"Pertarungan Terakhir" dari dompet kripto: Mitos beli di dasar harga mulai runtuh

Pada kenaikan singkat yang dimulai pada bulan April, perusahaan treasury kripto menjadi kekuatan utama penambahan posisi di pasar, menyediakan "amunisi" yang terus-menerus bagi pasar. Namun, ketika pasar kripto dan harga saham mengalami penurunan bersamaan, perusahaan treasury kripto ini tampaknya semuanya serentak kehilangan daya beli.

Ketika harga menyentuh titik terendah sementara, secara logika inilah saatnya perusahaan treasury ini melakukan aksi beli di harga bawah. Namun kenyataannya, aksi pembelian justru melambat bahkan terhenti. Di balik fenomena kehilangan daya beli secara kolektif ini, bukan semata-mata karena "amunisi" habis di harga tinggi atau terjebak dalam kepanikan, melainkan karena mekanisme pembiayaan yang sangat bergantung pada premi harga saham mengalami "kelumpuhan mekanis" di siklus penurunan, sehingga "uang ada tapi tak bisa digunakan".

Ratusan Miliar "Amunisi" Terkunci

Untuk memahami mengapa perusahaan DAT ini mengalami dilema "punya uang tapi tak bisa digunakan", kita perlu menganalisis secara mendalam sumber amunisi perusahaan treasury kripto ini.

Mengambil contoh Strategy, perusahaan treasury kripto nomor satu saat ini, sumber dananya selama ini berasal dari dua arah utama: yang pertama adalah "obligasi konversi", yaitu menerbitkan obligasi dengan bunga sangat rendah untuk meminjam uang membeli kripto. Yang kedua adalah mekanisme ATM (At-The-Market), yaitu ketika harga saham Strategy memiliki premi terhadap nilai aset kripto yang dimiliki, perusahaan dapat menerbitkan saham baru untuk mendapatkan dana tambahan guna membeli bitcoin.

Sebelum tahun 2025, sumber dana utama Strategy adalah "obligasi konversi". Hingga Februari 2025, Strategy telah mengumpulkan dana sebesar 8.2 miliar dolar melalui obligasi konversi untuk membeli bitcoin. Mulai 2024, Strategy mulai secara besar-besaran menggunakan rencana penerbitan saham berdasarkan harga pasar (At-The-Market, ATM), yang lebih fleksibel, yaitu ketika harga saham lebih tinggi dari nilai aset kripto yang dimiliki, mereka dapat menerbitkan saham baru di harga pasar untuk membeli aset kripto. Pada kuartal ketiga 2024, Strategy mengumumkan rencana penerbitan saham ATM senilai 21 miliar dolar, dan pada Mei 2025 mendirikan rencana ATM kedua juga senilai 21 miliar dolar. Hingga saat ini, sisa total kuota dari rencana tersebut masih sebesar 30.2 miliar dolar.

Namun, kuota tersebut bukanlah uang tunai, melainkan kuota saham preferen kelas A dan saham biasa yang siap dijual. Bagi Strategy, untuk mengubah kuota ini menjadi uang tunai, mereka harus menjual saham tersebut di pasar. Ketika harga saham memiliki premi (misal harga saham 200 dolar, setiap saham mengandung bitcoin senilai 100 dolar), Strategy menjual saham berarti menukar saham baru menjadi uang tunai 200 dolar, lalu membeli bitcoin senilai 200 dolar, sehingga kandungan bitcoin per saham juga bertambah—ini adalah logika flywheel "amunisi tak terbatas" Strategy sebelumnya. Namun, ketika data mNAV (mNAV = kapitalisasi pasar beredar / nilai aset kripto yang dimiliki) Strategy turun di bawah 1, situasinya berbalik, menjual saham berarti menjual dengan diskon. Sejak November, data mNAV Strategy sudah lama di bawah 1. Oleh karena itu, meskipun Strategy masih memiliki banyak saham yang bisa dijual, mereka tidak dapat membeli bitcoin.

Selain itu, Strategy tidak hanya gagal menarik dana untuk membeli di harga bawah baru-baru ini, tetapi juga memilih mengumpulkan dana sebesar 1.44 miliar dolar dengan menjual saham diskon, dan mendirikan dana cadangan dividen untuk mendukung pembayaran dividen saham preferen dan bunga utang yang ada.

Sebagai model standar treasury kripto, mekanisme Strategy ini juga diadopsi oleh sebagian besar perusahaan treasury lainnya. Oleh karena itu, kita dapat melihat bahwa ketika harga aset kripto turun, alasan perusahaan treasury ini tidak membeli di harga bawah bukan karena tidak mau, melainkan karena harga saham turun terlalu banyak sehingga "gudang amunisi" terkunci.

Kekuatan Nominal Melimpah, Nyata "Punya Senjata Tanpa Peluru"

Lalu, selain Strategy, berapa banyak daya beli yang dimiliki perusahaan lain? Bagaimanapun, saat ini sudah ada ratusan perusahaan treasury kripto di pasar.

Dari kondisi pasar saat ini, meskipun jumlah perusahaan treasury kripto sangat banyak, potensi pembelian selanjutnya tidak terlalu besar. Ada dua tipe utama di sini: yang pertama adalah perusahaan yang memang sejak awal merupakan pemilik aset kripto, jumlah aset kripto yang mereka miliki terutama berasal dari kepemilikan sendiri, bukan dari penerbitan utang baru, sehingga kemampuan dan motivasi pembiayaan mereka tidak kuat, seperti Cantor Equity Partners (CEP), pemegang bitcoin terbesar ketiga dengan mNAV 1.28. Jumlah bitcoin mereka terutama berasal dari penggabungan dengan Twenty One Capital, dan sejak Juli tidak ada catatan pembelian lagi.

Tipe kedua adalah perusahaan yang menggunakan strategi mirip Strategy, namun karena harga saham baru-baru ini turun tajam, nilai mNAV mereka umumnya sudah di bawah 1. Kuota ATM perusahaan tipe ini juga terkunci, kecuali harga saham kembali naik di atas 1 agar flywheel bisa berputar lagi.

Selain penerbitan utang dan penjualan saham, ada satu "gudang amunisi" paling langsung, yaitu cadangan kas. Contohnya, BitMine, perusahaan DAT terbesar untuk ethereum, meskipun mNAV-nya juga di bawah 1, perusahaan ini tetap melanjutkan rencana pembelian baru-baru ini. Berdasarkan data 1 Desember, BitMine menyatakan masih memiliki kas tanpa jaminan sebesar 882 juta dolar. Ketua BitMine, Tom Lee, baru-baru ini mengatakan, "Kami yakin harga ethereum sudah mencapai titik terendah, BitMine telah kembali menambah posisi, minggu lalu membeli hampir 100.000 ETH, dua kali lipat dari dua minggu sebelumnya." Kuota ATM BitMine juga sangat besar, pada Juli 2025, total kuota rencana ini dinaikkan menjadi 24.5 miliar dolar, dan saat ini masih tersisa sekitar 20 miliar dolar.

Perubahan posisi BitMine

Selain itu, CleanSpark pada akhir November mengumumkan akan menerbitkan obligasi konversi senilai 1.15 miliar dolar tahun ini untuk membeli bitcoin. Perusahaan Jepang Metaplanet juga merupakan perusahaan treasury bitcoin yang cukup aktif belakangan ini, sejak November telah mengumpulkan lebih dari 400 juta dolar melalui pinjaman dengan jaminan bitcoin atau penerbitan saham baru untuk membeli bitcoin.

Dari totalnya, "amunisi nominal" (kas + kuota ATM) di pembukuan masing-masing perusahaan mencapai ratusan juta dolar, jauh melebihi siklus bull market sebelumnya. Namun dari segi "kekuatan efektif", peluru yang benar-benar bisa ditembakkan justru berkurang.

Dari "Ekspansi Leverage" ke "Bertahan dengan Pendapatan"

Selain amunisi yang terkunci, perusahaan treasury kripto ini juga mulai mengadopsi strategi investasi baru. Pada fase pasar naik, strategi mayoritas perusahaan sangat sederhana, yaitu membeli tanpa banyak pertimbangan, seiring naiknya harga kripto dan saham, mereka memperoleh lebih banyak pembiayaan, lalu terus membeli lagi. Namun seiring perubahan situasi, banyak perusahaan tidak hanya menghadapi kesulitan pembiayaan, tetapi juga harus menghadapi pembayaran bunga obligasi yang telah diterbitkan sebelumnya dan biaya operasional perusahaan.

Oleh karena itu, banyak perusahaan mulai mengalihkan perhatian ke "pendapatan kripto", yaitu dengan berpartisipasi dalam staking jaringan aset kripto untuk memperoleh pendapatan staking yang relatif stabil, dan menggunakan pendapatan ini untuk membayar bunga pembiayaan dan biaya operasional.

Di antaranya, BitMine berencana meluncurkan MAVAN (Jaringan Validator Domestik AS) pada kuartal pertama 2026 untuk memulai staking ETH. Diperkirakan bagian ini dapat memberikan pendapatan tahunan sebesar 340 juta dolar bagi BitMine. Hal serupa juga dilakukan oleh Upexi, Sol Strategies, dan perusahaan treasury jaringan Solana lainnya, yang dapat menghasilkan pendapatan tahunan sekitar 8%.

Dapat diperkirakan, selama mNAV tidak kembali ke atas 1.0, menimbun kas untuk menghadapi jatuh tempo utang akan menjadi tema utama perusahaan treasury. Tren ini juga langsung memengaruhi pemilihan aset. Karena bitcoin kurang memiliki hasil tinggi secara native, penambahan posisi oleh treasury bitcoin murni melambat, sedangkan ethereum yang dapat menghasilkan arus kas melalui staking untuk menutupi biaya bunga justru mempertahankan kecepatan penambahan posisi yang kuat.

Perpindahan preferensi aset ini pada dasarnya adalah kompromi perusahaan treasury terhadap krisis likuiditas. Ketika jalur memperoleh dana murah melalui premi harga saham tertutup, mencari aset yang menghasilkan pendapatan menjadi satu-satunya "penyelamat" untuk menjaga kesehatan neraca mereka.

Pada akhirnya, "amunisi tak terbatas" hanyalah ilusi siklus naik yang dibangun di atas premi harga saham. Ketika flywheel terkunci karena diskon, pasar harus menghadapi kenyataan pahit: perusahaan treasury ini sejak awal hanyalah amplifier tren, bukan penyelamat di saat pasar berbalik arah. Hanya ketika pasar pulih lebih dulu, keran dana baru bisa dibuka kembali.