Le dernier discours du président de la SEC américaine : Adieu à une décennie de chaos, la régulation des crypto entre dans une ère de clarté

Le président de la SEC américaine précise davantage l’initiative « Project Crypto », définissant la classification des tokens et les nouvelles frontières de la régulation.

Auteur : Paul S. Atkins, Président de la Securities and Exchange Commission des États-Unis

Traduction : Luffy, Foresight News

Mesdames et messieurs, bonjour ! Merci pour votre chaleureuse introduction et pour l’invitation à être ici aujourd’hui, alors que nous poursuivons notre exploration de la manière dont les États-Unis peuvent mener la prochaine ère d’innovation financière.

Récemment, en évoquant le leadership des États-Unis dans la révolution de la finance numérique, j’ai décrit « Project Crypto » comme un cadre réglementaire que nous avons établi pour égaler le dynamisme des innovateurs américains (note : la Securities and Exchange Commission des États-Unis a lancé l’initiative Project Crypto le 1er août de cette année, visant à mettre à jour les règles et la supervision des valeurs mobilières afin de permettre la tokenisation des marchés financiers américains). Aujourd’hui, je souhaite présenter la prochaine étape de ce processus. Le cœur de cette étape consiste à appliquer les lois fédérales sur les valeurs mobilières aux crypto-actifs et aux transactions associées en respectant les principes fondamentaux d’équité et de bon sens.

Dans les mois à venir, je m’attends à ce que la SEC (Securities and Exchange Commission des États-Unis) envisage d’établir un système de classification des tokens basé sur l’analyse des contrats d’investissement Howey, tout en reconnaissant les limites d’application de nos lois et réglementations.

Ce que je vais exposer s’appuie en grande partie sur le travail pionnier mené par le groupe de travail spécial sur les crypto-monnaies dirigé par la commissaire Hester Peirce. La commissaire Peirce a construit un cadre visant à réglementer les crypto-actifs de manière cohérente et transparente selon le droit des valeurs mobilières, en se fondant sur la réalité économique plutôt que sur des slogans ou la panique. Je réaffirme ici que je partage sa vision. J’apprécie son leadership, son travail acharné et sa persévérance sur ces questions au fil des années. J’ai travaillé avec elle pendant longtemps et je suis ravi qu’elle ait accepté de prendre cette mission.

Mon intervention s’articulera autour de trois thèmes : premièrement, l’importance d’un système clair de classification des tokens ; deuxièmement, la logique d’application du test Howey, en reconnaissant que les contrats d’investissement peuvent prendre fin ; troisièmement, ce que cela signifie concrètement pour les innovateurs, les intermédiaires et les investisseurs.

Avant de commencer, je souhaite également réaffirmer : bien que le personnel de la SEC travaille sérieusement à la rédaction de propositions de modification des règles, je soutiens pleinement les efforts du Congrès pour intégrer un cadre complet de structure de marché des crypto-monnaies dans la législation. Ma vision est cohérente avec les projets de loi actuellement examinés par le Congrès, visant à compléter et non à remplacer ce travail essentiel. La commissaire Peirce et moi avons fait du soutien à l’action du Congrès une priorité, et nous continuerons à le faire.

La collaboration avec la présidente par intérim Pham a été très agréable, et je souhaite que Mike Selig, candidat à la présidence de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nommé par le président Trump, puisse être confirmé rapidement. Les derniers mois de collaboration avec Mike m’ont convaincu que nous sommes tous deux déterminés à aider le Congrès à faire avancer rapidement un projet de loi bipartite sur la structure du marché, à soumettre à la signature du président Trump. Rien n’est plus efficace pour prévenir les abus des régulateurs que des textes de loi solides adoptés par le Congrès.

Une décennie pleine d’incertitudes

Si vous en avez assez d’entendre la question « Les crypto-actifs sont-ils des valeurs mobilières ? », je vous comprends parfaitement. Cette question est source de confusion car « crypto-actif » n’est pas un terme défini dans la législation fédérale sur les valeurs mobilières ; il s’agit d’une description technique qui ne fait qu’indiquer la méthode d’enregistrement et de transfert de valeur, sans mentionner les droits juridiques attachés à un instrument spécifique ou la réalité économique d’une transaction particulière, qui sont pourtant essentiels pour déterminer si un actif est une valeur mobilière.

Je pense que la plupart des crypto-monnaies actuellement échangées ne sont pas en elles-mêmes des valeurs mobilières. Bien entendu, un token particulier peut être vendu dans le cadre d’une émission de valeurs mobilières en tant que partie d’un contrat d’investissement ; ce n’est pas une position radicale, mais une application directe du droit des valeurs mobilières. La loi énumère les instruments courants comme les actions, billets, obligations, etc., et ajoute une catégorie plus large : le « contrat d’investissement ». Cette dernière décrit une relation entre parties, et non une étiquette permanente attachée à un objet. Malheureusement, la loi ne la définit pas non plus.

Un contrat d’investissement peut être exécuté ou prendre fin. On ne peut pas considérer qu’un contrat d’investissement reste valable indéfiniment simplement parce que l’actif sous-jacent continue à être échangé sur la blockchain.

Cependant, ces dernières années, trop de personnes ont soutenu l’idée suivante : si un token a déjà été l’objet d’un contrat d’investissement, il restera toujours une valeur mobilière. Cette vision erronée va même jusqu’à supposer que chaque transaction ultérieure de ce token (peu importe où ou quand) est une transaction de valeurs mobilières. J’ai du mal à concilier cette position avec la lettre de la loi, la jurisprudence de la Cour suprême ou le bon sens.

Pendant ce temps, développeurs, plateformes d’échange, dépositaires et investisseurs ont avancé à tâtons dans le brouillard, sans orientation de la SEC, mais en affrontant des obstacles. Les tokens qu’ils voient servent parfois d’outils de paiement, de gouvernance, de collection ou de clés d’accès, d’autres sont hybrides et difficiles à classer dans une catégorie existante. Pourtant, la position réglementaire a longtemps assimilé tous ces tokens à des valeurs mobilières.

Cette approche n’est ni durable ni réaliste. Elle engendre des coûts énormes pour peu de résultats ; elle est injuste pour les acteurs du marché et les investisseurs, contraire à la loi, et provoque un exode des entrepreneurs vers l’étranger. La réalité est la suivante : si les États-Unis persistent à faire passer chaque innovation on-chain par le champ de mines du droit des valeurs mobilières, ces innovations migreront vers des juridictions plus enclines à distinguer les types d’actifs et à établir des règles à l’avance.

À l’inverse, nous ferons ce que doit faire un régulateur : tracer des frontières claires et les expliquer en des termes explicites.

Les principes fondamentaux de Project Crypto

Avant d’exposer ma vision de l’application du droit des valeurs mobilières aux crypto-monnaies et à leurs transactions, je souhaite préciser deux principes fondamentaux qui guident ma réflexion.

Premièrement, qu’une action soit représentée par un certificat papier, un enregistrement chez le Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), ou sous forme de token sur une blockchain publique, elle reste fondamentalement une action ; une obligation ne cesse pas d’être une obligation simplement parce que ses flux de paiement sont suivis par un smart contract. Quelle que soit la forme, une valeur mobilière reste une valeur mobilière. Cela est facile à comprendre.

Deuxièmement, la réalité économique prime sur l’étiquette. Si un actif représente essentiellement une créance sur les bénéfices d’une entreprise, et que son émission s’accompagne d’un engagement à s’appuyer sur les efforts de gestion essentiels d’autrui, alors, même s’il est appelé « token » ou « NFT », il ne saurait être exempté du droit des valeurs mobilières. À l’inverse, le fait qu’un token ait fait partie d’une opération de financement ne signifie pas qu’il se transforme magiquement en action d’une société opérationnelle.

Ces principes ne sont pas nouveaux. La Cour suprême a maintes fois souligné que, pour déterminer l’applicabilité du droit des valeurs mobilières, il faut s’intéresser à la réalité de la transaction plutôt qu’à sa forme. Ce qui change aujourd’hui, c’est l’ampleur et la rapidité de l’évolution des types d’actifs sur ces nouveaux marchés. Ce rythme exige que nous répondions avec souplesse au besoin urgent d’orientation des acteurs du marché.

Un système cohérent de classification des tokens

Dans ce contexte, je souhaite présenter ma vision actuelle des différentes catégories de crypto-actifs (cette liste n’est pas exhaustive). Ce cadre résulte de plusieurs mois de tables rondes, de plus d’une centaine de rencontres avec des acteurs du marché, et de centaines de contributions écrites du public.

• Premièrement, en ce qui concerne les projets de loi actuellement examinés par le Congrès, je considère que les « digital commodities » ou « network tokens » ne sont pas des valeurs mobilières. La valeur de ces crypto-actifs est essentiellement liée au fonctionnement programmatique d’un système cryptographique « pleinement fonctionnel » et « décentralisé », et en découle, plutôt que de provenir d’une attente de profit générée par les efforts de gestion essentiels d’autrui.
• Deuxièmement, je considère que les « digital collectibles » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces crypto-actifs sont conçus pour être collectionnés et utilisés, et peuvent représenter ou conférer à leur détenteur des droits sur des œuvres d’art, de la musique, des vidéos, des cartes à échanger, des objets de jeu ou des expressions numériques de mèmes, de personnalités, d’actualités ou de tendances. Les acheteurs de digital collectibles n’attendent pas de profits issus des efforts de gestion quotidiens d’autrui.
• Troisièmement, je considère que les « digital utilities » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces crypto-actifs ont une fonction pratique, comme l’adhésion, les billets, les certificats, les preuves de propriété ou les badges d’identité. Les acheteurs de digital utilities n’attendent pas de profits issus des efforts de gestion quotidiens d’autrui.
• Quatrièmement, les « tokenized securities » sont et resteront des valeurs mobilières. Ces crypto-actifs représentent la propriété d’un instrument financier tel que défini dans la loi sur les valeurs mobilières, instrument maintenu sur un réseau cryptographique.

Test Howey, engagements et extinction

Bien que la plupart des crypto-actifs ne soient pas en eux-mêmes des valeurs mobilières, ils peuvent faire partie d’un contrat d’investissement ou être soumis à un tel contrat. Ces crypto-actifs sont généralement assortis de déclarations ou d’engagements spécifiques, obligeant l’émetteur à remplir des fonctions de gestion, satisfaisant ainsi au test Howey.

Le cœur du test Howey est le suivant : un investissement d’argent dans une entreprise commune, avec une attente raisonnable de profits provenant des efforts de gestion essentiels d’autrui. L’attente de profit de l’acheteur dépend de l’existence de déclarations ou d’engagements de l’émetteur à fournir ces efforts de gestion essentiels.

À mon sens, ces déclarations ou engagements doivent indiquer de manière claire et non ambiguë les efforts de gestion essentiels que l’émetteur s’engage à fournir.

La question suivante est donc : comment séparer les crypto-actifs non considérés comme des valeurs mobilières des contrats d’investissement ? La réponse est simple mais profonde : l’émetteur a soit rempli ses engagements, soit échoué à les remplir, soit le contrat a pris fin pour d’autres raisons.

Pour mieux illustrer cela, je voudrais parler d’un endroit dans les collines de Floride. Je le connais très bien depuis mon enfance ; c’était autrefois le siège de l’empire des agrumes de William J. Howey. Au début du XXe siècle, Howey a acheté plus de 60 000 acres de terres vierges, plantant des orangers et des pamplemoussiers autour de son manoir. Sa société vendait des parcelles de verger à des investisseurs particuliers, et se chargeait de planter, récolter et vendre les fruits pour eux.

La Cour suprême a examiné ce montage et a établi le test définissant le contrat d’investissement, qui a influencé des générations. Mais aujourd’hui, les terres de Howey ont radicalement changé. Le manoir qu’il a construit en 1925 dans le comté de Lake, en Floride, se dresse toujours un siècle plus tard, accueillant mariages et événements, tandis que la plupart des vergers ont disparu, remplacés par des resorts, des parcours de golf de championnat et des quartiers résidentiels, faisant de l’endroit une communauté idéale pour la retraite. Il est difficile d’imaginer que quiconque, debout sur ces fairways ou culs-de-sac, considère qu’ils constituent des valeurs mobilières. Pourtant, nous avons vu le même test appliqué rigoureusement à des actifs numériques ayant connu une transformation tout aussi profonde, mais qui portent toujours l’étiquette de leur émission initiale, comme si rien n’avait changé.

Les terres autour du manoir Howey n’ont jamais été en elles-mêmes des valeurs mobilières ; elles sont devenues l’objet d’un contrat d’investissement par un arrangement particulier, et lorsque cet arrangement a pris fin, elles n’étaient plus soumises au contrat d’investissement. Bien sûr, même si l’activité sur la terre a changé, la terre elle-même est restée la même.

L’observation de la commissaire Peirce est très juste : l’émission initiale de tokens d’un projet peut impliquer un contrat d’investissement, mais ces engagements ne sont pas éternels. Le réseau mûrit, le code est déployé, le contrôle se décentralise, le rôle de l’émetteur s’estompe voire disparaît. À un certain moment, les acheteurs ne dépendent plus des efforts de gestion essentiels de l’émetteur, et la plupart des transactions de tokens ne reposent plus sur l’attente raisonnable qu’« une équipe dirige toujours ». En résumé, un token ne reste pas une valeur mobilière simplement parce qu’il a fait partie d’une transaction de contrat d’investissement, tout comme un parcours de golf ne devient pas une valeur mobilière parce qu’il faisait partie d’un plan d’investissement dans des vergers d’agrumes.

Lorsque le contrat d’investissement peut être considéré comme exécuté ou résilié selon ses termes, le token peut continuer à être échangé, mais ces transactions ne deviennent pas des transactions de valeurs mobilières simplement à cause de l’histoire d’origine du token.

Comme beaucoup d’entre vous le savent, je soutiens fermement les super-applications financières, c’est-à-dire des applications permettant la conservation et l’échange de multiples classes d’actifs sous une seule licence réglementaire. J’ai demandé au personnel de la SEC de préparer des recommandations à examiner par la SEC : permettre aux tokens liés à des contrats d’investissement d’être échangés sur des plateformes non régulées par la SEC, y compris auprès d’intermédiaires enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou relevant de systèmes réglementaires étatiques. Bien que les activités de financement doivent rester sous la supervision de la SEC, nous ne devrions pas entraver l’innovation et le choix des investisseurs en exigeant que l’actif sous-jacent ne puisse être échangé que dans un environnement réglementaire donné.

Il est important de noter que cela ne signifie pas que la fraude devient soudainement acceptable, ni que l’attention de la SEC diminue. Les dispositions anti-fraude continuent de s’appliquer aux fausses déclarations et omissions liées à la vente de contrats d’investissement, même si l’actif sous-jacent n’est pas une valeur mobilière. Bien entendu, dans la mesure où ces tokens sont des commodities dans le commerce interétatique, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dispose également de pouvoirs anti-fraude et anti-manipulation, et peut agir contre les comportements inappropriés dans ces transactions.

Cela signifie que nos règles et notre application seront alignées sur la réalité économique selon laquelle « un contrat d’investissement peut prendre fin, un réseau peut fonctionner de manière autonome ».

Actions de régulation sur les crypto-monnaies

Dans les mois à venir, comme le prévoient les projets de loi actuellement examinés par le Congrès, j’espère que la SEC envisagera également une série d’exemptions pour établir un régime d’émission sur mesure pour les crypto-actifs faisant partie ou soumis à un contrat d’investissement.

J’ai demandé au personnel de préparer des recommandations à examiner par la SEC, visant à promouvoir le financement, à encourager l’innovation tout en assurant la protection des investisseurs.

En simplifiant ce processus, les innovateurs du secteur blockchain pourront se concentrer sur le développement et l’interaction avec les utilisateurs, plutôt que de se perdre dans le labyrinthe de l’incertitude réglementaire. De plus, cette approche favorisera un écosystème plus inclusif et dynamique, permettant aux projets de plus petite taille et disposant de ressources limitées d’expérimenter librement et de prospérer.

Bien entendu, nous continuerons à collaborer étroitement avec la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), les autorités de régulation bancaire et les départements concernés du Congrès, afin de garantir que les crypto-actifs non considérés comme des valeurs mobilières disposent d’un cadre réglementaire approprié. Notre objectif n’est pas d’étendre la compétence de la SEC, mais de permettre au financement de prospérer tout en protégeant les investisseurs.

Nous continuerons à écouter toutes les parties. Le groupe de travail spécial sur les crypto-monnaies et les départements concernés ont déjà organisé de nombreuses tables rondes et examiné de nombreux commentaires écrits, mais nous avons besoin de plus de retours. Nous avons besoin de l’avis des investisseurs, des développeurs inquiets de la livraison du code, et des institutions financières traditionnelles désireuses de participer aux marchés on-chain sans enfreindre des règles conçues pour l’ère du papier.

Enfin, comme je l’ai mentionné précédemment, nous continuerons à soutenir les efforts du Congrès pour intégrer un cadre de structure de marché complet dans la législation. Bien que la SEC puisse formuler des positions raisonnables dans le cadre de la législation actuelle, une future SEC pourrait changer de direction. C’est pourquoi des lois sur mesure sont si importantes, et pourquoi je soutiens l’objectif du président Trump de promulguer une loi sur la structure du marché des crypto-monnaies d’ici la fin de l’année.

Intégrité, clarté et primauté du droit

Je souhaite maintenant préciser ce que ce cadre n’inclut pas. Il ne s’agit pas d’une promesse d’assouplissement de l’application de la loi par la SEC : la fraude reste la fraude. Bien que la SEC protège les investisseurs contre la fraude sur les valeurs mobilières, de nombreux autres organismes fédéraux sont également compétents pour superviser et prévenir les comportements illégaux. Cela dit, si vous levez des fonds en promettant de construire un réseau, puis partez avec l’argent, nous vous retrouverons et prendrons les mesures les plus sévères prévues par la loi.

Ce cadre est un engagement envers l’intégrité et la transparence. Pour les entrepreneurs qui souhaitent créer aux États-Unis et sont prêts à respecter des règles claires, nous ne devons pas répondre par des haussements d’épaules, des menaces ou des assignations ; pour les investisseurs qui veulent distinguer l’achat d’actions tokenisées de celui de collectibles de jeux, nous ne devons pas offrir un enchevêtrement complexe d’actions d’application de la loi.

Plus important encore, ce cadre reflète une reconnaissance humble des limites de la compétence de la SEC. Le Congrès a adopté les lois sur les valeurs mobilières pour résoudre un problème spécifique : les situations où des personnes confient des fonds à d’autres sur la base de leur intégrité et de leurs engagements. Ces lois n’ont pas vocation à devenir une charte universelle pour réguler toutes les nouvelles formes de valeur.

Contrats, liberté et responsabilité

Permettez-moi de conclure par un rappel historique tiré du discours prononcé par la commissaire Peirce en mai de cette année. Elle a évoqué l’esprit d’un patriote américain qui a pris d’énormes risques personnels, allant jusqu’à frôler la mort, pour défendre le principe selon lequel un peuple libre ne doit pas être soumis à des décrets arbitraires.

Heureusement, notre travail n’exige pas de tels sacrifices, mais le principe reste le même. Dans une société libre, les règles qui régissent la vie économique doivent être connues, raisonnables et dûment limitées. Lorsque nous étendons le droit des valeurs mobilières au-delà de sa portée légitime, lorsque nous présumons chaque innovation coupable, nous nous écartons de ce principe fondamental. Lorsque nous reconnaissons les limites de notre compétence, lorsque nous admettons qu’un contrat d’investissement peut prendre fin et qu’un réseau peut fonctionner de manière autonome, nous honorons ce principe.

Une approche raisonnable de la régulation des crypto-monnaies par la SEC ne déterminera pas à elle seule le destin du marché ou d’un projet particulier ; cela sera décidé par le marché. Mais cela contribuera à garantir que les États-Unis restent un lieu où l’on peut expérimenter, apprendre, échouer et réussir dans le cadre de règles fermes et équitables.

C’est là tout le sens de Project Crypto, et c’est l’objectif que la SEC doit poursuivre. En tant que président, je prends aujourd’hui l’engagement suivant : nous ne laisserons pas la peur de l’avenir nous enfermer dans le passé ; nous n’oublierons pas que derrière chaque débat sur les tokens, il y a des personnes réelles — des entrepreneurs qui s’efforcent de construire des solutions, des travailleurs qui investissent pour l’avenir, et des Américains qui cherchent à partager la prospérité de ce pays. Le rôle de la SEC est de servir ces trois catégories de personnes.

Merci à tous, et j’attends avec impatience de poursuivre le dialogue avec vous dans les mois à venir.