Powell melihat sinyal krisis

Motivasi utama Powell untuk menghentikan pengetatan neraca adalah untuk mencegah krisis likuiditas di pasar keuangan.

Penulis: Le Ming

Sumber: Wallstreet Insights

Hari ini Powell tiba-tiba mengumumkan bahwa ia siap untuk menghentikan pengetatan neraca.

Apa yang dia lihat!?

Motivasi Utama Powell

Motivasi utama Powell untuk menghentikan pengetatan neraca adalah untuk mencegah krisis likuiditas di pasar keuangan.

Powell menyebutkan dalam pidatonya:

Beberapa tanda telah mulai muncul, menunjukkan bahwa kondisi likuiditas secara bertahap mengetat, termasuk penguatan umum tingkat repo, serta tekanan yang lebih jelas namun sementara pada tanggal-tanggal tertentu. Rencana komite telah menetapkan pendekatan yang hati-hati untuk menghindari ketegangan pasar uang seperti yang terjadi pada September 2019.

Apa maksud dari kalimat ini?

Mari kita lihat sebuah grafik untuk memahaminya.

Gambar: SOFR

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) pada gambar di atas adalah salah satu suku bunga jangka pendek terpenting di dunia saat ini, dan juga merupakan perwakilan inti dari "tingkat repo" yang disebutkan Powell dalam pidatonya. (Sejak 2022, Federal Reserve mendorong penggunaan SOFR untuk menggantikan LIBOR; sekarang, triliunan dolar pinjaman, obligasi, dan derivatif menggunakan SOFR sebagai acuan harga)

SOFR adalah tingkat bunga aktual dari transaksi repo overnight dengan jaminan surat utang negara AS (Treasury securities).

Sederhananya, lembaga keuangan menggunakan surat utang negara AS sebagai jaminan untuk meminjam uang tunai semalam dari lembaga lain, dan rata-rata tingkat bunga dari "pinjaman jangka pendek dengan jaminan" ini adalah SOFR.

Lalu, apa hubungan antara SOFR dan suku bunga kebijakan Federal Reserve, FFR?

Suku bunga kebijakan Federal Reserve, FFR (Federal Funds Rate), adalah kisaran suku bunga yang ditetapkan secara artifisial, di mana Federal Reserve mengendalikannya melalui koridor suku bunga atas dan bawah: ON RRP (tingkat reverse repo overnight) adalah batas bawah koridor, dan IORB (bunga cadangan bank) adalah batas atas.

Saat ini, suku bunga kebijakan Federal Reserve adalah 4,00%-4,25%, yang berarti ON RRP (tingkat reverse repo overnight) ditetapkan pada 4,00%, dan IORB (bunga cadangan bank) pada 4,25%.

Lalu, bagaimana Federal Reserve menjaga suku bunga kebijakan tetap dalam koridor suku bunga?

Pertama, mari kita lihat batas atas IORB (bunga cadangan bank): Bank memiliki akun cadangan di Federal Reserve, dan Federal Reserve membayar bunga atas cadangan ini (saat ini 4,25%), sehingga bank tidak punya alasan untuk meminjamkan uang ke bank lain dengan tingkat bunga di bawah 4,25%, yang membentuk plafon suku bunga.

Kemudian, batas bawah ON RRP (tingkat reverse repo overnight): ON RRP adalah singkatan dari Overnight Reverse Repo. Meskipun dana pasar uang dan sejenisnya tidak dapat memegang cadangan (cadangan adalah hak istimewa bank), mereka dapat berpartisipasi dalam instrumen reverse repo Federal Reserve: meminjamkan uang tunai ke Federal Reserve semalam, Federal Reserve memberikan surat utang negara sebagai jaminan, dan mereka bisa mendapatkan bunga aman sebesar 4,00%.

Karena saya bisa menaruh uang di Federal Reserve dan mendapatkan bunga tahunan 4,00%, saya tidak termotivasi untuk meminjamkan uang dengan tingkat bunga di bawah itu. Dengan demikian, tingkat bunga pasar mana pun tidak mungkin berada di bawah tingkat ON RRP untuk waktu yang lama.

Sementara SOFR adalah tingkat bunga transaksi antar lembaga di pasar, bukan antara lembaga dan Federal Reserve.

Secara teori, mekanisme koridor suku bunga Federal Reserve (batas atas IORB + batas bawah ON RRP) seharusnya "menjepit" semua suku bunga pasar jangka pendek (termasuk SOFR), karena jika SOFR < 4,00%, semua orang akan melakukan ON RRP, jika SOFR > 4,25%, bank akan menarik dana cadangan besar mereka dari Federal Reserve untuk mendapatkan bunga lebih tinggi (karena di Federal Reserve hanya mendapat 4,25%), sehingga menekan imbal hasil.

Namun masalahnya, jika bank karena cadangan mereka sudah tidak begitu melimpah, dana yang ditempatkan di Federal Reserve tidak bisa segera ditarik untuk arbitrase, atau memang tidak cukup untuk "arbitrase", sehingga SOFR tidak bisa kembali ke bawah batas atas IORB, maka akan terjadi pelanggaran batas SOFR secara sementara.

Setelah memahami mekanisme ini, mari kita lihat gambar di atas: Sekitar 15 September, SOFR sempat melampaui batas: menembus batas atas 4,5% (saat itu suku bunga kebijakan Federal Reserve FFR masih 4,25-4,5%). Inilah yang disebut Powell sebagai "tekanan yang lebih jelas namun sementara pada tanggal-tanggal tertentu".

Setelah penurunan suku bunga, setelah 29 September, muncul lagi "puncak", puncak ini juga sangat mendekati atau bahkan melampaui batas atas baru 4,25% setelah penurunan suku bunga.

Fenomena di mana tingkat bunga pasar terus "menguji" atau bahkan menembus batas atas suku bunga kebijakan ini, terutama disebabkan oleh cadangan bank yang karena berbagai faktor, mungkin sudah tidak cukup melimpah, sehingga ketika ada peluang arbitrase di pasar, tidak ada cadangan lebih yang bisa ditarik.

Kondisi seperti ini pernah terjadi pada tahun 2019:

Pada 2017–2019, Federal Reserve sedang melakukan pengetatan neraca (QT) putaran sebelumnya, hasilnya adalah saldo cadangan sistem perbankan turun dari sekitar 2,8 triliun dolar menjadi sekitar 1,3 triliun dolar; pada saat yang sama, Departemen Keuangan AS memperbesar skala penerbitan obligasi, sehingga banyak uang tunai pasar terserap oleh penerbitan surat utang negara; ditambah lagi dengan pembayaran pajak perusahaan di akhir kuartal dan tanggal penyelesaian obligasi negara yang bertepatan, uang tunai jangka pendek di pasar tersedot habis dalam sekejap.

Saat itu, likuiditas sistem perbankan "terlihat banyak", padahal sebenarnya sudah ditekan ke batas aman.

Pada 16 September 2019 (Senin), beberapa peristiwa terjadi bersamaan: perusahaan membayar pajak kuartalan (uang tunai ditarik dari rekening bank → cadangan bank berkurang); Departemen Keuangan menyelesaikan penerbitan obligasi besar-besaran (investor membayar ke Departemen Keuangan → cadangan bank semakin berkurang). Akibatnya, cadangan sistem perbankan tiba-tiba berkurang sekitar 100 miliar dolar.

Pada hari itu, SOFR (Secured Overnight Financing Rate) melonjak dari 2,2% menjadi 5,25%; tingkat repo overnight naik dari sekitar 2% menjadi lebih dari 10% dalam semalam; bank dan broker tidak bisa mendapatkan uang tunai, transaksi repo hampir membeku, terjadi "rush likuiditas" yang khas.

Inilah yang disebut Powell dalam pidatonya:

Rencana komite telah menetapkan pendekatan yang hati-hati untuk menghindari ketegangan pasar uang seperti yang terjadi pada September 2019.

Saat itu, Federal Reserve pada dasarnya bekerja lembur untuk menangani krisis, Federal Reserve New York pada pagi hari 17 September segera turun tangan: mengaktifkan kembali operasi repo overnight, menyuntikkan 53 miliar dolar uang tunai pada hari itu untuk meredakan likuiditas pasar repo, dan terus menyuntikkan likuiditas selama beberapa hari berikutnya, dengan total lebih dari 70 miliar dolar per hari, serta segera mengumumkan penghentian sementara pengetatan neraca dan mulai memperbesar neraca.

Sangat jelas, Powell tidak ingin mengulangi mimpi buruk seperti itu. Rencana jangka panjang Federal Reserve adalah menghentikan pengetatan neraca ketika cadangan bank "sedikit di atas" tingkat yang dianggap "cukup".

Powell memperkirakan "mungkin akan mendekati tingkat ini dalam beberapa bulan ke depan".

Ini berarti dari sisi teknis operasional, pengetatan neraca sudah mendekati target yang ditetapkan, jika diteruskan bisa menyebabkan cadangan menjadi terlalu langka, sehingga memicu risiko sistemik.

Motivasi Sekunder

Selain motivasi utama di atas, Powell juga menekankan dalam pidatonya: "Risiko penurunan pada pekerjaan tampaknya meningkat", dan menggambarkan pasar tenaga kerja sebagai "kurang dinamis dan agak lemah".

Ini juga memberikan sedikit kenyamanan bagi pasar: meskipun penghentian pengetatan neraca itu sendiri bukanlah kebijakan pemotongan suku bunga atau stimulus secara langsung, namun itu menghilangkan satu faktor yang terus memperketat kondisi keuangan. Ketika ekonomi (terutama pasar tenaga kerja) menunjukkan tanda-tanda kelemahan, melanjutkan kebijakan pengetatan akan memperburuk risiko resesi.

Oleh karena itu, penghentian pengetatan neraca adalah perubahan sikap kebijakan yang bersifat preventif dan lebih netral, yang bertujuan untuk menyediakan lingkungan keuangan yang lebih stabil bagi ekonomi, menghindari "kerusakan tidak disengaja" akibat pengetatan kebijakan yang berlebihan.

Terakhir, Powell juga menyebutkan:

Pemikiran kami terinspirasi oleh beberapa peristiwa baru-baru ini, di mana sinyal terkait pengurangan neraca telah menyebabkan pengetatan kondisi keuangan yang signifikan. Kami teringat peristiwa Desember 2018, serta "taper tantrum" tahun 2013.

Saat itu, hanya sinyal pengurangan pembelian aset saja sudah memicu gejolak besar di pasar keuangan global, yang menunjukkan bahwa Federal Reserve kini sangat berhati-hati dalam komunikasi pasar terkait operasi neraca.

Jadi sekarang, dengan lebih awal merilis sinyal "akan menghentikan pengetatan neraca" dalam beberapa bulan ke depan, para pelaku pasar memiliki cukup waktu untuk mencerna informasi ini dan menyesuaikan portofolio investasi mereka.

Cara komunikasi yang jelas dan dapat diprediksi seperti ini bertujuan untuk menyelesaikan transisi dari pengetatan ke netral secara mulus, menghindari volatilitas pasar yang tidak perlu akibat perubahan kebijakan yang tiba-tiba. Ini sendiri adalah cara penting untuk mengelola ekspektasi pasar.