Arthur Hayes analyse la dette, les rachats et l’impression de monnaie : le cycle ultime de la liquidité du dollar
Si le bilan de la Fed augmente, cela sera favorable à la liquidité du dollar, ce qui finira par faire grimper le prix du bitcoin et des autres cryptomonnaies.
Titre original : Hallelujah
Auteur original : Arthur Hayes, cofondateur de BitMEX
Traduction originale : BitpushNews
Introduction : Incitations politiques et inévitabilité de la dette
Louange à Satoshi Nakamoto, à l'existence du temps et de la règle des intérêts composés, indépendamment de l'identité individuelle.
Même pour les gouvernements, il n’existe que deux façons de payer les dépenses : utiliser l’épargne (impôts) ou émettre de la dette. Pour les gouvernements, l’épargne équivaut à la fiscalité. Il est bien connu que les impôts ne sont pas populaires auprès du public, mais dépenser l’argent l’est beaucoup plus. Ainsi, lorsqu’il s’agit de distribuer des avantages aux citoyens et aux élites, les politiciens préfèrent émettre de la dette. Les politiciens ont toujours tendance à emprunter sur l’avenir pour garantir leur réélection immédiate, car lorsque la facture arrivera à échéance, ils ne seront probablement plus en poste.
Si, en raison des mécanismes d’incitation des responsables, tous les gouvernements sont « codés en dur » pour préférer émettre de la dette plutôt que d’augmenter les impôts afin de distribuer des avantages, la question clé suivante est : comment les acheteurs de bons du Trésor américain financent-ils ces achats ? Utilisent-ils leur propre épargne/capitaux propres, ou financent-ils par l’emprunt ?
Répondre à ces questions, en particulier dans le contexte de la « Pax Americana », est crucial pour prédire la création monétaire future du dollar. Si les acheteurs marginaux de bons du Trésor américain financent leurs achats par l’emprunt, alors nous pouvons observer qui leur prête. Une fois que nous connaissons l’identité de ces prêteurs, nous pouvons déterminer s’ils créent de la monnaie ex nihilo pour prêter, ou s’ils utilisent leur propre capital. Si, après avoir répondu à toutes ces questions, nous découvrons que les prêteurs créent de la monnaie lors du processus de prêt, alors nous pouvons tirer la conclusion suivante :
La dette émise par le gouvernement augmentera la masse monétaire.
Si cette affirmation est correcte, alors nous pouvons estimer la limite supérieure du crédit que les prêteurs peuvent émettre (en supposant qu’il existe une telle limite).
Ces questions sont importantes car mon argument est le suivant : si l’emprunt gouvernemental continue de croître comme prévu par les grandes banques (TBTF Banks), le Trésor américain et le Congressional Budget Office, alors le bilan de la Fed augmentera également. Si le bilan de la Fed augmente, cela sera positif pour la liquidité du dollar, ce qui finira par faire grimper le prix du bitcoin et des autres cryptomonnaies.
Ensuite, nous répondrons à ces questions une par une et évaluerons ce casse-tête logique.
Séance de questions
Le président américain Trump financera-t-il le déficit par des baisses d’impôts ?
Non. Lui et les Républicains du « camp rouge » ont récemment prolongé les baisses d’impôts de 2017.
Le Trésor américain emprunte-t-il pour combler le déficit fédéral, et continuera-t-il à le faire à l’avenir ?
Oui.
Voici les estimations des grands banquiers et des agences gouvernementales américaines. Comme on le voit, ils prévoient un déficit d’environ 2 000 milliards de dollars, financé par 2 000 milliards de dollars d’emprunts.

Étant donné que la réponse aux deux premières questions est « oui », alors :
Déficit fédéral annuel = Montant annuel d’émission de bons du Trésor
Ensuite, nous analyserons pas à pas les principaux acheteurs de bons du Trésor et la manière dont ils financent leurs achats.
Les « déchets » qui absorbent la dette
Banques centrales étrangères

Si la « Pax Americana » est prête à saisir les fonds de la Russie (une puissance nucléaire et le plus grand exportateur mondial de matières premières), alors aucun détenteur étranger de bons du Trésor américain ne peut se sentir en sécurité. Les gestionnaires de réserves des banques centrales étrangères sont conscients du risque d’expropriation et préfèrent acheter de l’or plutôt que des bons du Trésor américain. Ainsi, depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022, le prix de l’or a véritablement explosé.
2. Secteur privé américain
Selon le Bureau of Labor Statistics des États-Unis, le taux d’épargne personnelle en 2024 est de 4,6 %. La même année, le déficit fédéral américain représente 6 % du PIB. Étant donné que le déficit est supérieur au taux d’épargne, le secteur privé ne peut pas être l’acheteur marginal des bons du Trésor.
3. Banques commerciales
Les quatre principales banques commerciales des centres monétaires achètent-elles massivement des bons du Trésor américain ? La réponse est non.

Au cours de l’exercice 2025, ces quatre grandes banques ont acheté pour environ 300 milliards de dollars de bons du Trésor américain. Au cours du même exercice, le Trésor a émis pour 1 992 milliards de dollars de bons du Trésor. Bien que ces acheteurs soient sans aucun doute importants, ils ne sont pas les acheteurs marginaux finaux.
4. Hedge funds Relative Value (RV)
Les fonds RV sont les acheteurs marginaux des bons du Trésor, ce qui a été reconnu dans un récent document de la Fed.
Nos résultats montrent que les hedge funds des îles Caïmans deviennent de plus en plus les acheteurs étrangers marginaux des bons du Trésor et des obligations américaines. Comme le montre la figure 5, entre janvier 2022 et décembre 2024 — période durant laquelle la Fed a réduit son bilan en laissant expirer les bons du Trésor — les hedge funds des îles Caïmans ont acheté pour 1 200 milliards de dollars nets de bons du Trésor. En supposant que ces achats soient entièrement composés de bons du Trésor et d’obligations, ils ont absorbé 37 % de l’émission nette, soit presque autant que tous les autres investisseurs étrangers réunis.

Le modèle de transaction des fonds RV :
- · Achat de bons du Trésor au comptant
- · Vente de contrats à terme sur bons du Trésor correspondants

Merci à Joseph Wang pour ce graphique. Le volume des transactions SOFR est un indicateur de la taille de la participation des fonds RV sur le marché des bons du Trésor. Comme vous pouvez le voir, la croissance du fardeau de la dette correspond à la croissance du volume des transactions SOFR. Cela indique que les fonds RV sont les acheteurs marginaux des bons du Trésor.
Les fonds RV effectuent ce type de transaction pour gagner sur le faible écart de prix entre les deux instruments. Comme cet écart est minime (mesuré en points de base ; 1 point de base = 0,01 %), la seule façon de gagner de l’argent est de financer l’achat des bons du Trésor.
Cela nous amène à la partie la plus importante de cet article : comprendre la prochaine action de la Fed : comment les fonds RV financent-ils l’achat des bons du Trésor ?
Quatrième partie : Marché des pensions, QE furtif et création de dollars
Les fonds RV financent leurs achats de bons du Trésor via des accords de pension (repo). Dans une transaction sans couture, les fonds RV utilisent les bons du Trésor achetés comme garantie, empruntent des liquidités au jour le jour, puis utilisent ces liquidités empruntées pour régler l’achat des bons du Trésor. Si les liquidités sont abondantes, le taux repo se négocie à un niveau inférieur ou égal au plafond du taux des fonds fédéraux fixé par la Fed. Pourquoi ?
Comment la Fed manipule les taux d’intérêt à court terme
La Fed dispose de deux taux directeurs : le plafond (Upper Fed Funds) et le plancher (Lower Fed Funds) du taux des fonds fédéraux ; actuellement respectivement à 4,00 % et 3,75 %. Pour maintenir le taux d’intérêt à court terme réel (SOFR, c’est-à-dire le taux de financement garanti au jour le jour) dans cette fourchette, la Fed utilise les outils suivants (classés du taux le plus bas au plus élevé) :
- · Outil de prise en pension inversée au jour le jour (RRP) : Les fonds du marché monétaire (MMF) et les banques commerciales déposent des liquidités ici pour une nuit et gagnent les intérêts payés par la Fed. Taux de rémunération : plancher du taux des fonds fédéraux.
- · Intérêts sur les réserves bancaires (IORB) : Les banques commerciales reçoivent des intérêts sur les réserves excédentaires déposées à la Fed. Taux de rémunération : entre le plancher et le plafond.
- · Outil de prise en pension permanente (SRF) : Lorsque les liquidités sont rares, les banques commerciales et autres institutions financières peuvent mettre en pension des titres éligibles (principalement des bons du Trésor) et obtenir des liquidités de la Fed. En substance, la Fed imprime de l’argent en échange de titres en garantie. Taux de rémunération : plafond du taux des fonds fédéraux.

Relations entre les trois :
Plancher du taux des fonds fédéraux = RRP < IORB < SRF = Plafond du taux des fonds fédéraux
SOFR (Secured Overnight Financing Rate) est le taux cible de la Fed, représentant le taux composite de diverses transactions repo. Si le SOFR se négocie au-dessus du plafond du taux des fonds fédéraux, cela signifie que les liquidités sont tendues, ce qui peut causer de gros problèmes. Dès que les liquidités se resserrent, le SOFR explose, et le système financier fiduciaire hautement endetté cesse de fonctionner. En effet, si les acheteurs et vendeurs marginaux de liquidités ne peuvent pas renouveler leurs dettes à un taux proche et prévisible du taux des fonds fédéraux, ils subiront de lourdes pertes et cesseront de fournir de la liquidité au système. Personne n’achètera de bons du Trésor, car il sera impossible d’obtenir un effet de levier bon marché, ce qui empêchera le gouvernement américain de se financer à un coût abordable.
Retrait des fournisseurs marginaux de liquidités
Qu’est-ce qui fait que le SOFR se négocie au-dessus du plafond ? Il faut examiner les fournisseurs marginaux de liquidités sur le marché repo : les fonds du marché monétaire (MMF) et les banques commerciales.
- · Retrait des MMF : Les MMF cherchent à gagner des intérêts à court terme avec un risque de crédit minimal. Auparavant, les MMF retiraient des fonds du RRP pour les placer sur le marché repo, car RRP < SOFR. Mais aujourd’hui, les rendements des bons du Trésor à court terme (T-bills) sont très attractifs, donc les MMF retirent des fonds du RRP pour prêter au gouvernement américain. Le solde du RRP est tombé à zéro, les MMF ont pratiquement quitté le marché repo en tant que fournisseurs de liquidités.
- · Limites des banques commerciales : Les banques sont disposées à fournir des réserves au marché repo, car IORB < SOFR. Cependant, leur capacité à fournir des liquidités dépend de l’abondance de leurs réserves. Depuis que la Fed a commencé le resserrement quantitatif (QT) début 2022, les réserves des banques ont diminué de plusieurs centaines de milliards de dollars. Dès que la capacité de leur bilan se contracte, les banques exigent des taux plus élevés pour fournir des liquidités.
Depuis 2022, les MMF et les banques, ces deux fournisseurs marginaux de liquidités, disposent de moins en moins de liquidités à offrir au marché repo. À un moment donné, ni l’un ni l’autre ne seront disposés ou capables de fournir des liquidités à un taux inférieur ou égal au plafond du taux des fonds fédéraux.
Parallèlement, la demande de liquidités augmente. Cela s’explique par le fait que l’ancien président Biden et maintenant Trump continuent de dépenser massivement, exigeant l’émission de toujours plus de bons du Trésor. Les acheteurs marginaux de bons du Trésor, les fonds RV, doivent financer ces achats sur le marché repo. S’ils ne peuvent pas obtenir des fonds quotidiens à un taux inférieur ou juste en dessous du plafond du taux des fonds fédéraux, ils cesseront d’acheter des bons du Trésor, et le gouvernement américain ne pourra plus se financer à un taux abordable.
Activation du SRF et QE furtif (Stealth QE)
Comme une situation similaire s’est produite en 2019, la Fed a mis en place le SRF (Standing Repo Facility). Tant que des garanties acceptables sont fournies, la Fed peut fournir une quantité illimitée de liquidités au taux SRF (c’est-à-dire le plafond du taux des fonds fédéraux). Ainsi, les fonds RV peuvent être certains que, peu importe la tension sur les liquidités, ils pourront toujours obtenir des fonds, au pire, au plafond du taux des fonds fédéraux.
Si le solde du SRF est supérieur à zéro, nous savons que la Fed paie les chèques émis par les politiciens avec de l’argent fraîchement imprimé.
Montant d’émission des bons du Trésor = Augmentation de la masse monétaire en dollars

Le graphique ci-dessus (panneau supérieur) montre la différence (SOFR – plafond du taux des fonds fédéraux). Lorsque cette différence approche de zéro ou devient positive, les liquidités sont tendues. Pendant ces périodes, le SRF (panneau inférieur, en milliards de dollars) est utilisé de manière significative. L’utilisation du SRF permet aux emprunteurs d’éviter de payer un taux SOFR plus élevé et moins contrôlé.
QE furtif : La Fed dispose de deux moyens pour garantir suffisamment de liquidités dans le système : le premier consiste à acheter des titres bancaires pour créer des réserves bancaires, c’est le quantitative easing (QE). Le second consiste à prêter librement au marché repo via le SRF.
Le QE est désormais un « gros mot », le public l’associant généralement à l’impression de monnaie et à l’inflation. Pour éviter d’être accusée de provoquer l’inflation, la Fed s’efforcera d’affirmer que sa politique n’est pas du QE. Cela signifie que le SRF deviendra le principal canal par lequel l’impression de monnaie s’infiltrera dans le système financier mondial, plutôt que de créer davantage de réserves bancaires via le QE.
Cela ne fera que gagner du temps. Mais à terme, l’expansion exponentielle de l’émission de bons du Trésor obligera à recourir de plus en plus au SRF. N’oubliez pas que la secrétaire au Trésor Buffalo Bill Bessent doit non seulement émettre 2 000 milliards de dollars par an pour financer le gouvernement, mais aussi émettre des milliers de milliards pour renouveler la dette arrivant à échéance.
Le QE furtif est sur le point de commencer. Bien que je ne connaisse pas le moment exact, si la situation actuelle du marché monétaire persiste et que la montagne de bons du Trésor continue de croître, le solde du SRF, en tant que prêteur en dernier ressort, devra augmenter. À mesure que le solde du SRF augmente, la quantité de dollars fiduciaires dans le monde augmentera également. Ce phénomène relancera le marché haussier du bitcoin.
Cinquième partie : Stagnation actuelle du marché et opportunités
Avant le début du QE furtif, nous devons contrôler le capital. On s’attend à ce que le marché reste volatil, surtout avant la fin du shutdown du gouvernement américain.
Actuellement, le Trésor emprunte de l’argent via des adjudications de dette (négatif pour la liquidité du dollar), mais n’a pas encore dépensé cet argent (positif pour la liquidité du dollar). Le solde du Treasury General Account (TGA) est supérieur d’environ 150 milliards de dollars à l’objectif de 850 milliards de dollars, et cette liquidité supplémentaire ne sera injectée sur le marché qu’après la réouverture du gouvernement. Cet effet d’aspiration de liquidité est l’une des raisons de la faiblesse actuelle du marché crypto.
Étant donné que l’anniversaire du sommet historique du bitcoin en 2021 approche (cycle de quatre ans), beaucoup confondront à tort cette période de faiblesse et de lassitude du marché avec un sommet, et vendront leurs positions. Bien sûr, à condition qu’ils n’aient pas déjà été « deaded » lors du krach des altcoins il y a quelques semaines.
Mais c’est une erreur. La logique du fonctionnement du marché monétaire en dollars ne ment pas. Ce coin du marché est enveloppé de termes obscurs, mais une fois que vous les traduisez en « impression de monnaie » ou « destruction de monnaie », il devient facile de savoir comment suivre la tendance.
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