Les actions de trésorerie en bitcoin deviennent des « actifs en difficulté » alors qu’un prix de revient de 107 000 dollars piège les entrants tardifs sous l’eau.

Le « glitch d'argent infini » de la trésorerie d'entreprise en Bitcoin s'est arrêté.

Pendant une grande partie de ce cycle de marché, la stratégie était simple : les actions des entreprises détenant du Bitcoin se négociaient avec une prime massive par rapport à la valeur nette d'inventaire (NAV) sous-jacente.

Cela permettait aux entreprises d'émettre des actions coûteuses pour acheter des coins moins chers, augmentant ainsi de manière incrémentale le nombre de Bitcoin par action. Il s'agissait d'un cercle vertueux d'ingénierie financière reposant sur un élément crucial : une prime sur les actions persistante.

Pourquoi les primes des sociétés de trésorerie Bitcoin se sont évaporées

Cependant, cet élément a disparu alors que le prix du Bitcoin connaît des difficultés récentes.

Les données de Glassnode montrent que le prix du BTC est passé sous le quantile 0,75 depuis la mi-novembre, laissant plus d'un quart de son offre en circulation à une perte non réalisée.

Bitcoin Price Risk Indicator (Source: Glassnode)

En tenant compte de cela, les entreprises du panier Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), un secteur avec une capitalisation boursière d'environ 68,3 milliards de dollars, ont chuté de 27 % au cours du dernier mois et de près de 41 % sur trois mois, selon les données d'Artemis.

En comparaison, le Bitcoin lui-même a baissé d'environ 13 % et 16 % sur les mêmes périodes.

La promesse de « high beta » de ces actions s'est maintenue, mais uniquement à la baisse. En conséquence, le mécanisme est devenu défaillant.

La prime sur la NAV, qui justifiait autrefois les stratégies d'émission agressives d'entreprises comme MicroStrategy (désormais connue sous le nom de Strategy) et Metaplanet, s'est en grande partie évaporée.

Dans le même temps, la majorité du secteur se négocie désormais près ou en dessous de 1,0x « mNAV » (valeur de marché ajustée de la dette).

Lorsque la prime se transforme en décote, émettre des actions pour acheter du Bitcoin devient destructeur de valeur plutôt qu'accréteur.

Ainsi, pour que ce secteur évolue d'un panier de proxies en difficulté vers une classe d'actifs premium, le marché a besoin de plus qu'un simple rebond des prix. Une réparation structurelle des prix, de la liquidité et de la gouvernance est nécessaire.

Éliminer le coût d'acquisition sous-marin

Le premier obstacle est purement mathématique. Un rebond réflexif du prix du Bitcoin est insuffisant pour relancer les moteurs d'émission, car le coût d'acquisition pour les entrants tardifs du secteur est dangereusement élevé.

Les données d'Artemis révèlent une bifurcation du marché. Alors que les premiers adoptants bénéficient de coussins de profit, la nouvelle vague de sociétés de trésorerie est sous l'eau.

Galaxy Research a noté que plusieurs BTC DAT, dont Metaplanet et Nakamoto (NAKA), ont construit agressivement leurs positions, avec des coûts d'acquisition moyens du Bitcoin dépassant 107 000 $.

Avec des prix spot actuellement stagnants dans les bas 90 000 $, ces entreprises gèrent des pertes importantes sur la base du mark-to-market.

Bitcoin Treasury Companies Profit and Loss (Source: Galaxy Digital)

Cela crée un frein narratif sévère.

Lorsqu'une trésorerie se négocie bien au-dessus de son coût d'acquisition, le marché la considère comme un accumulateur de capital géré par des allocateurs visionnaires. Lorsqu'elle se négocie en dessous, le marché la considère comme une société de portefeuille en difficulté.

L'effet de levier inhérent au modèle, que Galaxy identifie comme un effet de levier sur le prix, l'émission et la finance, amplifie cette douleur.

Nakamoto, par exemple, s'est effondrée de plus de 38 % en un mois et de plus de 83 % en trois mois, se comportant moins comme un proxy structurel et plus comme une petite capitalisation en difficulté.

Pour que les primes se réélargissent, le Bitcoin doit non seulement se redresser ; il doit maintenir des niveaux significativement supérieurs à ces seuils de 107 000 $. Ce n'est qu'alors que les bilans pourront être suffisamment réparés pour convaincre les investisseurs que le « Bitcoin par action » est un actif en croissance plutôt qu'un passif nécessitant une gestion.

Le retour de la demande de levier

La deuxième condition est un changement de la psychologie du marché concernant l'effet de levier. L'effondrement des valorisations DAT indique que les investisseurs en actions rejettent actuellement le « levier non garanti ».

Dans son analyse, Galaxy a présenté le secteur DAT comme une solution native des marchés de capitaux pour une exposition high-beta. Essentiellement, c'est un moyen pour les fonds d'exprimer une vision convexe sur le Bitcoin sans toucher au marché des dérivés.

Cependant, dans l'environnement actuel d'aversion au risque, cette convexité fonctionne à l'envers.

Tant que les flux des ETF spot restent faibles et que l'intérêt ouvert sur les contrats à terme perpétuels reste déprimé, l'appétit pour un effet de levier supplémentaire via les actions est limité.

En effet, les données de CryptoQuant montrent que les volumes hebdomadaires moyens au comptant et à terme ont encore chuté de 204 000 BTC pour atteindre environ 320 000 BTC, un niveau cohérent avec une liquidité historiquement basse.

Bitcoin Trading Volume (Source: CryptoQuant)

En conséquence, la rotation du marché s'est arrêtée et les positions sont devenues défensives.

Dans ce contexte, un investisseur institutionnel a mathématiquement intérêt à détenir un ETF spot comme l'IBIT de BlackRock si un DAT se négocie à 0,9x la NAV. En effet, l'ETF offre une exposition de 1,0x avec des frais plus bas, des spreads plus serrés et aucun risque d'exécution ou de frais généraux d'entreprise.

Ainsi, pour que la prime DAT existe, le marché doit être en mode « risk-on », où les investisseurs recherchent activement l'arbitrage de volatilité offert par des entreprises comme MicroStrategy.

Les données d'Artemis confirment cette « punition du spot à effet de levier ». Avec MicroStrategy en baisse d'environ 30 % au cours du dernier mois, contre une baisse de 13 % pour le Bitcoin, le marché valorise la fragilité du modèle plutôt que son optionalité.

Pour que la prime revienne, les indicateurs de dérivés tels que les taux de financement et l'intérêt ouvert doivent signaler un regain d'appétit pour le risque que les ETF standards ne peuvent satisfaire.

De l'offensive à la défensive

L'ère du « print stock, buy BTC » à n'importe quel prix est terminée. Pour regagner la confiance des investisseurs, les conseils d'administration des entreprises doivent passer d'une accumulation agressive à une défense du bilan.

Début 2025, le marché récompensait l'accumulation aveugle. Désormais, il exige la survie.

La récente décision de MicroStrategy de lever environ 1,44 milliard de dollars en réserves de trésorerie est un indicateur avancé de ce changement de régime. Ce capital est destiné à couvrir les engagements de coupons et de dividendes, construisant ainsi un bilan forteresse capable de résister à un marché baissier prolongé sans ventes forcées.

Ce passage de « l'évitement de la décote » à la « justification de la prime » est crucial.

Les experts du secteur avaient averti que le modèle DAT est vulnérable aux effondrements de prime. Maintenant que l'effondrement est là, les conseils d'administration doivent démontrer que les émissions futures seront disciplinées et liées à des seuils clairs de création de valeur.

Si les investisseurs croient que le nouveau capital sera déployé avec prudence, pour protéger la baisse plutôt que pour courir après le sommet, le multiple mNAV pourrait à nouveau s'élargir.

Concentration et indexation

Enfin, le marché doit faire face au risque de concentration écrasant au sein du secteur DAT.

Les données disponibles montrent que MicroStrategy contrôle à elle seule plus de 80 % du Bitcoin détenu par le secteur DAT et représente environ 72 % de la capitalisation boursière totale de la catégorie.

Cela signifie que le sort de toute la classe d'actifs est inextricablement lié aux dynamiques de liquidité spécifiques et au statut d'indice de MicroStrategy.

De plus, la consultation en cours de MSCI sur la possibilité de restreindre l'inclusion des « sociétés de trésorerie d'actifs numériques » dans les principaux indices est l'épée de Damoclès qui plane sur cette stratégie.

Si MicroStrategy conserve son statut d'indice, les achats passifs des fonds indiciels peuvent mécaniquement regonfler sa prime, entraînant le reste du panier vers le haut.

Cependant, si elle est exclue, la demande mécanique disparaît et le secteur risque de devenir un ensemble de fonds fermés qui se négocient en permanence avec une décote par rapport à leurs avoirs sous-jacents.

L'article Bitcoin treasury stocks are becoming “distressed assets” as a $107,000 cost basis traps late entrants underwater est apparu en premier sur CryptoSlate.