Ketika Penjualan Seratus Miliar Bertemu dengan Proposal Burn 45%, Pertarungan Valuasi Hyperliquid Semakin Memanas

Original Article Title: " Membakar Setengah dari $HYPE? Sebuah Proposal Radikal Memicu Perdebatan Valuasi Hyperliquid"

Original Article Author: David, Deep Tide TechFlow

Baru-baru ini, di tengah tren Perp DEX, proyek-proyek baru bermunculan bak jamur, terus-menerus menantang posisi dominan Hyperliquid.

Semua perhatian tertuju pada inovasi para pemain baru ini, hingga pergerakan harga potensial dari token utama $HYPE seolah-olah terabaikan. Dan faktor yang paling berkaitan langsung dengan pergerakan harga token adalah suplai $HYPE.

Faktor-faktor yang memengaruhi suplai token meliputi pembelian kembali yang sedang berlangsung, yaitu terus-menerus membeli di pasar sekunder untuk mengurangi sirkulasi, menguras liquidity pool; dan satu lagi adalah penyesuaian mekanisme suplai secara keseluruhan, pada dasarnya menutup keran suplai.

Jika meneliti lebih dekat desain suplai $HYPE saat ini, terdapat sebuah masalah:

Suplai yang beredar sekitar 3,39 miliar token, dengan kapitalisasi pasar sekitar $15,4 miliar; namun, total suplai mendekati 10 miliar token, dengan fully diluted valuation (FDV) mencapai $46 miliar.

Perbedaan hampir tiga kali lipat antara MC dan FDV ini terutama berasal dari dua bagian. Satu bagian adalah 4,21 miliar token yang dialokasikan untuk "Future Emissions and Community Rewards" (FECR), dan satu lagi adalah 31,26 juta token yang dipegang dalam Aid Fund (AF).

Aid Fund adalah akun di mana Hyperliquid membeli kembali HYPE dengan pendapatan protokol, membeli setiap hari tetapi tidak membakar, melainkan menahan. Masalahnya adalah investor sering menganggap $46 miliar FDV sebagai overvalued, meskipun hanya sepertiganya yang benar-benar beredar.

Dalam konteks ini, manajer dana Jon Charbonneau (DBA Asset Management, memegang posisi HYPE yang signifikan) dan peneliti independen Hasu merilis proposal tidak resmi pada 22 September terkait $HYPE, yang sangat radikal; versi TL;DR-nya adalah:

Membakar 45% dari total suplai $HYPE saat ini untuk mendekatkan FDV ke nilai sirkulasi aktual.

Proposal ini dengan cepat memicu diskusi komunitas, dengan postingan tersebut telah menerima 410.000 tampilan pada saat penulisan.

Mengapa reaksi sebesar ini? Jika proposal benar-benar diadopsi, membakar 45% suplai HYPE berarti setiap token HYPE hampir akan berlipat ganda nilainya. FDV yang lebih rendah juga dapat menarik investor yang sebelumnya ragu untuk masuk.

Kami dengan cepat merangkum postingan asli proposal ini dan mengorganisasikannya sebagai berikut.

Mengurangi FDV Agar HYPE Terlihat Lebih Murah

Proposal Jon dan Hasu mungkin tampak sederhana pada pandangan pertama—membakar 45% suplai. Namun, implementasi sebenarnya cukup kompleks.

Untuk memahami proposal ini, pertama-tama harus memahami struktur suplai HYPE saat ini. Menurut tabel data yang disediakan Jon, pada harga $49 (harga HYPE saat proposal mereka), dari total 1 miliar token HYPE yang ada, hanya 337 juta yang benar-benar beredar, setara dengan kapitalisasi pasar $16,5 miliar.

Lalu, ke mana sisa 660 juta token?

Dua bagian terbesar adalah: 421 juta dialokasikan untuk Future Emission and Community Rewards (FECR), berfungsi sebagai cadangan besar, tetapi tanpa jadwal atau rencana alokasi yang jelas; selain itu, 31,26 juta berada di tangan Aid Fund (AF), dana yang membeli HYPE setiap hari namun tidak menjual, hanya menimbun.

Mari kita bahas dulu proses pembakaran. Proposal ini mencakup tiga tindakan inti:

Pertama, mencabut otorisasi 4,21 miliar token FECR (Future Emission and Community Rewards). Token-token ini awalnya dimaksudkan untuk hadiah staking di masa depan dan insentif komunitas, tetapi tidak pernah memiliki jadwal penerbitan yang jelas. Jon percaya, daripada membiarkan token-token ini menggantung di pasar seperti pedang Damocles, lebih baik otorisasinya dicabut langsung. Jika diperlukan, mereka dapat diotorisasi kembali untuk penerbitan melalui voting tata kelola.

Kedua, menghancurkan 31,26 juta HYPE yang dipegang oleh Aid Fund (AF), dan semua pembelian HYPE oleh AF di masa depan juga akan langsung dibakar. Saat ini, AF membeli kembali HYPE setiap hari menggunakan pendapatan protokol (terutama 99% dari biaya transaksi), dengan volume pembelian harian rata-rata sekitar $1 juta. Menurut proposal Jon, token yang dibeli ini tidak lagi disimpan tetapi langsung dibakar.

Ketiga, menghapus batas suplai token 1 miliar. Ini mungkin terdengar berlawanan dengan intuisi—jika tujuannya mengurangi suplai, mengapa menghapus batasnya?

Jon menjelaskan bahwa batas suplai tetap adalah warisan dari model Bitcoin 21 juta koin dan tidak memiliki makna praktis untuk sebagian besar proyek. Dengan menghapus batas, jika ada kebutuhan penerbitan koin di masa depan (misal, untuk hadiah staking), jumlah spesifiknya dapat ditentukan melalui keputusan tata kelola, bukan didistribusikan dari pool cadangan.

Tabel perbandingan berikut dengan jelas menunjukkan perubahan sebelum dan sesudah proposal: sisi kiri mewakili keadaan saat ini, dan sisi kanan mewakili situasi setelah proposal.

Mengapa perubahan yang begitu radikal? Jon dan Hasu memberikan alasan inti: Desain suplai token HYPE adalah masalah akuntansi, bukan masalah ekonomi.

Masalahnya terletak pada metode perhitungan yang digunakan oleh platform data besar seperti CoinMarketCap.

Terkait token yang dibakar, cadangan FECR, dan kepemilikan AF, platform-platform ini menangani perhitungan FDV, total suplai, dan suplai beredar dengan cara yang sepenuhnya berbeda. Misalnya, CoinMarketCap selalu menghitung FDV berdasarkan maksimum suplai 10 miliar, bahkan jika token sudah dibakar tanpa penyesuaian.

Hasilnya, tidak peduli seberapa banyak HYPE membeli kembali atau membakar token, FDV yang ditampilkan tidak berkurang.

Dapat dilihat bahwa perubahan paling signifikan dalam proposal ini adalah bahwa baik 4,21 miliar FECR maupun 31 juta AF akan hilang, dan batas keras 10 miliar juga akan dihapus, untuk diterbitkan sesuai kebutuhan melalui tata kelola.

Dalam proposalnya, Jon menulis: "Banyak investor, termasuk beberapa dana terbesar dan paling matang, hanya melihat angka FDV di permukaan." FDV $460 miliar membuat HYPE tampak lebih mahal daripada Ethereum—jadi siapa yang berani membeli?

Namun, sebagian besar proposal seperti membiarkan ekor menggerakkan anjing. Jon secara eksplisit menyatakan bahwa dana DBA yang dia kelola memiliki "material position" di HYPE, dan dia secara pribadi juga memegangnya, jadi jika ada voting, mereka semua akan memilih mendukung.

Proposal ini sangat menekankan bahwa perubahan ini tidak akan memengaruhi kepemilikan relatif pemegang yang ada, kemampuan proyek yang didanai Hyperliquid, atau mekanisme pengambilan keputusan. Dalam kata-kata Jon,

"Ini hanya untuk membuat pembukuan lebih jujur."

Ketika "Community Allocation" Menjadi Aturan De Facto

Tetapi apakah proposal ini akan diterima oleh komunitas? Kolom komentar postingan aslinya sudah ramai.

Salah satunya, komentar dari Partner Dragonfly Capital Haseeb Qureshi menempatkan proposal ini dalam fenomena industri yang lebih luas:

"Ada beberapa 'sapi suci' di industri kripto yang tidak pernah mati dan sudah saatnya disembelih."

Dia merujuk pada aturan tidak tertulis di seluruh industri kripto: setelah token generation, tim proyek selalu harus menyisihkan alokasi token 40-50% untuk "komunitas." Ini mungkin terdengar sangat terdesentralisasi dan Web3, tetapi pada kenyataannya, ini lebih seperti seni pertunjukan.

Pada tahun 2021, saat puncak bull market, setiap proyek berlomba-lomba menjadi lebih "terdesentralisasi." Oleh karena itu, dalam tokenomics, menjadi umum untuk menulis alokasi 50%, 60%, bahkan 70% untuk komunitas, semakin besar angkanya semakin benar secara politis.

Tapi bagaimana token-token ini benar-benar digunakan? Tidak ada yang bisa menjelaskan dengan jelas.

Dari sudut pandang yang lebih sinis, bagi beberapa tim proyek, situasi yang lebih realistis terkait alokasi token ke komunitas adalah mereka menggunakannya kapan pun dan dengan cara apa pun yang mereka inginkan, dengan dalih "untuk komunitas."

Masalahnya, pasar tidak bodoh.

Haseeb juga mengungkapkan rahasia umum bahwa investor profesional secara otomatis mendiskon "cadangan komunitas" ini sebesar 50% saat mengevaluasi proyek.

Untuk proyek dengan FDV $500 miliar tetapi dengan "community allocation" 50%, di mata mereka, valuasi sebenarnya hanya $250 miliar. Kecuali ada ROI yang jelas, token-token ini hanyalah angan-angan.

Ini juga masalah yang dihadapi HYPE. Dalam FDV $490 miliar HYPE, lebih dari 40% dicadangkan untuk "future emissions and community rewards." Investor melihat angka ini dan ragu-ragu.

Bukan karena HYPE buruk, tetapi karena angka di atas kertas terlalu abstrak. Haseeb percaya bahwa proposal Jon berpengaruh dalam secara bertahap mengubah ide-ide radikal yang awalnya tabu menjadi pandangan arus utama yang dapat diterima; kita perlu mempertanyakan norma industri dalam mengalokasikan token ke "community reserve."

Singkatnya, pandangan para pendukung sangat sederhana:

Jika ingin menggunakan token, ikuti tata kelola, jelaskan dengan jelas mengapa Anda menerbitkannya, berapa banyak yang akan diterbitkan, dan apa ekspektasi hasilnya. Transparan, bertanggung jawab, dan bukan kotak hitam.

Pada saat yang sama, karena postingan ini dianggap terlalu radikal, ada juga beberapa suara penentang di kolom komentar. Kami telah merangkumnya menjadi tiga poin utama:

Pertama, sebagian HYPE harus disimpan sebagai cadangan risiko.

Dari perspektif manajemen risiko, beberapa orang percaya bahwa 31 juta HYPE di Aid Fund AF bukan hanya inventaris, tetapi juga dana darurat. Bagaimana jika ada denda regulasi atau perlu kompensasi akibat serangan hacker? Membakar semua cadangan sama dengan kehilangan buffer saat krisis.

Kedua, HYPE sudah memiliki mekanisme pembakaran yang komprehensif.

Hyperliquid sudah memiliki tiga mekanisme pembakaran alami: pembakaran biaya trading spot, pembakaran biaya gas HyperEVM, dan pembakaran biaya lelang token.

Mekanisme ini secara otomatis menyesuaikan suplai berdasarkan penggunaan platform, jadi mengapa harus campur tangan secara artifisial? Pembakaran berdasarkan penggunaan lebih sehat daripada pembakaran satu kali.

Ketiga, pembakaran besar-besaran tidak kondusif untuk insentif.

Emisi masa depan adalah alat pertumbuhan terpenting Hyperliquid, digunakan untuk memberi insentif kepada pengguna dan memberi penghargaan kepada kontributor. Membakarnya sama saja dengan menembak kaki sendiri. Selain itu, staker besar akan terkunci. Jika tidak ada hadiah token baru, siapa yang mau staking?

Token Ini Melayani Siapa?

Sekilas, ini adalah diskusi teknis tentang apakah akan membakar token atau tidak. Namun jika menganalisis posisi masing-masing pihak dengan cermat, perbedaan pendapat ini sebenarnya adalah masalah sudut pandang.

Pandangan Jon dan Haseeb jelas: investor institusi adalah sumber utama modal tambahan.

Dana-dana ini mengelola miliaran dolar, dan pembelian mereka benar-benar dapat mendorong harga. Namun, masalahnya adalah mereka takut masuk ke proyek dengan FDV $490 miliar. Oleh karena itu, angka ini perlu disesuaikan agar HYPE lebih menarik bagi institusi.

Pandangan komunitas sama sekali berbeda. Di mata mereka, trader ritel yang membuka dan menutup posisi di platform setiap hari adalah fondasi. Hyperliquid berada di posisinya sekarang bukan karena uang VC, tetapi karena dukungan dari 94.000 pengguna airdrop. Mengubah model ekonomi untuk menyesuaikan diri dengan institusi berarti membalikkan keadaan.

Perbedaan ini bukan hal baru.

Melihat kembali sejarah DeFi, hampir setiap proyek sukses pernah melewati persimpangan serupa. Ketika Uniswap meluncurkan tokennya, komunitas dan investor berdebat sengit tentang kontrol treasury.

Pada intinya, setiap kasus memiliki pertanyaan yang sama: apakah proyek on-chain dimaksudkan untuk melayani pemilik modal besar atau komunitas kripto akar rumput?

Proposal ini tampaknya mendukung yang pertama, karena "banyak dana terbesar dan paling matang hanya melihat FDV." Implikasinya jelas, untuk menarik pemain besar ini, Anda harus bermain sesuai aturan mereka.

Pengusulnya, Jon, sendiri adalah investor institusi, dan dana DBA-nya memegang banyak HYPE. Jika proposal diterima, pihak yang paling diuntungkan adalah whale seperti ini. Dengan pengurangan suplai, harga koin bisa naik, dan nilai kepemilikan mereka akan melonjak.

Jika dikaitkan dengan fakta bahwa beberapa hari lalu Arthur Hayes menjual HYPE senilai $800.000, bercanda tentang membeli Ferrari, dapat dirasakan adanya timing yang sensitif. Pendukung awal mulai cash out, dan sekarang ada yang mengusulkan pembakaran koin untuk mendongkrak harga. Siapa sebenarnya yang sedang diuntungkan di sini?

Pada saat penulisan, sikap resmi Hyperliquid belum dikomunikasikan. Namun terlepas dari keputusan akhirnya, perdebatan ini sudah mengungkapkan kenyataan pahit yang tak ingin dihadapi siapa pun:

Dengan keuntungan di garis depan, mungkin kita tidak pernah benar-benar peduli pada desentralisasi, hanya berpura-pura saja.