Harga saham turun lebih dari 80%, berapa lama lagi pembeli terakhir Ethereum, BitMine, bisa bertahan?

Judul Asli: "Setelah Harga Saham Turun 80%, Apakah BitMine Mengalami Mismatch Nilai?"

Penulis Asli: Zhou, ChainCatcher

Pasar kripto terus lesu, sejak November, harga Ethereum turun hampir 40% dari puncaknya, ETF terus mengalami arus keluar bersih. Dalam gelombang penurunan sistemik ini, perusahaan treasury Ethereum terbesar, BitMine, menjadi sorotan. Founders Fund milik Peter Thiel mengurangi setengah kepemilikan saham BMNR, sementara ARK Invest milik Cathie Wood dan JPMorgan justru memilih menambah kepemilikan di tengah tren penurunan.

Sikap kapital yang terbelah menempatkan "Alkimia 5%" BitMine di bawah sorotan: 3,56 juta ETH, kerugian mengambang 3 miliar, mNAV turun ke 0,8. Sebagai salah satu benteng terakhir pembeli Ethereum, berapa lama lagi BitMine bisa terus membeli? Apakah ada mismatch nilai? Setelah flywheel DAT kehilangan tenaga, siapa yang akan mengambil alih ETH?

I. Alkimia 5% BitMine, Berapa Lama Dana Bisa Bertahan?

BitMine, sebagai perusahaan treasury kripto terbesar kedua setelah MicroStrategy, pernah berencana membeli token setara 5% dari total sirkulasi Ethereum di masa depan. Pada 17 November, BitMine mengumumkan kepemilikan Ethereum mereka telah mencapai 3,56 juta, hampir 3% dari suplai beredar, sudah lebih dari setengah jalan menuju target jangka panjang 6 juta. Selain itu, perusahaan saat ini memegang total sekitar 11,8 miliar dolar AS aset kripto dan kas, termasuk 192 Bitcoin, 607 juta dolar AS kas tanpa jaminan, serta 13,7 juta saham Eightco Holdings.

Sejak memulai program akumulasi besar-besaran pada Juli, BitMine sempat menjadi pusat perhatian pasar. Saat itu, harga saham perusahaan naik seiring harga Ethereum, dan kisah "menaikkan kapitalisasi pasar dengan koin" dianggap sebagai contoh baru di dunia kripto oleh para investor.

Namun, seiring pasar mendingin dan likuiditas mengetat, sentimen mulai berbalik. Penurunan harga Ethereum membuat ritme pembelian agresif BitMine tampak semakin berisiko, dengan harga beli rata-rata 4.009 dolar AS, kerugian mengambang BitMine sudah mendekati 3 miliar dolar AS. Meski Chairman Tom Lee berulang kali menyatakan optimisme pada Ethereum dan akan terus menambah kepemilikan di harga rendah, perhatian investor kini beralih dari "berapa banyak lagi yang bisa dibeli" ke "berapa lama bisa bertahan".

Saat ini, cadangan kas BitMine sekitar 607 juta dolar AS, dengan dua sumber utama dana perusahaan.

Pertama adalah pendapatan aset kripto. BitMine mengandalkan penambangan Bitcoin dengan pendinginan imersi dan layanan konsultasi untuk arus kas jangka pendek, serta staking Ethereum untuk mengejar imbal hasil jangka panjang. Perusahaan menyatakan, ETH yang dimiliki akan di-stake dan menghasilkan sekitar 400 juta dolar AS pendapatan bersih.

Kedua adalah pendanaan pasar sekunder. Perusahaan meluncurkan program penjualan saham ATM, mekanisme penerbitan ini memungkinkan penjualan saham baru kapan saja tanpa harga atau skala yang ditetapkan, untuk mendapatkan kas. Hingga kini, perusahaan telah menerbitkan saham senilai ratusan juta dolar AS dan menarik banyak institusi, termasuk ARK, JPMorgan, Fidelity, dan lainnya. Tom Lee menyatakan: saat institusi membeli BMNR dalam jumlah besar, dana tersebut akan digunakan untuk membeli ETH.

Dengan strategi ganda mengakumulasi ETH dan menciptakan pendapatan, BitMine mencoba membentuk ulang logika alokasi modal perusahaan, namun perubahan lingkungan pasar mulai melemahkan stabilitas model ini.

Dari sisi harga saham, BitMine (BMNR) menghadapi tekanan, turun sekitar 80% dari puncak Juli, kapitalisasi pasar saat ini sekitar 9,2 miliar dolar AS, di bawah nilai kepemilikan ETH mereka sebesar 10,6 miliar dolar AS (dengan ETH 3.000 dolar AS), mNAV turun ke 0,86. Diskon ini mencerminkan kekhawatiran pasar atas kerugian mengambang dan keberlanjutan dana perusahaan.

II. Jerami Terakhir Harga ETH: Tiga Sumber Daya Beli Terlihat Terpecah, Ekosistem Staking Melemah

Dari sisi makro, Federal Reserve mengirim sinyal hawkish, kemungkinan penurunan suku bunga Desember menurun, pasar kripto secara keseluruhan lemah, dan selera risiko menurun tajam.

Saat ini ETH turun ke 3.000 dolar AS, turun lebih dari 30% dari puncak Agustus 4.900 dolar AS. Koreksi ini membuat pasar kembali fokus pada satu pertanyaan kunci: jika kekuatan yang menopang harga sebelumnya berasal dari perusahaan treasury dan institusi yang menambah kepemilikan, siapa yang akan mengambil alih saat pembeli mundur?

Di antara kekuatan pasar yang terlihat, tiga sumber daya beli utama—ETF, perusahaan treasury, dan dana on-chain—mengalami perpecahan arah yang berbeda.

Pertama, tren arus masuk dana ke ETF terkait Ethereum melambat secara signifikan. Saat ini, total kepemilikan ETF sekitar 6,3586 juta ETH, 5,25% dari total suplai. Menurut data SoSoValue, hingga pertengahan November, total aset bersih ETF spot Ethereum sekitar 18,76 miliar dolar AS, arus keluar bersih bulan ini sudah jauh melebihi arus masuk, dengan arus keluar harian mencapai 180 juta dolar AS. Dibandingkan periode arus masuk bersih berkelanjutan Juli-Agustus, kurva dana kini berubah dari naik stabil menjadi turun bergejolak.

Penurunan ini tidak hanya melemahkan kekuatan pembeli besar potensial, tetapi juga mencerminkan kepercayaan pasar yang belum sepenuhnya pulih dari ritme kejatuhan. Investor ETF biasanya mewakili dana alokasi jangka menengah-panjang, keluarnya mereka berarti permintaan tambahan dari saluran keuangan tradisional terhadap Ethereum melambat. Ketika ETF tidak lagi memberikan dorongan naik, justru bisa memperbesar volatilitas dalam jangka pendek.

Kedua, perusahaan treasury aset digital (DAT) juga memasuki tahap perpecahan. Saat ini, total cadangan strategis Ethereum perusahaan treasury adalah 6,2393 juta ETH, 5,15% dari suplai. Laju penambahan melambat signifikan dalam beberapa bulan terakhir, BitMine hampir menjadi satu-satunya pemain utama yang masih membeli dalam skala besar. Dalam seminggu terakhir, BitMine kembali menambah 67.021 ETH, melanjutkan strategi beli saat harga turun; SharpLink sejak 18 Oktober membeli 19.300 ETH dan belum membeli lagi, dengan biaya rata-rata sekitar 3.609 dolar AS, kini juga dalam posisi rugi mengambang.

Sebaliknya, beberapa perusahaan treasury kecil-menengah terpaksa mengurangi kepemilikan, ETHZilla pada akhir Oktober menjual sekitar 40.000 ETH untuk membeli kembali saham, mencoba memperkecil diskon dan menstabilkan harga saham dengan menjual sebagian ETH.

Perpecahan ini menandakan industri treasury beralih dari ekspansi umum ke penyesuaian struktural. Perusahaan besar masih bisa bertahan membeli berkat dana dan kepercayaan, sementara perusahaan kecil-menengah terjebak kendala likuiditas dan tekanan utang. Estafet pasar berpindah dari pembeli baru yang luas ke segelintir "pemberani tunggal" yang masih punya keunggulan modal.

Di tingkat on-chain, penggerak dana jangka pendek masih didominasi whale dan alamat frekuensi tinggi, namun mereka bukan kekuatan penopang harga. Baru-baru ini, trader bullish ETH seperti Machi Big Brother terus mengalami likuidasi, yang turut memukul kepercayaan trading. Menurut data Coinglass, total posisi kontrak ETH sejak puncak Agustus hampir turun setengah, dana leverage menyusut cepat, menandakan likuiditas dan panas spekulasi sama-sama mendingin.

Selain itu, baru-baru ini alamat dompet ICO Ethereum yang tidur lebih dari 10 tahun diaktifkan dan mulai melakukan transfer. Laporan data Glassnode menunjukkan, pemegang jangka panjang (alamat yang memegang lebih dari 155 hari) saat ini menjual sekitar 45.000 ETH per hari, setara 140 juta dolar AS. Ini adalah tingkat penjualan tertinggi sejak 2021, menandakan kekuatan bullish saat ini melemah.

Co-founder BitMEX Arthur Hayes baru-baru ini menulis bahwa meski likuiditas dolar AS menyusut sejak 9 April, arus masuk ETF dan pembelian DAT membuat Bitcoin bisa naik, namun kondisi ini telah berakhir. Basis tidak cukup menarik untuk membuat investor institusi terus membeli ETF, dan sebagian besar DAT diperdagangkan dengan diskon di bawah mNAV, investor kini juga menghindari sekuritas turunan ini.

Ethereum pun demikian, apalagi ekosistem staking-nya juga menunjukkan tanda-tanda melemah. Data Beaconchain menunjukkan, jumlah validator aktif harian Ethereum turun sekitar 10% sejak Juli, ke level terendah sejak April 2024. Ini adalah penurunan terbesar sejak jaringan beralih dari konsensus proof-of-work (PoW) ke proof-of-stake (PoS) pada September 2022.

Penyebab penurunan ini terutama dari dua aspek:

Pertama, reli harga Ethereum tahun ini menyebabkan antrean keluar validator mencapai rekor tertinggi, operator staking berlomba-lomba membatalkan staking untuk menjual dan mengambil untung.

Kedua, imbal hasil staking menurun dan biaya pinjaman naik, membuat staking leverage tidak lagi menguntungkan. Saat ini, imbal hasil staking tahunan Ethereum sekitar 2,9% APR, jauh di bawah rekor tertinggi 8,6% pada Mei 2023.

Dengan tiga jalur pembeli utama yang sama-sama tertekan dan ekosistem staking melemah, dukungan harga Ethereum di tahap berikutnya menghadapi ujian struktural. BitMine memang masih membeli, namun nyaris sendirian. Jika bahkan BitMine, pilar terakhir ini, tidak mampu lagi membeli, pasar tidak hanya kehilangan satu saham atau satu gelombang dana, tetapi mungkin juga fondasi keyakinan narasi Ethereum secara keseluruhan.

III. Apakah BitMine Mengalami Mismatch Nilai?

Setelah membahas rantai dana dan mundurnya pembeli, muncul pertanyaan yang lebih mendasar: Apakah kisah BitMine benar-benar berakhir? Penilaian pasar saat ini jelas belum sepenuhnya memahami perbedaan strukturalnya.

Dibandingkan dengan jalur MicroStrategy, BitMine sejak awal memilih pendekatan yang sangat berbeda. MicroStrategy sangat bergantung pada obligasi konversi dan saham preferen untuk pendanaan di pasar sekunder, dengan beban bunga tahunan ratusan juta dolar AS, dan profitabilitasnya tergantung pada kenaikan harga Bitcoin; BitMine memang melakukan dilusi saham lewat penerbitan baru, namun hampir tidak memiliki utang berbunga, sementara ETH yang dimiliki menghasilkan sekitar 400-500 juta dolar AS pendapatan staking per tahun. Arus kas ini relatif stabil, dan korelasinya dengan fluktuasi harga jauh lebih rendah dibandingkan biaya utang MicroStrategy.

Lebih penting lagi, pendapatan ini bukanlah akhir. Sebagai salah satu pemegang ETH institusional terbesar di dunia, BitMine sepenuhnya bisa menggunakan staked ETH untuk restaking (menghasilkan tambahan 1-2%), mengoperasikan infrastruktur node, mengunci pendapatan tetap melalui tokenisasi yield (misal pendapatan pasti sekitar 3,5%), bahkan menerbitkan surat berharga struktural ETH institusional—semua ini tidak bisa dilakukan MicroStrategy dengan kepemilikan BTC-nya.

Namun, saat ini kapitalisasi pasar BitMine (BMNR) di bursa AS didiskon sekitar 13% dibanding nilai kepemilikan ETH-nya. Di seluruh sektor DAT, diskon ini tidak paling ekstrem, namun jelas di bawah rata-rata penilaian historis aset sejenis. Sentimen bearish memperbesar dampak visual kerugian mengambang, sampai-sampai menutupi nilai buffer pendapatan dan opsi ekosistem.

Langkah institusi baru-baru ini tampaknya juga menangkap deviasi ini. Pada 6 November, ARK Invest menambah 215.000 saham (8,06 juta dolar AS); JPMorgan pada akhir kuartal ketiga memegang 1,97 juta saham. Ini bukan aksi beli membabi buta, melainkan berdasarkan keyakinan pada pertumbuhan majemuk jangka panjang ekosistem ETH. Begitu harga Ethereum stabil atau rebound moderat, kestabilan pendapatan relatif bisa membuat jalur pemulihan mNAV BitMine lebih curam dibanding treasury leverage murni.

Apakah mismatch nilai benar-benar ada, jawabannya sudah jelas di atas meja, sisanya hanya soal kapan pasar mau membayar untuk kelangkaan. Diskon saat ini adalah risiko sekaligus titik awal perbedaan. Seperti kata Tom Lee, rasa sakit hanya sementara, tidak akan mengubah siklus super ETH. Tentu saja, mungkin juga tidak akan mengubah peran inti BitMine dalam siklus ini.

Tautan Asli