Mengapa token Anda tidak naik?

Penulis: Santiago R Santos

Penerjemah: Luffy, Foresight News

Saat ini, semua orang di industri kripto sedang memperhatikan berita utama yang sama:

• Exchange Traded Fund (ETF) telah diluncurkan

• Perusahaan nyata sedang mengintegrasikan stablecoin

• Regulator semakin bersikap ramah

Bukankah ini semua yang dulu kita impikan? Tapi mengapa harga masih lesu? Mengapa bitcoin berfluktuasi naik turun sepanjang tahun, menghapus kenaikan, sementara pasar saham AS naik 15%-20%? Mengapa meskipun "kripto bukan lagi penipuan" telah menjadi konsensus arus utama, altcoin yang kamu sukai masih dalam posisi rugi?

Mari kita bahas masalah ini dengan baik.

Adopsi ≠ Kenaikan Harga

Di Crypto Twitter, ada asumsi yang sudah mengakar: "Begitu institusi masuk, regulasi jelas, JPMorgan menerbitkan token... Kita akan terbang tinggi."

Sekarang, institusi sudah masuk, kita sudah jadi berita utama, tapi kripto tetap di tempatnya.

Di dunia investasi, sebenarnya hanya ada satu pertanyaan inti: "Apakah semua sentimen positif ini sudah tercermin dalam harga?"

Ini selalu menjadi hal yang paling sulit untuk dinilai, tetapi perilaku pasar sedang mengirimkan sinyal yang mengkhawatirkan: kita sudah mendapatkan semua yang kita inginkan, namun tidak mampu mendorong harga naik.

Apakah pasar bisa tidak efisien? Tentu saja bisa. Tapi kenapa? Karena sebagian besar sektor industri kripto sudah sangat terputus dari kenyataan.

Market Cap 1.5 Triliun Dolar... Berdasarkan Apa?

Mari kita lihat dari sudut pandang yang lebih luas. Bitcoin berdiri sendiri, seperti emas, simbol konsensus yang sempurna. Saat ini, market cap bitcoin sekitar 1.9 triliun dolar, sedangkan emas sekitar 29 triliun dolar, market cap bitcoin kurang dari 10% emas. Dari sudut pandang alat lindung nilai dan nilai opsi, logikanya cukup jelas.

Total market cap semua aset kripto lain seperti Ethereum, Ripple, Solana, dan lainnya sekitar 1.5 triliun dolar, tetapi narasi di baliknya jauh lebih rapuh.

Sekarang, tidak ada yang meragukan potensi teknologi ini, dan sangat sedikit yang menganggap seluruh industri ini penipuan, fase itu sudah lewat.

Tapi potensi tidak menjawab pertanyaan sebenarnya: apakah sebuah industri dengan hanya sekitar 40 juta pengguna aktif benar-benar layak mendapat valuasi triliunan dolar?

Pada saat yang sama, ada rumor bahwa valuasi IPO OpenAI mendekati 1 triliun dolar, dengan jumlah pengguna sekitar 20 kali lipat dari seluruh ekosistem kripto.

Pikirkan baik-baik perbandingan ini. Momen seperti ini memaksa kita menghadapi pertanyaan inti: mulai sekarang, apa cara terbaik untuk mendapatkan eksposur ke kripto?

Melihat sejarah: jawabannya adalah "infrastruktur". Ethereum awal, Solana awal, DeFi awal, investasi semacam ini berhasil.

Tapi sekarang? Penetapan harga aset-aset ini seolah-olah penggunaan dan biaya transaksi di masa depan akan tumbuh 100 kali lipat. Penetapan harga yang sempurna, tapi tanpa margin keamanan.

Pasar Tidak Bodoh, Hanya Serakah

Siklus kali ini memberi kita semua berita utama yang kita inginkan... tapi beberapa kebenaran juga menjadi jelas:

• Pasar tidak peduli dengan narasimu, hanya peduli pada selisih antara harga dan fundamental. Jika selisih ini bertahan lama, pasar akhirnya akan berhenti berharap padamu, terutama ketika kamu mulai mengungkapkan data pendapatan.

• Kripto bukan lagi aset investasi terpanas, kecerdasan buatan (AI) lah yang menjadi primadona. Dana mengejar tren, begitulah cara kerja pasar modern. Saat ini, AI adalah bintang utama, bukan kripto.

• Perusahaan mengikuti logika bisnis, bukan ideologi. Peluncuran stablecoin Tempo oleh Stripe adalah sinyal peringatan. Mungkin, perusahaan tidak akan memilih infrastruktur blockchain publik hanya karena mendengar di Bankless bahwa "Ethereum adalah superkomputer dunia", mereka hanya akan memilih solusi yang paling menguntungkan bagi mereka.

Jadi, hanya karena Larry Fink menemukan bahwa "kripto bukan penipuan", apakah portofoliomu akan naik?

Saat aset sudah dihargai dengan sempurna, satu kalimat tanpa sengaja dari Powell, atau ekspresi halus dari Jensen Huang, bisa menghancurkan seluruh logika investasi.

Perhitungan Sederhana: Ethereum, Solana, Mengapa Imbal Hasil ≠ Keuntungan?

Mari kita perkirakan secara kasar kondisi blockchain utama (L1). Pertama, imbal hasil staking (catatan: ini bukan keuntungan):

• Solana: sekitar 419 juta SOL di-stake, imbal hasil tahunan sekitar 6%, menghasilkan sekitar 25 juta SOL hadiah staking per tahun. Dengan harga saat ini sekitar 140 dolar/SOL, nilai hadiah sekitar 3.5 miliar dolar/tahun.

• Ethereum: sekitar 33.8 juta ETH di-stake, imbal hasil tahunan sekitar 4%, menghasilkan sekitar 1.35 juta ETH hadiah staking per tahun. Dengan harga saat ini sekitar 3,100 dolar/ETH, nilai hadiah sekitar 4.2 miliar dolar/tahun.

Ada yang melihat data staking lalu berkata: "Lihat, staker bisa dapat imbal hasil! Inilah penangkapan nilai!"

Tidak, hadiah staking bukan penangkapan nilai. Itu adalah inflasi token, dilusi, merupakan biaya keamanan jaringan, bukan keuntungan.

Nilai ekonomi sejati = biaya transaksi yang dibayar pengguna + tip + Maximum Extractable Value (MEV), ini adalah indikator blockchain yang paling mendekati "keuntungan".

Dari sudut ini: Ethereum pada 2024 menghasilkan sekitar 2.7 miliar dolar biaya transaksi, tertinggi di antara semua blockchain. Solana baru-baru ini memimpin dalam pendapatan jaringan, bisa mendapatkan ratusan juta dolar per kuartal.

Jadi, kondisi pasar saat ini secara garis besar adalah: market cap Ethereum sekitar 400 miliar dolar, pendapatan tahunan dari biaya transaksi + MEV sekitar 1-2 miliar dolar. Ini berarti, jika dihitung dari pendapatan puncak siklus, price-to-sales ratio (catatan: PS = market cap dibagi pendapatan utama. Semakin rendah PS, semakin besar nilai investasi saham perusahaan tersebut.) mencapai 200-400 kali.

Market cap Solana sekitar 75-80 miliar dolar, pendapatan tahunan lebih dari 1 miliar dolar. Tergantung pada cara perhitungan tahunan (catatan: jangan gunakan data bulan puncak untuk menghitung setahun penuh), PS-nya sekitar 20-60 kali.

Data ini tidak presisi, dan memang tidak perlu. Kita bukan ingin mengajukan dokumen ke SEC, hanya ingin menilai apakah valuasinya masuk akal. Dan ini belum menyentuh masalah sebenarnya.

Masalah Sebenarnya: Ini Bukan Pendapatan Berkelanjutan

Ini bukan arus pendapatan yang stabil dan kelas perusahaan. Ini adalah "arus dana berulang" yang sangat siklikal dan spekulatif:

• Perdagangan perpetual contract

• Spekulasi memecoin

• Biaya dari likuidasi paksa

• Pendapatan puncak MEV

• Keluar-masuk dana spekulatif berisiko tinggi secara sering

Saat bull market, biaya transaksi dan MEV akan melonjak; saat bear market, mereka bisa lenyap seketika.

Ini bukan pendapatan berkelanjutan seperti Software as a Service (SaaS), ini adalah pendapatan kasino ala Las Vegas.

Kamu tidak akan memberikan valuasi setingkat Shopify kepada perusahaan yang "hanya menghasilkan uang setiap 3-4 tahun saat kasino penuh". Ini model bisnis yang berbeda, seharusnya mendapat valuasi yang berbeda pula.

Kembali ke Fundamental

Dalam kerangka logika yang masuk akal: market cap sekitar 400 miliar dolar, pendapatan tahunan (biaya transaksi yang sangat siklikal) hanya 1-2 miliar dolar, Ethereum jelas bukan aset bernilai.

PS 200-400 kali, ditambah pertumbuhan yang melambat dan value leakage ke ekosistem Layer2, Ethereum tidak seperti pemerintah federal dalam sistem pajak, malah lebih seperti "hanya bisa memungut pajak tingkat negara bagian, sementara negara bagian (L2) mengambil sebagian besar pendapatan".

Kita menganggap Ethereum sebagai "komputer dunia", tapi arus kasnya sangat tidak sebanding dengan market cap-nya. Ethereum terasa seperti Cisco: awalnya memimpin, valuasi tidak masuk akal, mungkin tidak akan pernah mencapai puncak sejarah lagi.

Sebaliknya, valuasi relatif Solana tidak terlalu gila, tidak murah, tapi tidak sampai tahap gila. Dengan market cap 75-80 miliar dolar, menghasilkan pendapatan tahunan miliaran dolar, PS sekitar 20-40 kali. Masih tinggi, masih ada gelembung, tapi dibandingkan Ethereum, ini "relatif murah".

Mari kita bandingkan kelipatan valuasi: Nvidia, saham pertumbuhan paling diminati di dunia, price-to-earnings ratio (catatan: PE adalah salah satu indikator valuasi saham yang paling umum, digunakan untuk mengukur harga saham relatif terhadap kemampuan laba perusahaan. Rumus: PE = harga saham / laba per saham.) hanya 40-45 kali, dan mereka memiliki:

• Pendapatan nyata

• Margin keuntungan nyata

• Permintaan kelas perusahaan global

• Penjualan kontrak berkelanjutan

• Basis pelanggan besar di luar kasino kripto (fakta menarik: penambang kripto pernah menjadi pendorong pertumbuhan tercepat Nvidia)

Sekali lagi: pendapatan blockchain publik adalah "pendapatan kasino" yang siklikal, bukan arus kas yang stabil dan dapat diprediksi.

Secara logika, kelipatan valuasi blockchain ini seharusnya lebih rendah dari perusahaan teknologi, bukan lebih tinggi.

Jika seluruh industri tidak bisa mengalihkan biaya transaksi dari "perputaran dana spekulatif" ke "nilai ekonomi nyata dan berkelanjutan", maka valuasi sebagian besar aset akan di-reprice.

Kita Masih di Tahap Awal... Tapi Bukan Tahap Awal yang Itu

Suatu hari nanti, harga akan kembali selaras dengan fundamental, tapi saat ini belum waktunya.

Kondisi saat ini adalah:

• Tidak ada fundamental yang bisa mendukung kelipatan valuasi tinggi sebagian besar token.

• Begitu inflasi token dan arbitrase airdrop dihilangkan, banyak jaringan akan kehilangan kemampuan penangkapan nilai.

• Sebagian besar "keuntungan" terkait dengan aktivitas spekulatif produk ala kasino.

Kita telah membangun infrastruktur yang bisa transfer lintas negara 24/7, biaya rendah, instan... tapi penggunaan terbaiknya justru jadi "mesin slot".

Serakah jangka pendek, malas jangka panjang. Mengutip Mark Randolph, co-founder Netflix: "Budaya bukan tentang apa yang kamu katakan, tapi apa yang kamu lakukan."

Saat produk andalanmu adalah "Fartcoin perpetual contract leverage 10x", jangan bicara padaku soal desentralisasi.

Kita bisa berbuat lebih baik. Ini satu-satunya jalan agar kita bisa naik level dari kasino kecil yang terlalu finansial menjadi industri yang benar-benar berkelanjutan dalam jangka panjang.

Akhir dari Permulaan

Saya tidak percaya ini adalah akhir dari kripto, tapi saya yakin, ini adalah akhir dari permulaan.

Kita telah menginvestasikan terlalu banyak dana di infrastruktur, lebih dari 100 miliar dolar tenggelam di blockchain publik, jembatan lintas chain, Layer2, dan berbagai proyek infrastruktur, tapi sangat mengabaikan peluncuran aplikasi, pembuatan produk, dan akuisisi pengguna nyata.

Kita selalu membanggakan:

• Transaksi per detik (TPS)

• Ruang blok

• Arsitektur Rollup yang kompleks

Tapi pengguna sama sekali tidak peduli dengan itu. Mereka hanya peduli:

• Apakah biayanya lebih rendah

• Apakah lebih cepat

• Apakah lebih mudah digunakan

• Apakah benar-benar menyelesaikan masalah mereka

Kembali ke arus kas, kembali ke unit ekonomi, kembali ke esensi: siapa pengguna kita? Masalah apa yang kita selesaikan?

Di Mana Potensi Pertumbuhan Sebenarnya?

Selama lebih dari satu dekade, saya selalu menjadi bull kripto yang teguh, itu tidak pernah berubah.

Saya masih percaya:

• Stablecoin akan menjadi saluran pembayaran default.

• Infrastruktur terbuka dan netral akan menopang keuangan global di belakang layar.

• Perusahaan akan mengadopsi teknologi ini karena logika ekonomi, bukan ideologi.

Tapi saya tidak percaya pemenang terbesar dekade berikutnya akan berasal dari blockchain publik atau Layer2 yang sekarang populer.

Sejarah membuktikan, setiap siklus teknologi, pemenangnya muncul di lapisan agregasi pengguna, bukan di lapisan infrastruktur.

Internet menurunkan biaya komputasi dan penyimpanan, tapi kekayaan akhirnya mengalir ke Amazon, Google, Apple, perusahaan yang melayani miliaran pengguna dengan memanfaatkan infrastruktur murah.

Kripto juga akan mengikuti logika serupa:

• Ruang blok akan menjadi komoditas

• Manfaat marjinal peningkatan infrastruktur akan semakin kecil

• Pengguna akan selalu bersedia membayar demi kenyamanan

• Pengumpul pengguna akan menangkap sebagian besar nilai

Peluang terbesar saat ini adalah mengintegrasikan teknologi ini ke perusahaan yang sudah berskala. Menghilangkan pipa keuangan era pra-internet, menggantinya dengan infrastruktur kripto, selama benar-benar bisa menurunkan biaya dan meningkatkan efisiensi, seperti internet yang diam-diam meng-upgrade semua industri dari ritel hingga manufaktur.

Perusahaan mengadopsi internet dan perangkat lunak karena logika ekonomi. Kripto juga tidak terkecuali.

Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi, menunggu semua ini terjadi secara alami. Atau, kita bisa mulai bertindak sekarang.

Pembaruan Pola Pikir

Lalu, ke mana kita harus melangkah? Teknologinya sudah layak, potensinya besar, kita masih di tahap awal adopsi nyata.

Menilai ulang segalanya adalah langkah bijak:

• Nilai jaringan berdasarkan penggunaan nyata dan kualitas biaya transaksi, bukan ideologi

• Tidak semua biaya transaksi setara: bedakan pendapatan berkelanjutan dan arus dana berulang

• Pemenang dekade lalu tidak akan mendominasi dekade berikutnya

• Berhenti menganggap harga token sebagai papan skor validitas teknologi

Kita masih sangat awal, sampai-sampai masih menganggap harga token sebagai standar penilaian apakah teknologi berhasil. Tapi tidak ada yang memilih AWS daripada Azure hanya karena saham Amazon atau Microsoft naik minggu itu.

Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi, menunggu perusahaan mengadopsi teknologi ini secara alami. Atau, kita bisa mulai bertindak sekarang, membawa GDP nyata ke blockchain.