Piégé sous une offre excédentaire

Résumé Exécutif

• Bitcoin reste confiné dans une fourchette structurellement fragile, avec un récent rejet près de 93 000 $ et une dérive progressive vers 85 600 $, soulignant une offre persistante en surplomb. Une forte concentration de distribution entre 93 000 $ et 120 000 $ continue de limiter les tentatives de reprise, tandis que l’incapacité à reconquérir le 0,75 quantile (~95 000 $) et le Short-Term Holder Cost Basis à 101 500 $ maintient la dynamique haussière sous contrainte.
• Malgré une pression de vente soutenue, la demande d’acheteurs patients a jusqu’ici défendu la True Market Mean près de 81 300 $, empêchant une correction plus profonde. Cet équilibre reflète un marché sous stress temporel, où l’augmentation des pertes latentes et réalisées accroît la pression psychologique sur les investisseurs.
• La demande spot reste sélective et de courte durée, avec peu de suivi sur les principales plateformes et aucune expansion coordonnée de l’accumulation lors des récents replis. Les flux de trésorerie d’entreprise restent épisodiques, contribuant à la volatilité sans fournir un soutien structurel constant.
• Les marchés à terme continuent de réduire le risque, avec un intérêt ouvert en baisse et des taux de financement proches de la neutralité, signalant un manque de conviction spéculative plutôt qu’un désendettement forcé. L’effet de levier ne pousse plus le marché à la baisse, mais ne soutient pas non plus la hausse.
• Les marchés d’options renforcent un régime de range. La volatilité à court terme s’est contractée après le FOMC, le risque baissier reste valorisé mais stable, et les flux privilégient la récolte de primes plutôt que les paris directionnels, avec d’importantes échéances en décembre qui ancrent l’action des prix jusqu’à la fin de l’année.

La semaine dernière, nous avons souligné un marché structurellement fragile, où la hausse des pertes latentes, la réalisation élevée des pertes et la prise de bénéfices persistante des détenteurs à long terme continuaient de limiter la progression haussière. Bien que la demande d’acheteurs patients ait maintenu le prix au-dessus de la True Market Mean, la faiblesse des flux ETF, la liquidité spot réduite, le positionnement terne sur les marchés à terme et l’activité défensive sur les options rendaient le marché très sensible aux catalyseurs macroéconomiques.

Depuis, le prix a été rejeté près de 92 900 $ et a dérivé vers 85 600 $, un mouvement cohérent avec la pression de vente temporelle décrite dans notre rapport précédent. Dans cette édition, nous examinons comment la frustration des investisseurs se traduit par la réalisation de pertes, évaluons le sentiment sur le spot et les futures, et concluons par notre analyse hebdomadaire des options.

Analyses On-Chain

Un Surplomb Dominant

Le prix est désormais revenu à des niveaux observés il y a près d’un an, malgré deux grands rallyes durant cette période. Cela a laissé derrière une forte concentration d’offre accumulée par les acheteurs au sommet dans la fourchette 93 000 $–120 000 $. Cette distribution d’offre reflète une structure de marché dominée par le sommet où, comme au début de 2022, les tentatives de reprise sont de plus en plus limitées par la pression de vente en surplomb, en particulier aux premiers stades d’une phase baissière.

Tant que le prix reste sous cette fourchette et ne parvient pas à reconquérir les seuils clés, notamment le Short-Term Holder Cost Basis à 101 500 $, le risque d’une nouvelle correction baissière continue de planer sur le marché.

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Peser le Surplomb

Pour mieux contextualiser le poids de cette offre en surplomb, nous pouvons d’abord évaluer le volume de coins actuellement détenus à perte. L’offre en perte est montée à 6,7 millions de BTC (7D-SMA), marquant le niveau le plus élevé d’offre en perte observé dans ce cycle.

Restant dans la fourchette 6–7 millions de BTC depuis la mi-novembre, ce schéma reflète de près les phases de transition initiales des cycles précédents, où la frustration croissante des investisseurs précédait un passage à des conditions baissières plus prononcées et une capitulation intensifiée à des prix plus bas.

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Pertes Mûrissantes

En s’appuyant sur la part élevée de l’offre détenue à perte, le temps devient désormais la principale source de pression sur le marché. Comme le montre le graphique ci-dessous, sur les 23,7 % de l’offre en circulation actuellement sous l’eau, 10,2 % sont détenus par des détenteurs à long terme et 13,5 % par des détenteurs à court terme. Cette distribution suggère que, tout comme lors des transitions de cycles précédentes vers des régimes baissiers plus profonds, l’offre en perte accumulée par les acheteurs récents mûrit progressivement dans la cohorte des détenteurs à long terme.

À mesure que cette offre sous l’eau subit un test de résistance temporel prolongé, les investisseurs avec une conviction plus faible pourraient capituler de plus en plus à perte, ajoutant une pression de vente supplémentaire sur le marché.

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Les Vendeurs à Perte Émergent

Prolongeant cette pression temporelle, la maturation de l’offre en perte des détenteurs à court terme vers les cohortes à plus long terme se manifeste désormais par une augmentation de la réalisation de pertes sur l’ensemble du marché. Pour mieux suivre comment les conditions baissières influencent le comportement des investisseurs, nous nous tournons vers l’indicateur Supply by Investor Behavior. Ce cadre classe l’offre de tokens non seulement par âge, mais aussi par la façon dont les participants interagissent avec le prix, révélant qui achète, qui vend, et dans quelles conditions.

Pour ce faire, l’offre est segmentée en cohortes comportementales : les acheteurs de conviction qui accumulent lors des faiblesses, les acheteurs momentum qui entrent lors des tendances haussières, les primo-acheteurs, les preneurs de bénéfices et les vendeurs à perte qui sortent à perte. La métrique suit l’offre cumulée détenue par chaque cohorte dans le temps, en excluant les exchanges et smart contracts pour isoler le comportement des investisseurs.

Actuellement, l’offre attribuée aux vendeurs à perte a grimpé à environ 360 000 BTC. Par conséquent, toute nouvelle baisse, en particulier une cassure sous la True Market Mean à 81 300 $, risque d’élargir davantage cette cohorte, ajoutant une pression de vente supplémentaire à une structure de marché déjà fragile.

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Analyses Off-Chain

La Demande Spot Manque de Persistance

Les flux du marché spot continuent de refléter un profil de demande inégal sur les principales plateformes. Le biais du Cumulative Volume Delta montre des poussées périodiques d’activité acheteuse, mais ces mouvements n’ont pas abouti à une accumulation soutenue, en particulier lors des récents replis de prix. Le CVD spot de Coinbase reste relativement constructif, indiquant une participation plus régulière des investisseurs américains, tandis que les flux sur Binance et les exchanges agrégés restent hachés et largement sans direction.

Cette dispersion indique un engagement sélectif plutôt qu’une demande spot coordonnée. Les récents replis n’ont pas déclenché d’expansion décisive du CVD positif, suggérant que l’achat sur repli reste tactique et de court terme. En l’absence d’une accumulation spot soutenue sur les plateformes, l’action des prix dépend davantage du positionnement sur les produits dérivés et des conditions de liquidité que d’une demande organique menée par le spot.

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Les Flux de Trésorerie Restent Épisodiques

L’activité des trésoreries d’entreprise en Bitcoin continue d’être dominée par des événements ponctuels propres à chaque société plutôt que par une tendance d’accumulation soutenue. Les flux nets montrent de grandes entrées sporadiques provenant d’un petit sous-ensemble d’entreprises, entrecoupées de longues périodes d’activité minimale, indiquant que la demande des entreprises reste opportuniste plutôt que systématique. Ces pics coïncident souvent avec des conditions de prix favorables ou des décisions stratégiques de bilan, mais n’ont pas constitué une demande constante capable d’influencer la structure globale du marché.

Il est important de noter que la récente faiblesse des prix n’a pas déclenché d’augmentation coordonnée de l’accumulation par les trésoreries, suggérant que la plupart des entreprises restent disciplinées et sensibles au prix. En conséquence, les trésoreries d’entreprise contribuent à la volatilité des flux médiatiques mais ne constituent pas encore une source fiable et structurelle de demande à l’échelle du cycle.

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Le Positionnement sur les Futures Continue de Réduire le Risque

Parallèlement à une activité spot modérée, les marchés à terme perpétuels restent caractérisés par un appétit pour le risque limité. L’intérêt ouvert continue de baisser depuis les sommets du cycle, signalant une réduction continue des positions plutôt qu’un nouvel effet de levier. Ce désengagement s’est produit alors que les taux de financement sont restés relativement contenus, oscillant autour de niveaux neutres pendant la majeure partie de la récente baisse.

Il est important de noter que l’absence de taux de financement durablement élevés suggère que la correction n’a pas été provoquée par un excès de positions longues ou un effet de levier surpeuplé. Au lieu de cela, les marchés à terme semblent être en phase de consolidation, les traders privilégiant la gestion du bilan à la conviction directionnelle.

Avec un effet de levier déjà réduit et des taux de financement contenus, le positionnement sur les futures n’est plus une source principale de pression baissière. Cependant, l’absence de reprise de la croissance de l’intérêt ouvert souligne également le manque d’appétit spéculatif pour soutenir une hausse durable à ce stade.

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La Volatilité à Court Terme S’estompe

Suite à la réduction du risque sur les produits dérivés, la volatilité implicite continue de se contracter à court terme après le FOMC, tandis que les maturités plus longues restent relativement stables malgré une légère baisse. Cette configuration suggère que les traders réduisent activement leur exposition à l’incertitude à court terme plutôt que de réévaluer le régime de volatilité global. La volatilité implicite à court terme est la plus sensible au risque d’événement, et lorsqu’elle baisse, cela reflète généralement une décision délibérée de se retirer des catalyseurs immédiats.

Le calme actuel n’est donc pas accidentel. La volatilité est vendue sur le marché, ce qui indique des effets de positionnement plutôt qu’un désengagement ou un manque de liquidité.

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Le Risque Baissier Persiste

En ligne avec la volatilité plus faible à court terme, le skew 25-delta est resté globalement stable sur toutes les maturités, se maintenant en territoire put même si la volatilité implicite s’est contractée à court terme. Cela indique que les puts baissiers continuent de se négocier avec une prime par rapport aux calls, mais que cette prime ne s’élargit pas. En pratique, les traders maintiennent leur protection à la baisse plutôt que de l’augmenter.

Face à la baisse de la volatilité implicite à court terme, cette stabilité suggère que la crainte d’un mouvement baissier brutal s’est atténuée sans disparaître complètement. Le marché recule d’une escalade défensive, sans pour autant basculer vers un positionnement franchement haussier.

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Le Skew Signale des Horizons Partagés

En regardant plus loin sur la courbe, alors que le skew 25-delta indique que la protection à la baisse reste valorisée sur toutes les maturités, l’indice de skew ajoute un contexte sur la façon dont ce risque est réparti. Sur les maturités courtes, l’indice reste négatif, cohérent avec le skew 25-delta et confirmant que le risque baissier continue de commander une prime à court terme. Plus loin, cependant, l’indice de skew devient positif, indiquant une valorisation relativement plus élevée de l’exposition à la hausse sur les horizons plus longs.

Pris ensemble, ces mesures suggèrent que la prudence persiste à court terme, tandis que le positionnement à plus long terme reflète un intérêt croissant pour les scénarios haussiers plutôt qu’une augmentation de la couverture à la baisse. Le risque est maintenu à court terme et rééquilibré plus loin sur la courbe, plutôt que de basculer franchement dans une direction.

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Les Flux Privilégient la Récolte de Primes

Conformément au profil de skew stabilisé, les flux d’options montrent comment les traders expriment concrètement cet environnement. Au cours de la semaine passée, le flux des preneurs a été dominé par la vente de puts, suivie de près par l’achat de puts, indiquant une monétisation active des primes parallèlement à la poursuite de la couverture. Le flux des preneurs reflète une exécution agressive plutôt qu’un positionnement passif, ce qui en fait un signal utile de l’intention actuelle. La vente de puts est généralement associée à la génération de rendement et à la confiance que les mouvements baissiers resteront contenus, tandis que la présence d’achats de puts montre que la protection n’a pas été totalement abandonnée.

Pris ensemble, les flux suggèrent que les traders se concentrent moins sur un positionnement pour une cassure et sont plus à l’aise pour récolter des primes dans un marché équilibré et orienté range, plutôt que de valoriser un événement de risque extrême imminent.

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L’Échéance Ancre le Marché

À l’extrémité du spectre des options, l’intérêt ouvert montre que le risque est fortement concentré sur deux échéances fin décembre, avec une part significative arrivant à expiration le 19 décembre, suivie d’une concentration beaucoup plus importante le 26 décembre. Les grandes échéances sont importantes car elles concentrent le positionnement et l’activité de couverture sur des dates spécifiques, amplifiant leur influence sur la dynamique des prix à court terme.

Aux niveaux actuels, cette concentration laisse les teneurs de marché longs gamma des deux côtés, les incitant à vendre les rallyes et acheter les replis pour rester couverts. Ce comportement renforce mécaniquement l’action des prix en range et supprime la volatilité à l’approche de l’échéance.

L’effet s’intensifie à l’approche de la plus grande échéance de l’année, le 26 décembre. Une fois cette échéance passée et les couvertures associées levées, la gravité des prix créée par ce positionnement s’atténue naturellement, permettant à la structure du marché de se réinitialiser et à de nouvelles dynamiques d’émerger.

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Conclusion

Le marché continue d’évoluer dans une structure fragile et sensible au temps, façonnée par une forte offre en surplomb, une réalisation croissante des pertes et une persistance de la demande en déclin. Le rejet du prix près de 93 000 $ et la dérive vers 85 600 $ reflètent la forte concentration d’offre accumulée entre 93 000 $ et 120 000 $, où les acheteurs du sommet précédent continuent de limiter les tentatives de reprise. Tant que le prix reste sous le 0,75 quantile (~95 000 $) et ne parvient pas à reconquérir le Short-Term Holder Cost Basis à 101 500 $, la progression haussière restera probablement limitée.

Malgré cette pression, la demande patiente a jusqu’ici défendu la True Market Mean près de 81 300 $, empêchant une correction plus profonde. La demande spot reste sélective, les flux de trésorerie d’entreprise épisodiques, et le positionnement sur les futures continue de réduire le risque plutôt que de reconstruire la conviction. Les marchés d’options renforcent ce régime de range, avec une volatilité à court terme en contraction, un risque baissier toujours valorisé mais stable, et un positionnement dicté par les échéances qui ancre l’action des prix jusqu’à la fin décembre.

En résumé, Bitcoin reste pris entre un support structurel près de 81 000 $ et une pression de vente persistante en surplomb. Un changement significatif nécessitera soit l’épuisement des vendeurs au-dessus de 95 000 $, soit un nouvel afflux de liquidité capable d’absorber l’offre et de reconquérir les niveaux clés de coût de revient.