Penulis: Spyros Andreopoulos
Penerjemah: Deep Tide TechFlow
Dari perspektif jangka pendek, pertumbuhan stablecoin mungkin dapat meredakan tekanan fiskal Amerika Serikat dan lebih lanjut memperkuat posisi dolar sebagai mata uang dominan. Namun, dalam jangka panjang, stablecoin hanya menambah lapisan kompleksitas dalam diskusi mengenai kualitas institusi Amerika Serikat.
Pada akhirnya, yang menentukan posisi dolar tetaplah stabilitas fiskal Amerika Serikat serta kemampuan bank sentralnya untuk menjaga inflasi rendah dan stabil.
Sumber: SpaceX di Unsplash foto
Pemerintahan Trump tampaknya sangat berharap pada peningkatan permintaan stablecoin untuk menutupi defisit fiskal federal—permintaan ini merupakan salah satu alasan resmi utama Departemen Keuangan AS memperpendek rata-rata jatuh tempo utang (dengan menerbitkan lebih banyak Treasury bills, sambil mempertahankan volume penerbitan notes dan bonds).
Ngomong-ngomong, menurut saya memperpendek rata-rata jatuh tempo utang juga merupakan salah satu cara untuk meningkatkan tekanan pada Federal Reserve agar menurunkan suku bunga.
Ada juga bukti bahwa permintaan stablecoin telah menurunkan suku bunga utang jangka pendek Amerika Serikat.
Selain itu, pemerintah memandang permintaan stablecoin sebagai pilar utama yang mendukung posisi dominan dolar sebagai mata uang dunia.
Alasannya tidak sulit dipahami.
Menkeu Bessent memperkirakan skala stablecoin akan tumbuh hingga 2 triliun dolar AS (bahkan saya pernah melihat angka yang lebih tinggi). Karena mayoritas stablecoin dipatok ke dolar, permintaan stablecoin kemungkinan besar adalah permintaan terhadap dolar.
Berdasarkan GENIUS Act, uang tunai dolar, simpanan bank domestik AS yang diasuransikan, serta obligasi pemerintah AS dengan sisa jatuh tempo tidak lebih dari 93 hari dikategorikan sebagai instrumen cadangan yang diizinkan, sehingga sebagian besar permintaan ini akan mengalir ke utang federal.
Dari sudut pandang domestik Amerika Serikat, apakah stablecoin benar-benar akan meningkatkan permintaan bersih terhadap obligasi pemerintah masih belum pasti—ini tergantung pada apa yang sebenarnya digantikan oleh stablecoin.
Jika masyarakat tidak lagi memegang saham reksa dana pasar uang yang diinvestasikan pada obligasi pemerintah AS jangka pendek, melainkan menyimpan sebagian kekayaannya dalam stablecoin, maka permintaan bersih terhadap Treasury bills sebenarnya tidak akan meningkat.
Intuisi saya—meskipun sejauh ini belum lebih dari itu—adalah bahwa saluran terpenting yang menghasilkan permintaan bersih terhadap dolar dan obligasi pemerintah AS adalah saluran internasional: saluran dolar AS melalui permintaan stablecoin.
Stablecoin memudahkan jutaan orang di luar Amerika Serikat untuk mengakses dolar, terutama di negara-negara dengan inflasi tinggi, mata uang lemah, dan sistem perbankan yang kurang berkembang.
Meski demikian, pertumbuhan permintaan stablecoin dari sektor swasta non-AS mungkin sebagian diimbangi oleh penurunan permintaan dolar dari sektor resmi. Mengapa demikian?
Stablecoin tampaknya berpotensi meningkatkan stabilitas keuangan global dengan meningkatkan proporsi aset dolar di neraca luar negeri. Namun, jika benar demikian, ini dapat mengurangi currency mismatch di negara-negara emerging market, padahal currency mismatch adalah salah satu alasan utama permintaan preventif sektor resmi emerging market terhadap dolar.
Membahas Kembali Fondasi Institusional Dolar
Namun, saya memiliki kekhawatiran yang lebih mendalam tentang kontribusi permintaan stablecoin terhadap peran dolar. Ini berkaitan dengan dolar itu sendiri dan institusi yang mendasarinya.
Kondisi fiskal Amerika Serikat sudah diketahui secara luas, jadi tidak perlu diuraikan lagi di sini.
Sumber: Congressional Budget Office (Maret 2025)
Sebagai seorang Eropa yang telah lama mengagumi Amerika Serikat, saya mungkin tidak sendirian dalam mendiagnosis adanya “mesin kiamat fiskal” yang dipicu oleh perpecahan politik.
Salah satu alasan utama “mesin kiamat” ini dapat terus berjalan adalah posisi dominan dolar serta permintaan terhadap aset pemerintah AS yang dihasilkannya: “privilege berlebihan” dolar memperluas fiscal space pemerintah federal Amerika Serikat.
Tetapi pada akhirnya, ini tidak mengurangi kebutuhan akan reformasi fiskal yang mendasar. Reformasi ini seharusnya terutama berfokus pada peningkatan pendapatan federal (sebagai catatan, ini kebalikan dari situasi di Eropa, di mana reformasi fiskal seharusnya berfokus pada pemotongan pengeluaran).
Sekarang, kembali ke stablecoin.
Peningkatan permintaan stablecoin terhadap utang pemerintah AS mungkin akan melonggarkan batasan kebijakan fiskal dalam jangka pendek. Namun, ini tidak menyelesaikan masalah jangka panjang apa pun—ini tidak akan menghancurkan mesin kiamat tersebut.
Faktanya, hal ini justru lebih mungkin menghambat reformasi fiskal yang sangat dibutuhkan.
Dengan kata lain, saya khawatir stablecoin mungkin hanyalah tali yang digunakan politisi Amerika Serikat untuk menggantung diri sendiri—beserta privilege berlebihan yang menyertainya.
Kemudian ada Federal Reserve.
Saya selalu percaya bahwa, mengingat privilege berlebihan memberikan kelonggaran bagi otoritas fiskal, kebijakan moneter juga harus dibatasi: kebijakan moneter tidak boleh tunduk pada kebutuhan kebijakan fiskal (seperti yang dinyatakan oleh Trump dan gerakannya). Salah satu syarat institusional yang diperlukan (meski tidak cukup) untuk menghindari hal ini adalah independensi Federal Reserve.
Poin utamanya di sini adalah, jika selama periode ini independensi Federal Reserve dilemahkan dan menyebabkan inflasi yang lebih tinggi, maka stablecoin pada akhirnya tidak akan membantu posisi dolar.
Dukungan Stablecoin
Pada akhirnya, seperti yang dikatakan oleh Pierpaolo Benigno, kuncinya terletak pada cara stablecoin didukung.
Dalam rezim yang didominasi kebijakan moneter (yaitu bank sentral menyediakan stabilitas harga, sementara otoritas fiskal bertanggung jawab sendiri atas keberlanjutan utang), stablecoin dan obligasi pemerintah di belakangnya pada akhirnya didukung oleh pajak: “Agar stablecoin aman, obligasi pemerintah itu sendiri harus aman.”
Dalam rezim yang didominasi fiskal, stablecoin pada akhirnya didukung oleh bank sentral. Dalam situasi ini, stablecoin dapat memicu inflasi karena Federal Reserve mungkin terpaksa melakukan monetisasi penerbitan terkait.
Kesimpulan saya adalah, meskipun dalam jangka pendek pertumbuhan stablecoin mungkin dapat meredakan tekanan fiskal Amerika Serikat dan meningkatkan posisi dominan dolar, dalam jangka panjang stablecoin hanya menambah kompleksitas dalam diskusi mengenai kualitas institusi Amerika Serikat. Pada akhirnya, yang menentukan apakah dolar dapat mempertahankan posisinya tetaplah stabilitas fiskal Amerika Serikat serta kemampuan bank sentralnya untuk menyediakan inflasi yang rendah dan stabil.
