Burn, kartu As terakhir Uniswap

Bangun pagi ini dan mendapati UNI naik hampir 40%, bersama dengan seluruh sektor DeFi yang mengalami tren naik secara umum.

Alasan lonjakan ini adalah karena Uniswap mengungkapkan kartu terakhirnya. Pendiri Uniswap, Hayden, telah mengajukan proposal baru yang berfokus pada topik lama "fee switch". Sebenarnya, proposal ini telah diajukan sebanyak 7 kali dalam dua tahun terakhir, sehingga sudah menjadi berita lama bagi komunitas Uniswap.

Namun, kali ini berbeda karena proposal tersebut langsung diajukan oleh Hayden sendiri. Selain fee switch, proposal ini juga mencakup langkah-langkah seperti pembakaran token, penggabungan Labs dan Foundation, dan lain-lain. Beberapa pemegang besar telah menyatakan dukungan mereka, dan di pasar prediksi, kemungkinan proposal ini lolos mencapai 79%.

7 Kegagalan dalam 2 Tahun: Ketekunan "Fee Switch"

Fee switch sebenarnya adalah mekanisme yang cukup umum di ranah DeFi. Misalnya, Aave berhasil mengaktifkan fee switch pada tahun 2025, menggunakan model "buyback + distribusi" untuk menggunakan pendapatan protokol membeli kembali token AAVE, mendorong harga dari $180 menjadi $231, mencapai kenaikan tahunan sebesar 75%.

Selain Aave, protokol seperti Ethena, Raydium, Curve, Usual, dan lainnya juga telah meraih kesuksesan besar dengan fee switch, memberikan contoh tokenomics berkelanjutan untuk seluruh industri DeFi.

Dengan begitu banyak preseden sukses, mengapa Uniswap belum bisa menerapkannya?

a16z Melonggarkan Cengkeramannya, tapi Masalah Uniswap Baru Dimulai

Di sini kita harus menyebutkan satu pemain kunci—a16z.

Dalam sejarah Uniswap, di mana jumlah pemilih yang memenuhi syarat umumnya rendah, biasanya hanya dibutuhkan sekitar 40 juta UNI untuk mencapai ambang batas pemungutan suara. Namun, raksasa modal ventura ini sebelumnya mengendalikan sekitar 55 juta token UNI, sehingga sangat mempengaruhi hasil pemungutan suara.

Mereka selalu menjadi penentang proposal terkait.

Sejak dua kali temperature check pada Juli 2022, mereka memilih abstain dan hanya menyampaikan beberapa kekhawatiran di forum. Namun, pada proposal ketiga di Desember 2022 ketika pool seperti ETH-USDT, DAI-ETH siap mengaktifkan fee rate 1/10 melalui voting on-chain, a16z memberikan suara penolakan yang jelas dengan kekuatan voting 15 juta UNI. Voting ini akhirnya berakhir dengan tingkat persetujuan 45%, meskipun pendukungnya mayoritas, namun gagal karena kurangnya pemilih yang memenuhi syarat. Di forum, a16z dengan jelas menyatakan: "Kami pada akhirnya tidak dapat mendukung proposal apa pun yang tidak mempertimbangkan implikasi hukum dan pajak." Ini adalah penolakan publik pertama mereka.

Pada proposal-proposal berikutnya, a16z secara konsisten mempertahankan posisi ini. Pada Mei dan Juni 2023, GFX Labs memperkenalkan dua proposal terkait fee secara berturut-turut. Meskipun proposal Juni mendapat dukungan 54%, namun akhirnya gagal lagi karena partisipasi yang tidak memenuhi syarat, dipengaruhi oleh voting penolakan 15 juta dari a16z. Pada proposal upgrade governance Maret 2024, skenario yang sama terulang lagi—sekitar 55 juta UNI mendukung, namun digagalkan oleh penolakan a16z. Peristiwa paling dramatis terjadi dari Mei hingga Agustus 2024 ketika pengusul mencoba mendirikan entitas Wyoming DUNA untuk menghindari risiko hukum. Voting yang awalnya dijadwalkan pada 18 Agustus, ditunda tanpa batas waktu karena "masalah baru dari pihak berkepentingan yang tidak disebutkan namanya," yang secara luas diyakini adalah a16z.

Lalu, apa sebenarnya yang dikhawatirkan a16z? Inti masalahnya terletak pada risiko hukum.

Mereka percaya bahwa begitu fee switch diaktifkan, token UNI mungkin akan diklasifikasikan sebagai sekuritas. Berdasarkan Howey test yang terkenal di Amerika Serikat, jika investor memiliki ekspektasi wajar atas "keuntungan yang berasal dari upaya orang lain," aset tersebut dapat dianggap sebagai sekuritas. Fee switch secara tepat menciptakan ekspektasi seperti itu—di mana protokol menghasilkan pendapatan dan pemegang token berbagi keuntungan, sangat mirip dengan model pembagian laba sekuritas tradisional. Mitra a16z, Miles Jennings, secara blak-blakan berkomentar di forum: "DAO tanpa entitas hukum menghadapi eksposur tanggung jawab pribadi."

Selain risiko hukum sekuritas, masalah pajak juga sama menantangnya. Begitu fee mengalir ke protokol, IRS mungkin mengharuskan DAO membayar pajak korporasi, dengan estimasi awal potensi kewajiban pajak mencapai hingga $10 juta. Masalahnya adalah DAO sendiri merupakan organisasi terdesentralisasi tanpa entitas hukum dan struktur keuangan tradisional. Pertanyaan yang belum terjawab tentang bagaimana membayar pajak dan siapa yang akan menanggung biaya ini tetap menjadi dilema yang belum terselesaikan. Tanpa solusi yang jelas, mengaktifkan fee switch secara terburu-buru dapat mengekspos semua pemegang governance token pada risiko pajak.

Sampai saat ini, UNI tetap menjadi kepemilikan token tunggal terbesar dalam portofolio kripto a16z, dengan sekitar 64 juta UNI, masih memiliki kemampuan untuk sangat mempengaruhi hasil voting.

Namun, seperti yang kita ketahui, dengan terpilihnya Presiden Trump dan perubahan kepemimpinan SEC, industri kripto telah mengalami musim semi politik yang stabil. Risiko hukum bagi Uniswap telah menurun, menandakan sikap a16z yang secara bertahap melunak. Jelas, ini bukan lagi kekhawatiran utama, dan kemungkinan proposal ini disetujui telah meningkat pesat.

Tetapi itu tidak berarti tidak ada konflik lain; mekanisme fee switch Uniswap masih memiliki beberapa poin kontroversial.

Tidak Bisa Mendapatkan Semuanya Sekaligus

Untuk memahami poin-poin perdebatan baru ini, kita perlu menjelaskan secara singkat bagaimana fee switch ini bekerja.

Dari perspektif implementasi teknis, proposal ini membuat penyesuaian rinci pada struktur fee. Pada protokol V2, total fee tetap 0,3%, namun 0,25% dialokasikan untuk LP dan 0,05% untuk protokol. Protokol V3 lebih fleksibel, menetapkan fee protokol sebesar seperempat hingga seperenam dari fee LP. Misalnya, pada pool likuiditas 0,01%, fee protokol adalah 0,0025%, setara dengan pembagian 25%; pada pool 0,3%, fee protokol adalah 0,05%, sekitar 17%.

Berdasarkan struktur fee ini, Uniswap secara konservatif diperkirakan akan menghasilkan pendapatan tahunan sebesar $10 hingga $40 juta, dan dalam skenario bull market, berdasarkan volume perdagangan puncak historis, angka ini bisa mencapai $50 hingga $120 juta. Sementara itu, proposal ini juga mencakup pembakaran langsung 100 juta token UNI, setara dengan 16% dari suplai yang beredar, serta pembentukan mekanisme pembakaran berkelanjutan.

Dengan kata lain, melalui fee switch, UNI akan bertransisi dari "governance token tanpa nilai" menjadi aset yang benar-benar menghasilkan pendapatan.

Tentu saja, ini adalah hal yang sangat baik bagi pemegang UNI, tetapi masalahnya justru terletak di sini. Karena esensi dari "fee switch" adalah redistribusi pendapatan antara LP dan protokol.

Total fee yang dibayarkan oleh trader tidak akan berubah; hanya saja pendapatan yang sebelumnya seluruhnya masuk ke LP sekarang harus memberikan sebagian ke protokol. Tidak ada makan siang gratis. Seiring meningkatnya pendapatan protokol, pendapatan LP pasti akan menurun.

Tidak bisa mendapatkan semuanya sekaligus. Uniswap jelas telah memilih yang terakhir dalam pertanyaan "pendapatan LP atau protokol".

Diskusi komunitas setelah "fee switch" diaktifkan akan menyebabkan setengah volume transaksi Uniswap di Base chain menghilang dalam semalam

Dampak negatif potensial dari redistribusi ini tidak boleh diremehkan. Dalam jangka pendek, pendapatan LP akan turun 10% hingga 25%, tergantung pada rasio pembagian fee protokol. Lebih kritis lagi, menurut prediksi model, mungkin akan terjadi migrasi 4% hingga 15% likuiditas dari Uniswap ke platform pesaing.

Untuk mengurangi dampak negatif ini, proposal juga mengajukan beberapa langkah kompensasi inovatif. Misalnya, menginternalisasi MEV melalui mekanisme PFDA dapat memberikan pendapatan tambahan bagi LP, dengan setiap perdagangan $10.000 menghasilkan pengembalian tambahan $0,06 hingga $0,26. Fitur Hooks pada versi V4 mendukung penyesuaian fee dinamis, dan aggregator hooks dapat menciptakan sumber pendapatan baru. Selain itu, proposal ini mengadopsi strategi implementasi bertahap, dimulai dengan pilot pada core liquidity pool, memantau efeknya secara real-time, dan melakukan penyesuaian berdasarkan data.

Dilema Fee Switch

Terlepas dari langkah mitigasi ini, apakah benar-benar dapat menghilangkan kekhawatiran LP dan akhirnya mewujudkan proposal ini mungkin masih memerlukan waktu untuk divalidasi. Bagaimanapun, bahkan dengan Hayden sendiri turun tangan, belum tentu bisa menyelamatkan Uniswap dari dilema ini.

Karena ancaman yang lebih langsung datang dari persaingan pasar, terutama dalam bentrokan langsung antara Base Chain dan Aerodrome.

Setelah proposal Uniswap, Alexander, CEO Dromos Labs, tim pengembang di balik Aerodrome, memberikan komentar sarkastik di X: "Saya tidak pernah menyangka bahwa pada malam hari terpenting Dromos Labs, pesaing terbesar kami akan melakukan kesalahan sebesar ini."

Aerodrome Mendominasi Uniswap di Base Chain

Data menunjukkan bahwa dalam 30 hari terakhir, volume perdagangan Aerodrome sekitar $20,465 miliar, memegang pangsa pasar 56% di Base Chain, sementara volume perdagangan Uniswap di Base sekitar $12-15 miliar, dengan pangsa pasar hanya 40-44%. Aerodrome tidak hanya unggul 35-40% dalam volume perdagangan, tetapi juga melampaui Uniswap dalam TVL sebesar $473 juta dibandingkan $400 juta.

Akar perbedaan ini terletak pada kesenjangan hasil LP yang signifikan. Mengambil pool ETH-USDC sebagai contoh, pengembalian tahunan Uniswap V3 sekitar 12-15%, hanya dari fee perdagangan, sementara Aerodrome, melalui insentif token AERO, dapat menawarkan pengembalian tahunan 50-100% atau bahkan lebih tinggi, yaitu 3-7 kali lipat dari Uniswap. Dalam 30 hari terakhir, Aerodrome mendistribusikan insentif AERO sebesar $12,35 juta, secara tepat mengarahkan likuiditas melalui mekanisme voting veAERO. Sebaliknya, Uniswap terutama mengandalkan fee organik, sesekali meluncurkan program insentif terarah, namun dalam skala yang jauh lebih kecil dibanding pesaingnya.

Seperti yang dikatakan seseorang di komunitas, "Alasan Aerodrome mampu mengungguli Uniswap dalam volume perdagangan di Base adalah karena penyedia likuiditas hanya peduli pada pengembalian investasi untuk setiap dolar likuiditas yang mereka berikan. Aerodrome unggul dalam aspek ini." Pengamatan ini sangat tepat.

Bagi LP, mereka tidak akan bertahan hanya karena pengaruh merek Uniswap; mereka hanya melihat hasil. Pada L2 baru seperti Base, Aerodrome sebagai DEX asli telah membangun keunggulan first-mover yang kuat dengan model ve(3,3) yang dioptimalkan khusus dan insentif token tinggi.

Dalam konteks ini, jika Uniswap mengaktifkan fee switch, sehingga semakin mengurangi hasil LP, hal ini dapat mempercepat migrasi likuiditas ke Aerodrome. Menurut model, fee switch dapat menyebabkan kehilangan likuiditas sebesar 4-15%, dan di medan persaingan seperti Base, persentase ini bisa lebih tinggi lagi. Begitu likuiditas menurun, slippage perdagangan meningkat, dan volume perdagangan pun menurun, menciptakan spiral negatif.

Bisakah Proposal Baru Menyelamatkan Uniswap?

Dari perspektif angka murni, fee switch memang dapat membawa pendapatan signifikan bagi Uniswap. Berdasarkan perhitungan rinci dari anggota komunitas Wajahat Mughal, situasinya sudah cukup besar hanya dengan mempertimbangkan versi V2 dan V3.

Protokol V2 telah menghasilkan total pendapatan fee sebesar $503 juta sejak awal 2025, dengan Ethereum mainnet menyumbang $320 juta, dan volume transaksi dalam 30 hari terakhir mencapai $500 miliar. Jika kita menghitung berdasarkan pembagian fee 1/6, dengan mempertimbangkan aktivitas Ethereum mainnet, proyeksi pendapatan fee protokol untuk 2025 dapat mencapai $53 juta. Performa protokol V3 bahkan lebih kuat, dengan total pendapatan fee sebesar $671 juta sejak awal tahun, di mana Ethereum mainnet menyumbang $381 juta, dan volume transaksi 30 hari setinggi $710 miliar. Dengan mempertimbangkan rasio pembagian fee untuk pool dengan tier fee berbeda—pool tier fee rendah mengambil 1/4 fee protokol, pool tier fee tinggi mengambil 1/6—V3 mungkin sudah menghasilkan $61 juta fee protokol sejak awal tahun.

Jika kita menjumlahkan V2 dan V3, proyeksi pendapatan fee protokol tahun ini sejauh ini telah mencapai $1,14 miliar, dan masih tersisa 6 minggu hingga akhir tahun. Lebih penting lagi, angka ini belum menyentuh potensi pendapatan penuh Uniswap. Perhitungan ini belum termasuk 20% pool V3 yang tersisa, fee dari chain di luar Ethereum mainnet (terutama Base chain, yang menghasilkan fee hampir setara dengan Ethereum mainnet), volume transaksi V4, lelang diskon fee protokol, UniswapX, aggregate hooks, dan pendapatan sequencer Unichain. Jika semua ini diperhitungkan, pendapatan tahunan bisa dengan mudah melampaui $1,3 miliar.

Dengan rencana membakar 1 miliar token UNI secara langsung (bernilai lebih dari $8 miliar pada harga saat ini), tokenomics Uniswap akan mengalami perubahan mendasar. Valuasi fully diluted pasca-burn akan turun menjadi $7,4 miliar, dengan market cap sekitar $5,3 miliar. Dihitung dengan pendapatan tahunan $130 juta, Uniswap akan mampu membeli kembali dan membakar sekitar 2,5% dari suplai yang beredar setiap tahun.

Ini berarti rasio price-earnings UNI sekitar 40 kali, yang mungkin terlihat tidak murah. Namun, mengingat masih banyak mekanisme penghasil pendapatan yang belum sepenuhnya diterapkan, ada ruang besar bagi angka ini untuk turun. Seperti yang dikatakan seseorang di komunitas, "Ini adalah pertama kalinya token UNI benar-benar menarik untuk di-hold."

Namun, di balik angka-angka mengesankan ini, ada juga kekhawatiran besar. Pertama, volume perdagangan tahun 2025 jauh lebih tinggi dibanding beberapa tahun terakhir, sebagian besar karena bull market. Begitu pasar memasuki siklus bearish, volume perdagangan akan anjlok, dan pendapatan fee protokol akan menurun sesuai. Menggunakan proyeksi pendapatan berdasarkan data bull market sebagai dasar valuasi jangka panjang jelas agak menyesatkan.

Kedua, metode burn dan detail operasional spesifik dari mekanisme buyback potensial masih belum diketahui. Apakah akan menggunakan sistem buyback otomatis seperti Hyperliquid, atau akan dieksekusi melalui cara lain? Detail seperti frekuensi buyback, sensitivitas harga, dan dampak pasar akan langsung mempengaruhi efektivitas nyata dari mekanisme burn. Eksekusi yang tidak tepat dapat menyebabkan buyback besar-besaran di pasar yang menyebabkan fluktuasi harga, menempatkan pemegang UNI pada posisi yang canggung.

Sementara platform seperti Aerodrome, Curve, Fluid, dan Hyperliquid Spot semuanya menarik likuiditas melalui insentif tinggi, apakah pengurangan reward LP Uniswap akan mempercepat arus keluar modal? Data terlihat menjanjikan, tetapi jika likuiditas dasar hilang, bahkan proyeksi pendapatan paling optimis pun hanya akan menjadi angan-angan belaka.

Fee switch dapat memberikan dukungan nilai bagi UNI, yang tak terbantahkan. Namun, apakah benar-benar bisa "menyelamatkan" Uniswap, membawa mantan pemimpin DeFi kembali ke puncaknya, kemungkinan membutuhkan waktu dan ujian ganda dari pasar.