Langsung dari Garis Depan | Pengacara Web3 Menafsirkan Perubahan Terbaru dalam Tokenisasi Saham AS

Pada waktu Amerika Serikat 15 Desember 2025, Nasdaq secara resmi mengajukan Form19b-4 kepada SEC, mengajukan perpanjangan jam perdagangan saham AS dan produk bursa menjadi 23/5 (perdagangan 23 jam per hari, 5 hari per minggu).

Namun, jam perdagangan yang diajukan oleh Nasdaq bukan sekadar perpanjangan, melainkan mengubah jam perdagangan menjadi dua sesi perdagangan resmi:

Sesi perdagangan siang (waktu Timur AS 4:00-20:00) dan sesi perdagangan malam (waktu Timur AS 21:00-4:00 keesokan harinya). Dari pukul 20:00-21:00 perdagangan dihentikan, semua pesanan yang belum selesai akan dibatalkan secara serentak selama waktu jeda.

Banyak pembaca yang melihat berita ini menjadi bersemangat, mengira apakah ini adalah persiapan AS untuk perdagangan tokenisasi saham AS 24/7? Namun, Crypto Salad telah mempelajari dokumen tersebut secara cermat, dan ingin mengatakan kepada semua, jangan terburu-buru mengambil kesimpulan, karena Nasdaq dalam dokumen tersebut menyatakan, banyak aturan perdagangan sekuritas tradisional dan pesanan kompleks tidak berlaku untuk sesi perdagangan malam, beberapa fungsi juga akan dibatasi.

Kami selalu sangat memperhatikan tokenisasi saham AS, menganggapnya sebagai salah satu target terpenting dalam tokenisasi aset dunia nyata, terutama karena berbagai tindakan resmi dari SEC (Securities and Exchange Commission) AS yang terus bermunculan akhir-akhir ini.

Dokumen pengajuan ini membuat semua orang kembali menantikan tokenisasi saham AS, karena AS ingin mendekatkan jam perdagangan sekuritas ke pasar aset digital 24/7. Namun, jika dilihat lebih detail:

Dokumen Nasdaq ini sama sekali tidak menyebutkan soal tokenisasi, hanya merupakan reformasi sistem untuk sekuritas tradisional.

Jika Anda ingin memahami lebih dalam tentang tindakan Nasdaq, Crypto Salad dapat menulis artikel khusus untuk membahasnya secara detail. Namun hari ini, kami ingin membahas berita yang benar-benar terkait dengan tokenisasi saham AS—

SEC secara resmi “mengizinkan” raksasa pusat kustodian sekuritas AS untuk mencoba menyediakan layanan tokenisasi.

Pada waktu Amerika Serikat 11 Desember 2025, staf Divisi Perdagangan dan Pasar SEC mengeluarkan “No-Action Letter (NAL)” kepada DTCC, dan kemudian dipublikasikan di situs resmi SEC. Surat tersebut secara jelas menyatakan, dengan syarat tertentu, SEC tidak akan mengambil tindakan penegakan hukum terhadap DTC yang menyediakan layanan tokenisasi terkait sekuritas kustodiannya.

Sekilas, banyak pembaca mengira SEC secara resmi “membebaskan” penggunaan teknologi tokenisasi pada saham AS. Namun, jika diperhatikan lebih lanjut, kenyataannya sangat berbeda.

Lalu, apa sebenarnya isi surat ini? Sampai di mana perkembangan terbaru tokenisasi saham AS? Mari kita mulai dari tokoh utama dalam surat ini:

I. Siapa DTCC dan DTC?

DTCC, singkatan dari Depository Trust & Clearing Corporation, adalah sebuah perusahaan grup di Amerika Serikat, yang membawahi berbagai lembaga yang bertanggung jawab atas kustodian, kliring saham, dan kliring obligasi.

DTC, singkatan dari Depository Trust Company, adalah anak perusahaan DTCC, juga merupakan lembaga kustodian sekuritas terpusat terbesar di AS, bertanggung jawab atas penyimpanan terpusat saham, obligasi, dan sekuritas lainnya, serta penyelesaian dan pemindahan kepemilikan. Saat ini, skala kustodian dan pencatatan aset sekuritasnya melebihi 100 triliun dolar AS, Anda dapat menganggap DTC sebagai administrator buku besar seluruh pasar saham AS.

II. Apa hubungan DTC dengan tokenisasi saham AS?

Pada awal September 2025, berita tentang Nasdaq yang mengajukan permohonan ke SEC untuk menerbitkan saham dalam bentuk tokenisasi? Dalam pengajuan tersebut, DTC sudah disebutkan.

Nasdaq menyatakan bahwa satu-satunya perbedaan antara saham tokenisasi dan saham tradisional adalah pada proses kliring dan penyelesaian pesanan oleh DTC.

(Gambar di atas diambil dari proposal pengajuan Nasdaq)

Agar lebih mudah dipahami, kami membuat diagram alur, bagian berwarna biru adalah bagian yang diajukan untuk diubah oleh Nasdaq dalam proposal September tahun ini. Terlihat jelas bahwa DTC adalah institusi kunci dalam implementasi dan operasional tokenisasi saham AS.

III. Apa isi “No-Action Letter” yang baru diumumkan?

Banyak orang langsung menyamakan dokumen ini dengan persetujuan SEC agar DTC menggunakan blockchain untuk pencatatan saham AS, padahal ini tidak sepenuhnya akurat. Untuk memahaminya dengan benar, Anda harus mengenal satu pasal dalam “Securities Exchange Act” AS:

Pasal 19(b) dari “Securities Exchange Act of 1934” mengatur bahwa setiap organisasi pengatur mandiri (termasuk lembaga kliring) yang mengubah aturan atau pengaturan bisnis utama, harus mengajukan permohonan perubahan aturan kepada SEC dan mendapat persetujuan.

Kedua proposal Nasdaq diajukan berdasarkan ketentuan ini.

Namun, proses pengajuan aturan biasanya sangat lama, bisa memakan waktu berbulan-bulan, maksimal hingga 240 hari. Jika setiap perubahan harus diajukan dan disetujui, biaya waktu akan sangat besar. Oleh karena itu, agar uji coba tokenisasi sekuritasnya dapat berjalan lancar, DTC mengajukan permohonan pembebasan dari kewajiban sepenuhnya mengikuti proses pengajuan 19b selama masa uji coba, dan SEC menyetujuinya.

Artinya, SEC hanya sementara membebaskan DTC dari sebagian kewajiban pengajuan prosedural, bukan secara substansial mengizinkan penerapan teknologi tokenisasi di pasar sekuritas.

Lalu, bagaimana perkembangan tokenisasi saham AS selanjutnya? Kita perlu memahami dua pertanyaan berikut:

(1) Uji coba apa yang dapat dilakukan DTC tanpa pengajuan?

Saat ini, pencatatan kustodian saham AS menggunakan model operasi seperti ini: misalnya broker memiliki akun di DTC, DTC akan menggunakan sistem terpusat untuk mencatat setiap pembelian, penjualan, dan kepemilikan saham. Kali ini, DTC mengusulkan, bisakah kami menawarkan opsi kepada broker, agar catatan kepemilikan saham ini juga dicatat ulang dalam bentuk token blockchain?

Secara operasional, pertama-tama peserta harus mendaftarkan dompet yang memenuhi syarat dan diakui oleh DTC (Registered Wallet). Setelah peserta mengirimkan instruksi tokenisasi ke DTC, DTC akan melakukan tiga hal:

a) Memindahkan saham tersebut dari akun asal ke kolam buku besar;

b) Mencetak token di blockchain;

c) Mengirimkan token ke dompet peserta tersebut, yang mewakili hak kepemilikan peserta atas sekuritas tersebut.

Setelah itu, token ini dapat dipindahkan langsung antar broker tanpa perlu setiap transfer melalui buku besar terpusat DTC. Namun, semua transfer token akan dipantau dan dicatat secara real-time oleh sistem off-chain bernama LedgerScan milik DTC, dan catatan LedgerScan akan menjadi buku besar resmi DTC. Jika peserta ingin keluar dari status tokenisasi, mereka dapat kapan saja mengirimkan instruksi “de-tokenisasi” ke DTC, DTC akan membakar token dan mengembalikan hak sekuritas ke akun tradisional.

NAL juga menjelaskan secara rinci batasan teknis dan manajemen risiko, termasuk: token hanya dapat dipindahkan antar dompet yang disetujui DTC, sehingga DTC bahkan memiliki wewenang untuk memaksa transfer atau membakar token dalam dompet dalam situasi tertentu, sistem token dan sistem kliring inti DTC benar-benar terpisah, dan sebagainya.

(2) Apa makna surat ini?

Dari sisi hukum, Crypto Salad ingin menekankan bahwa NAL tidak sama dengan otorisasi hukum atau perubahan aturan, tidak memiliki kekuatan hukum yang berlaku umum, dan hanya mewakili sikap penegakan hukum staf SEC dalam kondisi fakta dan asumsi tertentu.

Sistem hukum sekuritas AS tidak memiliki aturan terpisah yang “melarang penggunaan blockchain untuk pencatatan”. Regulator lebih memperhatikan apakah setelah menggunakan teknologi baru, struktur pasar yang ada, tanggung jawab kustodian, manajemen risiko, dan kewajiban pelaporan masih terpenuhi.

Selain itu, dalam sistem pengawasan sekuritas AS, surat seperti NAL telah lama dianggap sebagai indikator penting sikap regulator, terutama jika subjeknya adalah lembaga keuangan sistemik seperti DTC, makna simbolisnya bahkan lebih besar daripada bisnis spesifik itu sendiri.

Dari isi yang diungkapkan, syarat pengecualian SEC kali ini sangat jelas: DTC bukan menerbitkan atau memperdagangkan sekuritas langsung di blockchain, melainkan merepresentasikan hak sekuritas yang sudah ada dalam sistem kustodian mereka dalam bentuk tokenisasi.

Token semacam ini sebenarnya adalah “pemetaan hak” atau “ekspresi buku besar”, digunakan untuk meningkatkan efisiensi pemrosesan backend, bukan mengubah sifat hukum atau struktur kepemilikan sekuritas. Layanan terkait dijalankan di lingkungan terkendali dan blockchain berizin, peserta, cakupan penggunaan, dan arsitektur teknis semuanya dibatasi secara ketat.

Crypto Salad berpendapat, sikap regulator ini sangat masuk akal. Aset on-chain paling rentan terhadap kejahatan keuangan seperti pencucian uang dan penggalangan dana ilegal, teknologi tokenisasi adalah teknologi baru, tetapi tidak boleh menjadi alat kejahatan. Regulator perlu mengakui potensi aplikasi blockchain dalam infrastruktur sekuritas, sekaligus menjaga batas sistem hukum sekuritas dan kustodian yang ada.

IV. Perkembangan terbaru tokenisasi saham AS

Diskusi tentang tokenisasi saham AS telah mulai beralih dari “apakah sesuai regulasi” ke “bagaimana mewujudkannya”. Jika kita mengurai praktik di pasar saat ini, setidaknya ada dua jalur paralel dengan logika berbeda yang sedang terbentuk:

• Diwakili oleh DTCC dan DTC, adalah jalur tokenisasi yang dipimpin oleh pendapat resmi, dengan tujuan utama meningkatkan efisiensi penyelesaian, rekonsiliasi, dan perputaran aset, serta melayani institusi dan pelaku pasar grosir. Dalam model ini, tokenisasi hampir “tidak terlihat”, bagi investor akhir, saham tetaplah saham, hanya sistem backend yang mengalami peningkatan teknologi.
• Berbeda dengan itu adalah peran front-end yang mungkin dimainkan oleh broker dan platform perdagangan. Contohnya Robinhood, MSX, yang dalam beberapa tahun terakhir terus mengeksplorasi produk di bidang aset kripto, perdagangan saham fraksional, dan perpanjangan jam perdagangan. Jika tokenisasi saham AS secara regulasi semakin matang, platform semacam ini secara alami memiliki keunggulan sebagai pintu masuk pengguna. Bagi mereka, tokenisasi bukan berarti merombak model bisnis, melainkan lebih sebagai perpanjangan teknologi dari pengalaman investasi yang ada, misalnya penyelesaian yang lebih mendekati real-time, pemecahan aset yang lebih fleksibel, serta integrasi bentuk produk lintas pasar. Tentu saja, semua ini tetap bergantung pada kerangka regulasi yang semakin jelas. Eksplorasi semacam ini biasanya berada di batas regulasi, penuh risiko dan inovasi, nilainya bukan pada skala jangka pendek, melainkan pada verifikasi bentuk pasar sekuritas generasi berikutnya. Secara realistis, mereka lebih seperti menyediakan sampel untuk evolusi sistem, bukan langsung menggantikan pasar saham AS yang ada.

Agar lebih mudah dipahami, silakan lihat gambar perbandingan berikut:

V. Pandangan Crypto Salad

Dari sudut pandang yang lebih makro, masalah yang benar-benar ingin dipecahkan oleh tokenisasi saham AS bukanlah mengubah saham menjadi “koin”, melainkan bagaimana meningkatkan efisiensi perputaran aset, menurunkan biaya operasional, dan menyediakan antarmuka untuk kolaborasi lintas pasar di masa depan, dengan tetap menjaga kepastian hukum dan keamanan sistem. Dalam proses ini, kepatuhan, teknologi, dan struktur pasar akan terus bersaing secara paralel, dan jalur evolusinya pasti bertahap, bukan radikal.

Dapat diperkirakan, tokenisasi saham AS tidak akan secara fundamental mengubah cara kerja Wall Street dalam waktu singkat, tetapi sudah menjadi proyek penting dalam agenda infrastruktur keuangan AS. Interaksi antara SEC dan DTCC kali ini lebih seperti “uji coba” di tingkat sistem, yang menetapkan batas awal untuk eksplorasi yang lebih luas ke depan. Bagi pelaku pasar, ini mungkin bukan akhir, melainkan titik awal yang benar-benar layak untuk terus diamati.