La théorie de Tether : la souveraineté monétaire et l’architecture de la dollarisation privée

Une société privée, basée dans les îles Vierges britanniques et dotée d'un effectif très réduit, a construit un système monétaire d'une ampleur comparable à celle d'une banque centrale, avec une rentabilité qui la surpasse même.

Auteur : Shanaka Anslem Perera

Traduction : Block unicorn

I. Argument central

L'ordre monétaire international subit une réorganisation fondamentale, non pas à l'initiative des banques centrales ou des institutions multilatérales, mais en raison de l'émergence d'une entité offshore que la plupart des décideurs politiques peinent encore à catégoriser. Tether Holdings Limited (l'émetteur du stablecoin USDT) a construit une architecture financière qui, d'une part, étend l'hégémonie monétaire américaine jusque dans les recoins les plus profonds de l'économie informelle mondiale, tout en posant les bases pour contourner cette même hégémonie à terme.

Il ne s'agit pas d'une histoire sur les crypto-monnaies, mais sur la privatisation de l'émission du dollar, la fragmentation de la souveraineté monétaire et l'émergence d'un nouvel acteur systémique, opérant dans la zone grise entre la finance réglementée et le capital sans frontières. L'adoption de la loi « GENIUS » en juillet 2025 a cristallisé ce changement en imposant aux utilisateurs mondiaux du dollar un choix binaire : soit accepter la régulation américaine, soit opérer dans un système monétaire parallèle que Washington peut surveiller mais ne peut totalement contrôler.

L'impact dépasse largement le secteur des actifs numériques. Tether a, presque par hasard, construit une preuve de concept d'émission monétaire privée à l'échelle souveraine. La question pour les décideurs, investisseurs et stratèges n'est plus de savoir si ce modèle est viable, mais si son succès représente une expansion de la puissance financière américaine ou le début de sa dissémination.

II. L’ampleur de la transformation

Les divulgations financières de Tether pour le troisième trimestre 2025 montrent que l'entreprise a dépassé son rôle initial d'outil de transaction. Ses actifs consolidés atteignent 181,2 milliards de dollars, avec un passif de 174,4 milliards de dollars, presque entièrement constitué de jetons numériques en circulation. Pour soutenir l'ancrage au dollar, Tether détient 6,8 milliards de dollars de réserves excédentaires comme coussin de fonds propres, auxquels s'ajoutent les capitaux propres des actionnaires, pour un capital total d'environ 14,2 milliards de dollars.

Ces chiffres nécessitent une analyse approfondie. Tether détient une quantité massive de bons du Trésor américain, avec une exposition directe de 112,4 milliards de dollars, ainsi que 21 milliards de dollars en accords de pension et fonds monétaires, ce qui la place parmi les vingt plus grands détenteurs mondiaux de dette américaine. Ce montant dépasse même les réserves officielles de la Corée du Sud, membre du G20, dotée d'un marché des capitaux mature et d'une banque centrale respectant des normes internationales strictes.

La rentabilité est tout aussi remarquable. À fin septembre, le bénéfice net de l'entreprise dépassait 10 milliards de dollars, principalement grâce à l'arbitrage entre des passifs à rendement nul et un portefeuille d'investissement rapportant environ 4,5 % par an. Selon les rapports, l'entreprise compte moins de cent employés, ce qui confère à sa productivité par tête un niveau bien supérieur à celui de toute institution financière traditionnelle.

Cependant, ces chiffres impressionnants masquent un changement structurel encore plus important. Tether est devenu le principal canal par lequel la liquidité en dollars atteint les groupes exclus ou abandonnés par le système bancaire traditionnel. On estime que plus de 400 millions de personnes dans les marchés émergents utilisent désormais l’USDT pour épargner et transiger en dollars, un chiffre qui dépasse de loin la portée de toute banque de développement ou initiative d’inclusion financière.

III. Divergence réglementaire

La loi « GENIUS », promulguée le 18 juillet 2025, représente la réponse ultime de Washington à la privatisation de l'émission du dollar. Elle établit un cadre complet pour les soi-disant « émetteurs de stablecoins de paiement autorisés », créant un système à deux niveaux qui segmente l'écosystème mondial du dollar.

Les exigences de conformité sont délibérément très strictes. Les actifs de réserve doivent être entièrement constitués de monnaie légale américaine, de dépôts conservés auprès d'institutions membres de la Federal Deposit Insurance Corporation, de bons du Trésor américain d'une durée maximale de 90 jours ou de pensions garanties par ces instruments. Les fonds des clients doivent être légalement séparés des activités propres de l'émetteur et protégés en cas de faillite. Les émetteurs doivent se soumettre à la supervision des régulateurs fédéraux et maintenir un programme complet de lutte contre le blanchiment d'argent.

Une lecture attentive de ces dispositions montre qu'elles excluent explicitement le modèle opérationnel actuel de Tether. La composition des réserves de l'entreprise comprend environ 12,9 milliards de dollars de métaux précieux, 9,9 milliards de dollars de bitcoin, 14,6 milliards de dollars de prêts garantis et près de 4 milliards de dollars d'autres investissements. Selon le cadre de la loi « GENIUS », aucun de ces actifs n'est éligible comme réserve autorisée. Pour être pleinement conforme, Tether devrait liquider plus de 40 milliards de dollars de positions, ce qui pourrait à lui seul déclencher un événement systémique sur le marché des crypto-monnaies.

Les dispositions concernant les émetteurs étrangers ajoutent une complexité supplémentaire. L'article 18 établit un mécanisme de réciprocité permettant aux stablecoins offshore d'accéder au marché américain, à condition que le Trésor américain reconnaisse que le régime de régulation étranger répond à des normes équivalentes. Tether étant enregistré dans les îles Vierges britanniques, une juridiction sans cadre réglementaire pour les stablecoins, cette voie est en pratique fermée, sauf intervention diplomatique exceptionnelle.

L’intention stratégique est claire. Washington a érigé une barrière que l’on pourrait qualifier de « frontière de la monnaie numérique », n’autorisant la circulation de stablecoins libellés en dollars sur le territoire américain que s’ils fonctionnent comme des banques étroites et ne détiennent que des instruments de dette souveraine. L’économie offshore du dollar dominée par Tether est désormais isolée par la loi et ne peut se connecter à l’infrastructure financière américaine.

IV. Réponse stratégique

La réponse de Tether à la divergence réglementaire démontre une compréhension profonde des contraintes auxquelles elle fait face. L’entreprise n’a pas tenté d’adapter l’USDT pour se conformer à la réglementation américaine (ce qui détruirait son modèle économique), mais a plutôt adopté une stratégie parallèle.

Le lancement de l’USAT marque ce changement stratégique. L’USAT est un stablecoin distinct, conçu spécifiquement pour se conformer à la loi « GENIUS ». Ce nouvel instrument sera émis par une entité américaine, avec des réserves strictement conservées sous forme de bons du Trésor et de liquidités auprès de dépositaires qualifiés. Anchorage Digital Bank, l’une des rares institutions crypto détenant une licence bancaire fédérale, a été mandatée pour la garde et le règlement. Cantor Fitzgerald gérera le portefeuille de bons du Trésor.

La nomination de Bo Hines au poste de PDG de l’USAT est particulièrement significative. Hines a été directeur exécutif du Conseil présidentiel sur les actifs numériques et a joué un rôle clé dans le processus législatif de la loi « GENIUS ». Son arrivée marque l’alignement institutionnel de Tether avec la vision réglementaire de Washington, tout en ouvrant un canal de communication direct avec le Trésor et les régulateurs concernés.

Cette architecture à double produit permet à Tether de poursuivre simultanément des objectifs apparemment incompatibles. L’USAT vise la clientèle institutionnelle américaine, entrant en concurrence avec l’USDC de Circle sur le marché réglementé. L’USDT continue de s’étendre à l’échelle mondiale, en particulier sur les marchés émergents non couverts par la régulation américaine, tout en conservant sa composition de réserve unique pour obtenir des rendements plus élevés.

La logique économique est évidente. La rentabilité de l’USDT provient principalement de la détention d’actifs interdits par la loi « GENIUS ». En séparant les activités conformes et non conformes, Tether conserve son flux de trésorerie principal tout en s’implantant sur le marché réglementé américain. Bien sûr, le risque est qu’une action réglementaire contre l’USDT nuise à la marque USAT, ou que les deux produits se cannibalisent mutuellement.

V. Architecture des réserves

Pour comprendre l’importance systémique de Tether, il faut analyser en détail la structure de son bilan. L’entreprise adopte une stratégie d’allocation d’actifs de type « haltère », concentrant ses actifs aux deux extrémités du spectre du risque, tout en évitant les positions intermédiaires.

Les actifs conservateurs comprennent les bons du Trésor et leurs expositions associées, pour un total d’environ 135 milliards de dollars (y compris les fonds monétaires et les pensions). Ces actifs génèrent des rendements fiables, présentent un risque de crédit très faible et offrent une liquidité immédiate pour répondre aux demandes de rachat. En période de pression sur le marché des crypto-monnaies, les investisseurs recherchent la sécurité, ce qui fait généralement monter le prix des bons du Trésor, créant ainsi une couverture naturelle.

Les actifs agressifs comprennent les métaux précieux, le bitcoin, les prêts garantis et le capital-risque, pour un total d’environ 40 milliards de dollars. Ces positions offrent des rendements plus élevés via les intérêts, l’appréciation ou la valeur optionnelle stratégique, mais comportent également une volatilité et un risque de liquidité significatifs.

L’allocation aux métaux précieux est particulièrement notable. Les réserves d’or de Tether atteignent environ 116 tonnes, ce qui la place parmi les quarante plus grands détenteurs mondiaux et dépasse les réserves officielles de nombreux États souverains. Cette réserve d’or remplit plusieurs fonctions : couverture contre l’inflation due à la dépréciation du dollar, diversification de la dépendance aux actifs souverains américains, et création d’un moyen de stockage de valeur insaisissable pour le système bancaire par procuration.

En septembre 2025, Tether détenait pour 9,9 milliards de dollars de bitcoin, soit environ 100 000 jetons. Cette allocation permet aux investisseurs de bénéficier de l’appréciation du marché des crypto-monnaies tout en créant un lien avec l’écosystème générant la demande d’USDT.

Le portefeuille de prêts garantis s’élève à 14,6 milliards de dollars, mais son analyse est difficile en raison du manque de transparence. Ces prêts sont accordés à des contreparties crypto natives et garantis par des actifs numériques. Le risque inhérent réside dans la corrélation : les emprunteurs détiennent souvent d’importantes quantités de crypto-monnaies, ce qui signifie que la baisse de la valeur des garanties entraîne également une dégradation de leur solvabilité. Cette structure de risque inversée rappelle la dynamique qui a conduit à la faillite de Celsius, BlockFi et Genesis lors du cycle de marché de 2022.

VI. L’équation du risque

S&P a abaissé la note de l’USDT à son niveau de stabilité le plus bas (novembre 2025), en mettant l’accent sur la relation entre l’exposition aux actifs risqués et le coussin de fonds propres destiné à défendre l’ancrage de l’USDT. Ce cadre d’analyse est instructif.

Les 6,8 milliards de dollars de réserves excédentaires de Tether doivent absorber toute baisse de valeur des actifs afin de garantir la parité 1:1 de l’USDT. En plus de ces réserves, l’entreprise détient environ 22,8 milliards de dollars d’exposition à l’or et au bitcoin, ainsi que 14,6 milliards de dollars de prêts garantis comportant un risque de crédit intégré.

Compte tenu de la volatilité historique, une baisse de 30 % des prix de l’or et du bitcoin n’a rien d’inédit, ce qui entraînerait une perte de valeur d’environ 6,8 milliards de dollars, soit l’équivalent du coussin de réserve. En cas de pression sur le marché, une hausse simultanée du taux de défaut des prêts dépasserait la capacité d’absorption du coussin, compromettant techniquement l’ancrage de Tether.

L’ajustement du marché en novembre 2025 a servi de test de résistance en temps réel. Le prix du bitcoin a chuté d’environ 31 % par rapport à septembre, entraînant pour Tether une perte latente de plus de 3 milliards de dollars. La baisse modérée du prix de l’or a ajouté plusieurs centaines de millions de dollars de pression supplémentaire. Le coussin de fonds propres a absorbé ces fluctuations sans menacer la solvabilité, mais l’événement a montré à quelle vitesse le capital peut s’éroder en période de turbulence.

Il est crucial de noter que le test de résistance a également montré que la stratégie de couverture de type haltère fonctionne comme prévu. En période de forte aversion au risque, la hausse des prix des bons du Trésor a partiellement compensé les pertes sur les crypto-monnaies. La perte nette de fonds propres, bien que significative, n’a pas été fatale, validant la logique de construction du portefeuille tout en en soulignant les limites.

La vulnérabilité la plus profonde réside dans la liquidité plutôt que dans la solvabilité. Si la demande de rachat explose sous la pression du marché, Tether doit convertir ses actifs en liquidités. Les bons du Trésor et les positions sur le marché monétaire peuvent être liquidés immédiatement. L’or nécessite un cycle de règlement. La vente de bitcoin sur un marché baissier accélère la chute des prix. Les prêts garantis ne peuvent être rappelés à tout moment sans provoquer le défaut des emprunteurs. L’ordre de liquidation sous stress détermine si la solvabilité peut se traduire par la continuité opérationnelle.

VII. Politique économique

Aucune analyse du statut systémique de Tether n’est complète sans aborder la relation avec Cantor Fitzgerald et l’influence de la nomination de Howard Lutnick au poste de Secrétaire au Commerce.

Depuis 2021, Cantor Fitzgerald est le principal partenaire bancaire et dépositaire de bons du Trésor de Tether, gérant la majeure partie de la dette souveraine de l’entreprise. Selon les rapports, cette relation inclut environ 5 % de participation au capital, alignant directement les intérêts financiers de Cantor Fitzgerald sur la rentabilité de Tether. Rien que les frais de garde sur un portefeuille de plus de 100 milliards de dollars génèrent des revenus substantiels.

La nomination de Lutnick au Commerce crée un conflit structurel bien au-delà du simple « pantouflage ». Le Département du Commerce joue un rôle clé dans la politique commerciale internationale, la mise en œuvre des sanctions et la coordination avec les gouvernements étrangers sur les normes des actifs numériques. Les clauses de réciprocité de la loi « GENIUS » donnent au Secrétaire au Trésor un pouvoir discrétionnaire pour décider quels régimes étrangers sont éligibles à l’accès au marché américain, et l’avis du Commerce est déterminant dans cette décision.

Le cercle de rétroaction est évident : un traitement réglementaire favorable à Tether augmente la demande d’USDT, ce qui accroît la rentabilité de Tether, la valeur de la participation de Cantor, et, selon les modalités de cession d’actifs, pourrait bénéficier personnellement à Lutnick.

Le Congrès a donc intensifié son examen. Les sénateurs exigent une divulgation complète des arrangements financiers entre Lutnick et Cantor, et qu’il se récuse de toute décision affectant Tether. Les critiques soulignent que les sociétés du groupe Cantor ont déjà été sanctionnées pour des infractions, y compris un accord sur le blanchiment d’argent lié aux jeux, ce qui montre une certaine tolérance aux limites de la conformité.

Les partisans de Tether rétorquent que la relation avec Cantor légitime les réserves de Tether dans la finance institutionnelle, prouvant l’existence réelle de ces actifs grâce à l’implication d’une contrepartie américaine réglementée. Quelle que soit la dimension morale, le résultat concret est que le destin politique de Tether est désormais partiellement lié à celui d’un haut responsable gouvernemental.

VIII. Implications systémiques

L’ascension de Tether en tant qu’institution financière à l’échelle souveraine introduit des dynamiques que les cadres réglementaires existants peinent à gérer. L’entreprise n’est pas une banque, elle n’a donc ni assurance-dépôts ni accès au prêteur en dernier ressort ; elle n’est pas un fonds monétaire, donc non soumise à la SEC ; elle n’est pas non plus une banque centrale étrangère, bien qu’elle détienne des réserves comparables à celles de nombreuses banques centrales étrangères.

Cette ambiguïté n’est pas accidentelle, mais constitue la source de l’avantage concurrentiel de Tether. En opérant dans la zone grise des juridictions, l’entreprise évite les coûts de conformité et les contraintes opérationnelles des régulateurs, tout en accédant à la même infrastructure financière de base via des partenaires comme Cantor.

L’impact macrofinancier mérite d’être explicitement formulé. Tether joue le rôle de canal pour la liquidité en dollars vers des marchés abandonnés par le système bancaire traditionnel. Chaque USDT en circulation représente une créance en dollars, adossée à la dette souveraine américaine, détenue par des personnes ou entités hors du système bancaire américain. C’est une forme de dollarisation sans intervention de la Fed, une inclusion financière sans mécanisme de régulation.

Pour les États-Unis, cette dynamique est véritablement paradoxale. Tether étend l’hégémonie du dollar à l’économie informelle, soutient la demande de bons du Trésor et renforce le dollar comme unité de compte mondiale. Parallèlement, il crée un système parallèle de dollars que Washington ne peut contrôler directement, ce qui peut favoriser l’évasion des sanctions, la fraude fiscale et le financement illicite.

La loi « GENIUS » tente de résoudre ce paradoxe par la dualisation : intégrer les stablecoins conformes dans le périmètre réglementaire, tout en excluant légalement les émetteurs non conformes du marché américain. L’efficacité de cette approche dépend de la capacité d’exécution, ce qui reste à prouver. Le marché des crypto-monnaies est mondial et largement anonyme ; la capacité réelle à empêcher les citoyens américains d’accéder aux stablecoins offshore est limitée.

IX. Perspectives d’avenir

L’équilibre actuel est instable. Plusieurs facteurs clés détermineront la trajectoire de Tether et, par conséquent, la structure de l’émission privée de dollars à l’échelle mondiale.

L’état d’équilibre actuel n’est pas stable. Divers facteurs détermineront la trajectoire de Tether et, par extension, la structure de l’émission privée de dollars à l’échelle mondiale.

Premièrement, la trajectoire des taux d’intérêt de la Fed affecte directement la rentabilité de Tether. Avec la taille actuelle de son portefeuille de bons du Trésor, chaque baisse de 100 points de base réduit sa marge nette annuelle d’environ 1,3 milliard de dollars. Une politique monétaire très accommodante obligerait Tether à rechercher des actifs plus rémunérateurs, augmentant ainsi l’exposition au risque et la vulnérabilité qui a conduit à la dégradation de sa note par S&P.

Deuxièmement, l’application de la loi « GENIUS » établira un précédent pour le traitement des stablecoins offshore. Si le Trésor désigne l’USDT comme cible principale de lutte contre le blanchiment, ou si le Département de la Justice engage des poursuites, l’incertitude qui en résulterait pourrait déclencher une pression de rachat, indépendamment des fondamentaux du bilan. À l’inverse, une attitude conciliante ou une décision de réciprocité favorable validerait l’efficacité de cette stratégie bifurquée.

Troisièmement, l’acceptation par les marchés émergents déterminera si l’offre d’USDT continue de croître ou se stabilise. Les crises monétaires en Argentine, Turquie, Nigeria et autres ont alimenté une forte demande d’USDT, la population cherchant une exposition au dollar hors du système bancaire restreint. Une instabilité monétaire persistante dans ces régions favorisera la croissance ; une stabilisation monétaire ou un contrôle efficace des capitaux la freinera.

Quatrièmement, la réaction concurrentielle des stablecoins réglementés (notamment l’USDC de Circle et les alternatives bancaires potentielles autorisées par la loi « GENIUS ») déterminera si Tether fait face à une pression significative sur ses marchés clés. Les stablecoins réglementés sont moins rentables mais offrent un avantage d’accès institutionnel ; l’équilibre entre les deux reste incertain.

X. Conclusion

Le cœur de la « théorie Tether » est que des entités privées peuvent émettre avec succès de la dette en dollars à l’échelle souveraine, adossée à leurs propres réserves, et opérer sous le régime réglementaire de leur choix. Les données du troisième trimestre 2025 montrent que cette théorie n’est pas qu’une hypothèse, mais une réalité, générant des milliards de dollars de profits tout en desservant des centaines de millions d’utilisateurs.

La réponse américaine, à savoir la loi « GENIUS », accepte ce postulat tout en cherchant à en tirer parti. Les stablecoins conformes deviennent une extension du financement du Trésor, canalisant la demande mondiale de dollars vers la dette souveraine sous supervision fédérale. Les émetteurs non conformes sont exclus du périmètre américain, leurs utilisateurs et contreparties assumant le risque d’un refus de garantie par Washington.

Cette dualisation crée un système mondial du dollar à deux niveaux. Le premier fonctionne sous la régulation américaine, offrant la sécurité et les contraintes du contrôle fédéral. Le second opère offshore, offrant flexibilité et rendement au prix de l’incertitude réglementaire et de l’opacité des contreparties.

La réponse stratégique de Tether consiste à conserver l’USDT pour le marché offshore tout en lançant l’USAT pour le marché américain conforme, tentant ainsi de participer aux deux niveaux. Le succès de cette stratégie dépendra de la capacité à maintenir une séparation opérationnelle suffisante pour éviter la contagion réglementaire, tout en assurant une cohérence de marque suffisante pour exploiter la réputation au service de divers produits.

La portée de cette expérience dépasse le cas d’une seule entreprise. Tether a prouvé que l’émission monétaire privée peut atteindre une échelle systémique et générer des profits suffisants pour compenser la complexité opérationnelle et le risque réglementaire. Désormais, d’autres entités disposent de l’infrastructure nécessaire pour reproduire ce modèle, qu’il s’agisse d’entreprises privées en quête de rendement ou d’États souverains cherchant une alternative à l’hégémonie du dollar.

Depuis l’ère des banques libres du XIXe siècle, le système monétaire international n’a jamais connu une telle émission privée à grande échelle. La différence est évidente : l’infrastructure numérique permet une couverture mondiale inatteignable par les billets physiques, tandis que l’absence de convertibilité en biens physiques élimine les contraintes automatiques auxquelles faisaient face les émetteurs sous l’étalon-or.

La trajectoire future dépendra de nombreux facteurs incertains. Si Tether surmonte les défis réglementaires et maintient des réserves suffisantes au fil des cycles de marché, elle établira un précédent pour l’émission monétaire privée comme caractéristique permanente du système financier mondial. Si des actions coercitives ou des pressions de marché provoquent un effondrement désordonné, les répercussions façonneront la régulation des actifs numériques pour la prochaine génération.

Ce qui est certain, c’est que cette expérience est d’une importance majeure. Une société privée, basée dans les îles Vierges britanniques et dotée d’un effectif très réduit, a construit un système monétaire d’une ampleur comparable à celle d’une banque centrale, avec une rentabilité qui la surpasse même. La « théorie Tether » n’est plus une hypothèse, mais un fait, dont l’impact commence à peine à être compris.