Apakah Bitcoin turun ke 80.000 dolar akan menghancurkan model Strategy?

Laporan ini disusun oleh Tiger Research . Seiring harga Bitcoin menurun, perhatian beralih ke perusahaan DAT yang memegang Bitcoin dalam jumlah terbesar. Strategy adalah salah satu peserta paling menonjol dalam kelompok ini. Pertanyaan kunci adalah bagaimana perusahaan ini mengakumulasi asetnya, serta bagaimana mereka mengelola risiko saat volatilitas pasar meningkat.

Ringkasan Poin-Poin Utama

• Ambang kebangkrutan statis Strategy diperkirakan sekitar 23.000 dolar AS pada tahun 2025, hampir dua kali lipat dari level 12.000 dolar AS pada tahun 2023.
• Pada tahun 2024, perusahaan ini mengubah model pendanaannya dari kas sederhana dan obligasi konversi kecil menjadi kombinasi beragam seperti obligasi konversi, saham preferen, dan penerbitan ATM.
• Opsi beli yang dimiliki investor memungkinkan mereka untuk menebus lebih awal sebelum jatuh tempo. Jika harga Bitcoin turun, investor kemungkinan besar akan menggunakan opsi ini, sehingga tahun 2028 menjadi periode risiko yang krusial.
• Jika gagal melakukan refinancing pada tahun 2028, dengan asumsi harga Bitcoin 90.000 dolar AS, Strategy mungkin harus menjual sekitar 71.000 Bitcoin. Ini setara dengan 20% hingga 30% dari volume perdagangan harian, yang akan memberikan tekanan besar pada pasar.

1. Pertanyaan Mengenai Stabilitas Strategy

Penurunan harga Bitcoin baru-baru ini menyebabkan harga saham perusahaan DAT turun sekitar 50%. Hal ini memicu pertanyaan inti di pasar: Apakah stabilitas Strategy tetap ada ketika harga saham dan aset inti perusahaan sama-sama turun? Kekhawatiran ini semakin meningkat setelah JPMorgan menunjukkan bahwa Strategy mungkin akan dikeluarkan dari indeks MSCI.

Perhatian pasar tidak hanya tertuju pada saham ini saja. Strategy memegang Bitcoin dalam jumlah besar, cukup untuk mempengaruhi pasar yang lebih luas, jauh melampaui skala whale biasa. Hal ini menimbulkan dua pertanyaan kunci.

1. Pada level harga Bitcoin berapa, neraca Strategy akan runtuh.
2. Kapan dan dalam kondisi apa perusahaan ini dapat mempengaruhi pasar?

Laporan ini meninjau dokumen dari Securities and Exchange Commission (SEC) Amerika Serikat untuk menentukan ambang kebangkrutan efektif Strategy, periode peningkatan risiko, serta potensi dampak pada pasar jika terjadi skenario tekanan.

2. Risiko yang Dihadapi Strategy: Ambang 23.000 Dolar AS

Sebelum memulai analisis, kami akan menjelaskan konsep kebangkrutan statis. Kebangkrutan statis adalah situasi di mana meskipun semua aset perusahaan dilikuidasi, tetap tidak dapat melunasi utangnya.

Sederhananya, kebangkrutan statis terjadi ketika aset lebih kecil dari kewajiban. Sebagai contoh, jika perusahaan Echo memiliki properti senilai 1,1 billions won dan kas 100 millions won, tetapi memiliki utang 1,2 billions won, maka dari neraca, perusahaan tersebut sudah insolven. Perusahaan DAT juga menghadapi situasi serupa. Jika harga Bitcoin turun di bawah level tertentu, ekuitas di pembukuan akan menjadi negatif dan perusahaan tidak mampu membayar utangnya. Level ini disebut sebagai ambang kebangkrutan statis.

Untuk menentukan ambang kebangkrutan statis Strategy, pertama-tama kami meneliti bagaimana perusahaan ini mengakumulasi kepemilikan Bitcoinnya.

Sejak 2020, Strategy telah memandang Bitcoin sebagai aset strategis, namun pola akumulasinya berubah setelah 2023. Sebelumnya, perusahaan ini terutama mengandalkan cadangan kas dan obligasi konversi kecil untuk membeli Bitcoin. Jumlah kepemilikan tetap di bawah 100.000 Bitcoin, dan kebutuhan refinancing juga terbatas.

Sejak 2024, metode pendanaan Strategy berubah. Perusahaan ini meningkatkan leverage dengan menggabungkan penerbitan saham preferen, program saham ATM, dan obligasi konversi skala besar untuk mengumpulkan dana membeli lebih banyak Bitcoin.

Hal ini menyebabkan laju akumulasi Bitcoin meningkat pesat. Struktur ini membentuk siklus: semakin tinggi harga Bitcoin, semakin besar kapitalisasi pasar perusahaan, leverage juga meningkat, sehingga mendukung pembelian lebih lanjut.

Tujuannya tetap sama, namun struktur pendanaan dan profil risiko telah berubah. Perubahan struktural ini kini menjadi faktor inti yang meningkatkan risiko kebangkrutan Strategy.

Strategy memperkirakan ambang kebangkrutan statis pada tahun 2025 sekitar 23.000 dolar AS. Di bawah level ini, nilai Bitcoin yang dimiliki akan lebih rendah dari kewajiban, menyebabkan perusahaan insolven secara neraca.

Yang penting, ambang ini terus meningkat. Pada 2023, perusahaan masih mampu bertahan dengan harga Bitcoin sekitar 12.000 dolar AS. Pada 2024, ambang ini naik menjadi 18.000 dolar AS, dan pada 2025 mencapai 23.000 dolar AS. Seiring Strategy menambah kepemilikan Bitcoin, level kunci ini juga meningkat.

Oleh karena itu, ambang 23.000 dolar AS mewakili harga minimum yang dibutuhkan untuk operasi stabil Bitcoin. Ini berarti harga Bitcoin harus turun sekitar 73% dari level saat ini untuk memicu risiko kebangkrutan.

3. Obligasi Konversi: Masalahnya pada Hak Penjualan Kembali Pemegang, Bukan Jatuh Tempo

Seperti disebutkan sebelumnya, karena pertumbuhan utang lebih cepat dari kepemilikan Bitcoin, ambang kebangkrutan statis Strategy naik menjadi 23.000 dolar AS. Pertanyaan berikutnya adalah, bagaimana utang ini dibangun.

Pada 2024 hingga 2025, Strategy mengadopsi model pendanaan baru yang menggabungkan obligasi konversi, saham preferen, dan program saham ATM. Di antara instrumen ini, obligasi konversi memiliki porsi terbesar dan dampak paling signifikan pada pasar.

Kunci utamanya bukan pada besaran atau jatuh tempo obligasi konversi, melainkan pada waktu pemegang menggunakan hak penjualan kembali.

Klausul ini memungkinkan investor meminta pelunasan lebih awal, dan perusahaan tidak dapat menolak. Sebagian besar obligasi konversi besar yang diterbitkan pada 2024-2025 memiliki tanggal penebusan sekitar tahun 2028, sehingga tahun 2028 menjadi tahun kunci bagi Strategy untuk membuktikan kemampuan refinancing-nya.

Jika harga Bitcoin pada 2028 mendekati ambang kebangkrutan atau kondisi pasar memburuk, investor kemungkinan besar akan menggunakan opsi jual, bukan menunggu jatuh tempo. Gelombang penggunaan opsi jual akan memaksa Strategy segera mengumpulkan dana miliaran dolar AS secara tunai.

Masalahnya, dana yang dikumpulkan melalui obligasi konversi ini hampir seluruhnya digunakan untuk membeli Bitcoin. Jika dana ini diinvestasikan pada aset produktif yang menghasilkan arus kas, perusahaan secara alami akan memiliki sumber pelunasan. Namun, fokus pada akumulasi Bitcoin menyebabkan kas yang tersedia untuk penebusan hampir habis.

Oleh karena itu, pelunasan utang harus dilakukan dengan menjual aset. Jika harga Bitcoin rendah saat jendela opsi dibuka, Strategy bisa langsung menghadapi kekurangan likuiditas. Penjualan paksa akan semakin menekan harga, meningkatkan ambang kebangkrutan, dan bisa memicu lingkaran setan.

4. Saham Preferen: Mengapa Memilih Beban Dividen 10%

Mulai 2025, Strategy beralih dari penerbitan obligasi konversi hampir tanpa bunga ke penerbitan saham preferen dengan tingkat dividen sekitar 10%. Sekilas, ini tampak sebagai pilihan yang lebih mahal.

Namun, keputusan ini mencerminkan tekanan refinancing yang semakin besar pada 2027-2028. Banyak pemegang obligasi yang memilih penjualan kembali pada 2028 akan secara signifikan meningkatkan risiko pembayaran menengah. Setiap arus kas keluar yang berkelanjutan selama periode ini akan meningkatkan risiko kebangkrutan.

Fitur utama saham preferen adalah dividen tidak harus dibayarkan tunai. Desain penerbitan Strategy memungkinkan dividen dibayarkan dalam bentuk saham jika diperlukan. Ini memungkinkan perusahaan mengumpulkan dana tanpa kehilangan kas secara langsung, dan memenuhi kewajiban dividen tanpa menggunakan kas. Pada kenyataannya, saham preferen membantu Strategy menghindari penjualan Bitcoin selama periode krusial 2027-2028.

Meskipun tingkat dividen 10% tampak tinggi, pembayaran dividen dalam bentuk saham menjadikannya alat untuk menjaga likuiditas dan mencegah kekurangan kas jangka pendek.

Namun, struktur ini juga membawa tantangan baru. Pembayaran dividen dalam bentuk saham akan terus mengencerkan hak pemegang saham biasa. Strategy sendiri sudah menghadapi potensi dilusi dari konversi obligasi di masa depan, dan saham preferen menambah tekanan dilusi dari sisi lain.

Saham preferen juga memiliki hak pembayaran prioritas. Jika perusahaan menghadapi tekanan pembayaran utang dan biaya operasional secara bersamaan, pemegang saham preferen harus dibayar lebih dulu daripada pemegang saham biasa. Meskipun saham preferen tidak memiliki tanggal jatuh tempo tetap, kewajiban dividennya menjadi biaya tetap struktural dan mempengaruhi ambang kebangkrutan aktual perusahaan.

Pada 2024-2025, Strategy telah beralih dari model berbasis obligasi konversi berbiaya rendah ke struktur campuran yang menggabungkan obligasi konversi, saham preferen, dan penerbitan ATM. Perubahan ini memungkinkan kepemilikan Bitcoin berkembang pesat dalam waktu singkat.

5. Apa yang Terjadi Jika Strategy Gagal

Jika Strategy gagal melakukan refinancing pada tahun 2028, dampaknya pada pasar dapat diperkirakan melalui kewajiban pembayaran.

Banyak obligasi konversi yang diterbitkan pada 2024-2025 akan menghasilkan potensi pembayaran sekitar 6,4 billions dolar AS pada 2028. Jika kondisi pasar memburuk, penerbitan saham preferen, ATM, dan obligasi konversi baru tidak dapat dilakukan, perusahaan tidak punya pilihan selain menjual Bitcoin.

Dengan asumsi harga Bitcoin 90.000 dolar AS, Strategy perlu menjual sekitar 71.000 Bitcoin untuk memenuhi kewajiban ini. Ini tidak sebanding dengan skala penjualan institusi pada umumnya.

Saat ini, volume perdagangan harian pasar spot adalah 20 hingga 30 billions dolar AS. Menjual 71.000 Bitcoin pada harga 90.000 dolar AS setara dengan sekitar 6,4 billions dolar AS, sekitar 20% hingga 30% dari volume perdagangan harian. Penjualan sebesar ini dalam waktu singkat hampir pasti akan memberikan tekanan harga pada pasar.

Yang lebih mengkhawatirkan, penjualan semacam ini bukanlah peristiwa satu kali. Seiring harga Bitcoin turun, nilai aset Strategy langsung menyusut, sehingga memperburuk rasio keuangannya. Hal ini semakin membatasi kemampuan mereka untuk mengumpulkan dana dan bisa memaksa penjualan Bitcoin lebih lanjut.

Hasilnya adalah lingkaran setan: kegagalan refinancing memaksa penjualan, penjualan paksa menyebabkan harga turun, penurunan harga menurunkan nilai aset, dan perusahaan terpaksa menjual lebih banyak aset. Dinamika ini dapat membuat neraca keuangan memburuk hingga tidak dapat dipulihkan dalam beberapa kuartal saja.

Oleh karena itu, risiko struktural Strategy terkonsentrasi pada tahun 2028. Di luar jendela ini, model leverage tampak terkendali, namun jika gagal refinancing pada 2028, tekanan penjualan yang cukup untuk mempengaruhi seluruh pasar Bitcoin bisa terjadi.

Oleh karena itu, tahun 2028 tidak hanya penting bagi kelangsungan Strategy, tetapi juga sangat penting bagi potensi volatilitas seluruh ekosistem Bitcoin.

6. Strategy Relatif Stabil, Namun Pendatang Baru Menghadapi Risiko Lebih Tinggi

Narasi pasar biasanya menyederhanakan risiko DAT menjadi satu pertanyaan sederhana: apakah sebuah perusahaan dapat bertahan setiap kali harga Bitcoin turun. Namun, analisis ini menunjukkan bahwa kunci kelangsungan hidup perusahaan bukanlah volatilitas harga jangka pendek atau volatilitas saham, melainkan neraca perusahaan dan desain struktur modalnya.

Oleh karena itu, menilai perusahaan DAT tidak hanya perlu memperhatikan harga saham atau penurunan harga Bitcoin. Indikator kunci meliputi posisi ambang kebangkrutan statis, waktu tekanan pembayaran kas, serta instrumen yang digunakan untuk menutup kekurangan pendanaan. Faktor-faktor ini membantu kita memahami ketahanan struktural, bukan volatilitas jangka pendek.

Tidak semua risiko dapat diprediksi. Aliran dana ETF, kondisi makroekonomi, dan perubahan kebijakan regulasi dapat setiap saat membentuk ulang lingkungan pasar. Meski demikian, tolok ukur paling andal tetaplah ambang kebangkrutan yang tersirat dalam data keuangan dan mekanisme arus kas dasar perusahaan.

Strategy menonjol dalam hal ini. Perusahaan ini memasuki pasar Bitcoin pada 2020, bertahan dari masa suram 2022, dan pada 2024 mempercepat akumulasi melalui pendanaan leverage. Kombinasi obligasi konversi dan saham preferen membangun mekanisme buffer berlapis.

Oleh karena itu, Strategy memiliki fondasi yang relatif stabil. Sementara pendatang baru belum membangun kerangka DAT yang matang, kemampuan mereka untuk bertahan dari penurunan harga besar masih jauh dari stabil.