Ketika tekanan jual bernilai miliaran bertemu dengan proposal pembakaran 45%, perang valuasi Hyperliquid semakin memanas

Judul Asli: "Membakar Setengah $HYPE? Sebuah Proposal Radikal Memicu Perdebatan Besar tentang Valuasi Hyperliquid"

Penulis Asli: David, Deep Tide TechFlow

Baru-baru ini, di tengah tren panas Perp DEX, berbagai proyek baru bermunculan bak jamur setelah hujan, terus menantang posisi Hyperliquid sebagai pemimpin pasar.

Fokus semua orang tertuju pada inovasi para pemain baru, sehingga seolah-olah mengabaikan bagaimana harga token utama $HYPE akan berubah. Dan faktor yang paling langsung memengaruhi perubahan harga token adalah pasokan $HYPE.

Faktor yang memengaruhi pasokan, pertama adalah pembelian kembali yang berkelanjutan, yang berarti terus-menerus membeli di pasar sekunder untuk mengurangi sirkulasi, mengurangi "air di kolam"; faktor lainnya adalah penyesuaian mekanisme pasokan secara keseluruhan, yang setara dengan menutup keran air.

Jika kita perhatikan desain pasokan $HYPE saat ini, sebenarnya ada masalah:

Pasokan beredar sekitar 339 juta token, dengan kapitalisasi pasar sekitar 15.4 miliar dolar AS; namun total pasokan mendekati 1 miliar token, FDV mencapai 46 miliar dolar AS.

Perbedaan hampir tiga kali lipat antara MC dan FDV ini terutama berasal dari dua bagian. Satu bagian adalah 421 juta token yang dialokasikan untuk "Emisi Masa Depan dan Hadiah Komunitas" (FECR), serta 31.26 juta token di tangan Dana Bantuan (AF).

Dana Bantuan adalah akun yang digunakan Hyperliquid untuk membeli kembali HYPE dengan pendapatan protokol, membeli setiap hari tetapi tidak membakar, hanya menahan. Masalahnya adalah, investor melihat FDV 46 miliar dolar AS sering kali tetap merasa valuasinya terlalu tinggi, meskipun yang benar-benar beredar hanya sepertiganya.

Dalam latar belakang ini, manajer investasi Jon Charbonneau (DBA Asset Management, memegang posisi besar HYPE) dan peneliti independen Hasu pada 22 September merilis proposal tidak resmi tentang $HYPE, isinya sangat radikal; versi singkatnya adalah:

Membakar 45% dari total pasokan $HYPE saat ini, agar FDV lebih mendekati nilai sirkulasi sebenarnya.

Proposal ini dengan cepat memicu diskusi komunitas, hingga saat artikel ini diterbitkan, postingan tersebut telah dilihat 410 ribu kali.

Mengapa responsnya begitu besar? Jika proposal benar-benar diterima, maka membakar 45% pasokan HYPE berarti nilai yang diwakili setiap token HYPE hampir dua kali lipat. FDV yang lebih rendah juga bisa menarik investor yang sebelumnya hanya menunggu dan melihat untuk masuk.

Kami juga telah merangkum isi asli proposal ini secara singkat sebagai berikut.

Mengurangi FDV, Membuat HYPE Terlihat Tidak Terlalu Mahal

Proposal Jon dan Hasu terlihat sederhana, membakar 45% pasokan, tetapi pelaksanaannya cukup rumit.

Untuk memahami proposal ini, pertama-tama harus melihat struktur pasokan HYPE saat ini. Berdasarkan data yang diberikan Jon, pada harga 49 dolar AS (harga HYPE saat mereka mengajukan proposal), dari total 1 miliar token HYPE, yang benar-benar beredar hanya 337 juta token, dengan kapitalisasi pasar 16.5 miliar dolar AS.

Lalu ke mana sisa 660 juta token?

Dua bagian terbesar adalah: 421 juta token dialokasikan untuk "Emisi Masa Depan dan Hadiah Komunitas" (FECR), semacam kolam cadangan besar, tetapi tidak ada yang tahu kapan dan bagaimana akan digunakan; selain itu, 31.26 juta token dipegang oleh Dana Bantuan (AF), yang setiap hari membeli HYPE tetapi tidak menjual, hanya menimbun.

Pertama, bagaimana cara membakar. Proposal ini mencakup tiga tindakan inti:

Pertama, mencabut otorisasi 421 juta token FECR (Emisi Masa Depan dan Hadiah Komunitas). Token ini awalnya direncanakan untuk hadiah staking dan insentif komunitas di masa depan, tetapi belum ada jadwal penerbitan yang jelas. Jon berpendapat, daripada membiarkan token ini seperti pedang Damocles yang menggantung di atas pasar, lebih baik langsung cabut otorisasinya. Jika diperlukan, dapat disetujui kembali melalui pemungutan suara tata kelola.

Kedua, membakar 31.26 juta HYPE yang dipegang Dana Bantuan (AF), dan semua HYPE yang dibeli AF di masa depan juga langsung dibakar. Saat ini AF setiap hari menggunakan pendapatan protokol (terutama 99% biaya transaksi) untuk membeli kembali HYPE, rata-rata pembelian harian sekitar 1 juta dolar AS. Menurut skema Jon, token yang dibeli ini tidak lagi disimpan, melainkan langsung dibakar.

Ketiga, menghapus batas atas pasokan 1 miliar token. Ini terdengar kontra-intuitif, jika ingin mengurangi pasokan, mengapa justru menghapus batas atas?

Jon menjelaskan, batas tetap adalah warisan dari model bitcoin 21 juta token, yang tidak relevan untuk sebagian besar proyek. Setelah batas dihapus, jika di masa depan perlu menerbitkan token baru (misalnya untuk hadiah staking), dapat diputuskan melalui tata kelola berapa jumlah pastinya, bukan dialokasikan dari kolam cadangan.

Tabel perbandingan berikut ini dengan jelas menunjukkan perubahan sebelum dan sesudah proposal: kiri adalah kondisi saat ini, kanan adalah kondisi setelah proposal.

Mengapa harus se-radikal ini? Jon dan Hasu memberikan alasan utama: Desain pasokan token HYPE adalah masalah akuntansi, bukan masalah ekonomi.

Masalahnya terletak pada metode perhitungan platform data besar seperti CoinmarketCap.

Token yang sudah dibakar, cadangan FECR, kepemilikan AF, dalam perhitungan FDV, total pasokan, dan pasokan beredar, setiap platform memperlakukannya secara berbeda. Misalnya CoinMarketCap selalu menggunakan pasokan maksimum 1 miliar token untuk menghitung FDV, bahkan jika token sudah dibakar tetap tidak disesuaikan.

Akibatnya, tidak peduli berapa banyak HYPE yang dibeli kembali atau dibakar, FDV yang ditampilkan tetap tidak turun.

Bisa dilihat, perubahan terbesar dari proposal ini adalah 421 juta token FECR dan 31 juta token AF akan hilang, sementara batas keras 1 miliar token juga akan dihapus, diganti dengan penerbitan melalui tata kelola sesuai kebutuhan.

Jon menulis dalam proposalnya: "Banyak investor, termasuk beberapa dana terbesar dan paling matang, hanya melihat angka FDV di permukaan." FDV 46 miliar dolar AS membuat HYPE terlihat lebih mahal dari Ethereum, siapa yang berani beli?

Namun, sebagian besar proposal memang dipengaruhi oleh kepentingan. Jon secara jelas menyatakan, dana DBA yang dia kelola memegang "material position" (posisi signifikan) di HYPE, dia pribadi juga memegang, jika ada pemungutan suara, mereka semua akan memilih setuju.

Proposal ini menekankan di akhir, perubahan ini tidak akan memengaruhi porsi relatif pemegang saat ini, tidak akan memengaruhi kemampuan Hyperliquid untuk mendanai proyek, juga tidak mengubah mekanisme pengambilan keputusan. Menurut Jon,

"Ini hanya membuat pembukuan lebih jujur."

Saat "Alokasi untuk Komunitas" Menjadi Aturan Tak Tertulis

Tapi apakah komunitas akan menerima proposal ini? Kolom komentar postingan aslinya sudah ramai.

Salah satunya, komentar dari Haseeb Qureshi, mitra Dragonfly Capital, menempatkan proposal ini dalam fenomena umum industri yang lebih besar:

"Ada beberapa 'sapi suci' (sacred cows) di industri kripto yang tidak pernah mati, sudah saatnya disembelih."

Yang dia maksud adalah aturan tak tertulis di seluruh industri kripto: setelah token dibuat, tim proyek selalu menyisihkan sekitar 40-50% token untuk "komunitas". Ini terdengar sangat terdesentralisasi dan Web3, tetapi sebenarnya adalah seni pertunjukan.

Pada tahun 2021 saat puncak bull market, setiap proyek berlomba-lomba menjadi yang paling "terdesentralisasi". Maka dalam tokenomics, tertulis alokasi komunitas 50%, 60% bahkan 70%, semakin besar angkanya semakin benar secara politik.

Tapi bagaimana sebenarnya token ini digunakan? Tidak ada yang bisa menjelaskan dengan jelas.

Dari sudut pandang yang lebih sinis, pada beberapa proyek, alokasi token untuk komunitas ini pada kenyataannya digunakan kapan saja dan bagaimana saja sesuai keinginan tim, dengan dalih "demi komunitas".

Masalahnya, pasar tidak bodoh.

Haseeb juga mengungkapkan rahasia umum, investor profesional saat menilai proyek, secara otomatis mendiskon 50% dari "cadangan komunitas" ini.

Sebuah proyek dengan FDV 50 miliar tetapi 50% "alokasi komunitas", di mata mereka valuasi sebenarnya hanya 25 miliar. Kecuali ada ROI yang jelas, token-token ini hanyalah janji kosong.

Inilah juga masalah yang dihadapi HYPE. Dari FDV 49 miliar HYPE, lebih dari 40% adalah cadangan "Emisi Masa Depan dan Hadiah Komunitas". Investor melihat angka ini langsung mundur.

Bukan karena HYPE buruk, tetapi karena angka di atas kertas terlalu tidak nyata. Haseeb berpendapat, proposal Jon punya efek mendorong, mengubah ide radikal yang sebelumnya tidak bisa dibahas secara terbuka menjadi pandangan arus utama yang bisa diterima; kita perlu mempertanyakan kebiasaan industri kripto mengalokasikan token ke "cadangan komunitas".

Singkatnya, pendapat para pendukung sangat sederhana:

Jika ingin menggunakan token, lakukan melalui tata kelola, jelaskan mengapa harus diterbitkan, berapa banyak, dan apa ekspektasi pengembaliannya. Transparan, dapat dipertanggungjawabkan, bukan kotak hitam.

Pada saat yang sama, karena postingan ini terlalu radikal, ada juga beberapa suara penolakan di kolom komentar. Kami merangkum menjadi tiga bagian:

Pertama, sebagian HYPE harus digunakan sebagai cadangan risiko.

Dari sudut pandang manajemen risiko, beberapa orang berpendapat Dana Bantuan AF yang berisi 31 juta HYPE bukan hanya stok, tetapi juga dana darurat. Jika terjadi denda regulasi atau serangan hacker yang membutuhkan kompensasi, bagaimana? Membakar semua cadangan berarti kehilangan bantalan saat krisis.

Kedua, HYPE secara teknis sudah memiliki mekanisme pembakaran yang lengkap.

Hyperliquid sudah memiliki tiga mekanisme pembakaran alami: pembakaran biaya trading spot, pembakaran biaya gas HyperEVM, pembakaran biaya lelang token.

Mekanisme ini secara otomatis menyesuaikan pasokan sesuai penggunaan platform, mengapa harus ada intervensi manusia? Pembakaran berbasis penggunaan lebih sehat daripada pembakaran sekali besar-besaran.

Ketiga, pembakaran besar-besaran tidak baik untuk insentif.

Emisi masa depan adalah alat pertumbuhan terpenting Hyperliquid, digunakan untuk memberi insentif kepada pengguna dan memberi penghargaan kepada kontributor. Membakar berarti memotong tangan sendiri. Selain itu, staker besar akan terkunci. Jika tidak ada hadiah token baru, siapa yang mau staking?

Token Melayani Siapa?

Secara permukaan, ini adalah diskusi teknis tentang membakar token atau tidak. Namun jika dianalisis lebih dalam, perbedaan pendapat sebenarnya adalah masalah kepentingan.

Pandangan yang diwakili Jon dan Haseeb sangat jelas: investor institusi adalah sumber dana tambahan utama.

Fund ini mengelola miliaran dolar, pembelian mereka benar-benar bisa mendorong harga. Tapi masalahnya, mereka melihat FDV 49 miliar langsung tidak berani masuk. Jadi angka ini harus diperbaiki, agar HYPE lebih menarik bagi institusi.

Pandangan komunitas sangat berbeda. Di mata mereka, trader ritel yang setiap hari membuka dan menutup posisi di platform adalah fondasi. Hyperliquid bisa sebesar sekarang bukan karena uang VC, tetapi karena dukungan 94 ribu pengguna airdrop. Mengubah model ekonomi demi institusi adalah membalikkan prioritas.

Perbedaan ini bukan pertama kali terjadi.

Melihat sejarah DeFi, hampir setiap proyek sukses pernah mengalami persimpangan serupa. Saat Uniswap menerbitkan token, komunitas dan investor bertengkar hebat soal kontrol treasury.

Intinya selalu sama: apakah proyek on-chain melayani dana besar, atau melayani akar rumput kripto?

Proposal ini tampaknya melayani yang pertama, "banyak fund terbesar dan paling matang hanya melihat FDV." Maksudnya jelas, agar uang besar ini masuk, harus bermain sesuai aturan mereka.

Pengusul Jon sendiri adalah investor institusi, fund DBA miliknya memegang banyak HYPE. Jika proposal lolos, yang paling diuntungkan justru para whale seperti dia. Pasokan berkurang, harga token bisa naik, nilai kepemilikan ikut naik.

Ditambah beberapa hari lalu Arthur Hayes baru saja menjual HYPE senilai 800 ribu dolar AS dan bercanda membeli Ferrari, terasa ada nuansa waktu yang menarik. Pendukung awal sudah mulai cash out, sekarang ada yang mengusulkan pembakaran token untuk mendorong harga naik, sebenarnya siapa yang diuntungkan?

Sampai artikel ini diterbitkan, pihak resmi Hyperliquid belum memberikan pernyataan. Namun apapun keputusan akhirnya, perdebatan ini sudah membuka kenyataan yang enggan dihadapi semua orang:

Soal keuntungan, mungkin kita memang tidak pernah benar-benar peduli pada desentralisasi, hanya pura-pura saja.