d’actifs majeurs. Cependant, il faut bien comprendre qu’au final, sur chaque blockchain, il n’y aura au maximum qu’un ou deux gagnants.

Dans le même temps, l’effet de concentration s’accélère. Bien qu’en 2025, plus de 200 sociétés aient annoncé une stratégie de crypto treasury couvrant BTC, ETH, SOL, BNB, TRX et d’autres blockchains, les capitaux et les valorisations se concentrent rapidement sur un très petit nombre de sociétés et d’actifs — les crypto treasuries BTC et ETH occupent la majeure partie du paysage des sociétés DAT. Dans chaque catégorie d’actifs, une ou deux sociétés au maximum peuvent réellement émerger : MicroStrategy pour le BTC, Bitmine pour l’ETH, Upexi peut-être pour le SOL, les autres projets ayant du mal à atteindre une taille critique.

Comme l’a démontré Michael Saylor, il existe de nombreux gestionnaires de fonds institutionnels cherchant une exposition au risque bitcoin, mais qui ne peuvent pas acheter directement du BTC ni détenir d’ETF — mais ils peuvent acheter des actions MSTR. Si vous parvenez à faire entrer une société détenant des actifs cryptographiques dans leur « panier conforme », ces fonds sont prêts à payer 2, 3, voire 10 dollars pour un actif qui n’en vaut qu’1 sur le bilan. Ce n’est pas de l’irrationalité, c’est de l’arbitrage réglementaire.

Dans la seconde moitié du cycle, de nouveaux émetteurs continueront d’apparaître sur le marché, recourant à des instruments financiers d’entreprise encore plus agressifs pour rechercher une plus grande élasticité du cours de l’action. Lorsque les prix baissent, ces pratiques se retournent contre eux. Arthur Hayes estime que ce cycle verra un accident majeur de type FTX parmi les sociétés DAT. À ce moment-là, ces sociétés feront faillite, et leurs actions ou obligations pourraient subir de fortes décotes, provoquant une grande volatilité sur le marché.

Les régulateurs ont également pris conscience de ce risque structurel. Début septembre, le Nasdaq a proposé de renforcer la surveillance des sociétés DAT ; aujourd’hui, la SEC et la FINRA ont lancé une enquête conjointe sur les délits d’initiés. Ces mesures visent à réduire l’espace pour les délits d’initiés, à relever les seuils d’émission et à rendre le financement plus difficile, limitant ainsi la marge de manœuvre des nouvelles sociétés DAT. Pour le marché, cela signifie que les « faux leaders » seront éliminés plus rapidement, tandis que les véritables leaders continueront à survivre, voire à se renforcer, grâce au récit.

Conclusion

Le récit du crypto treasury perdure, mais l’élévation des seuils, le renforcement de la régulation et l’élimination des bulles se dérouleront simultanément. Pour les investisseurs, il est essentiel de comprendre la logique et les voies d’arbitrage derrière la structure financière, tout en restant constamment vigilants face à l’accumulation de risques derrière le récit — cette « alchimie on-chain » ne pourra pas se jouer indéfiniment : à la fin, seuls les gagnants resteront, les perdants quitteront la scène.