Dall'evento di airdrop di XPL, esplorando il futuro del Perp Protocol in un mercato delle commissioni da 300 miliardi di dollari

Fonte: AZEx Community

1. Revisione Storica: Cosa è Successo Esattamente?

Nelle prime ore del 26 agosto, XPL ha vissuto alcuni minuti di "montagne russe" su Hyperliquid:

05:36 Un grande ordine di acquisto ha spazzato il book degli ordini, con dimensioni di transazione che vanno da decine di migliaia a centinaia di migliaia di dollari, facendo salire rapidamente il prezzo di XPL.

05:36–05:55 Il prezzo di riferimento, dominato dall’abbinamento interno, è salito ben oltre il riferimento esterno CEX, causando la caduta di molte posizioni short sotto il margine di mantenimento. Il sistema ha avviato la liquidazione: gli ordini di liquidazione hanno colpito direttamente il book, formando un ciclo di feedback positivo "spazzata del book → liquidazione → nuova spazzata del book", spingendo continuamente verso l’alto il prezzo di XPL.

05:55 Il prezzo è schizzato a un picco, con un aumento di quasi +200% in pochi minuti, mentre gli account whale hanno realizzato profitti, guadagnando oltre 16 milioni di dollari in un solo minuto. Alcuni account short sono stati liquidati per milioni di dollari in pochi minuti.

05:56 La profondità di mercato si è ripresa e il prezzo è crollato rapidamente, riportando il mercato dei futures XPL alla "normalità", ma un gruppo di account short aveva già perso tutto. Quasi contemporaneamente, anche il prezzo perpetuo di ETH sulla piattaforma Lighter ha subito un flash crash, scendendo brevemente a 5.100 dollari.

Questo indica che non si è trattato di un problema limitato a una singola piattaforma, ma di un’esposizione concentrata dei rischi strutturali dell’intero sistema di contratti perpetui DeFi.

2. Quali Sono State le Conseguenze di Queste Situazioni?

Le whale hanno realizzato enormi profitti, gli short hanno subito gravi perdite. Anche gli hedger a basso leverage sono stati colpiti.

Molti pensavano che l’hedging a leva 1x equivalesse a "nessun rischio". Tuttavia, in questo evento, anche uno short a leva 1x con collaterale abbondante è stato liquidato durante il flash crash, con perdite di milioni di dollari. Questo ha portato molti utenti alla conclusione di "evitare tali mercati isolati" in futuro. Tuttavia, la realtà è molto più complessa di così.

3. Problema Centrale: Difetto Strutturale del Modello Order Book

Dopo l’evento XPL, molte discussioni si sono concentrate su "dipendenza da un singolo oracolo" o "mancanza di limiti di posizione". Tuttavia, questi non affrontano il problema centrale.

Il protocollo Perp stesso ha diversi percorsi di implementazione:

Orderbook (Guidato dal Book degli Ordini)

Peer-to-Pool (Pool-to-Pool)

Così come la forma ibrida di AMM

Il problema odierno riguarda l’implementazione basata sul book degli ordini. I suoi difetti strutturali sono i seguenti:

Profondità Effettiva vs. Distribuzione dei Token

1. Il book degli ordini può sembrare profondo, ma la reale profondità effettiva che può sostenere dipende dalla distribuzione dei token.

2. Quando i token sono concentrati nelle mani di pochi grandi detentori, anche un piccolo movimento di prezzo può innescare una reazione a catena.

Ancoraggio del Prezzo Basato su Scambi On-chain

1. In un mercato debole, gli scambi on-chain dettano direttamente il prezzo di riferimento.

2. Anche con un oracolo, finché il punto di ancoraggio spot esterno non è abbastanza forte, questa dipendenza rimane un punto debole.

Liquidazione e Book degli Ordini Creano un Ciclo di Feedback Positivo

1. Le liquidazioni devono entrare nel book degli ordini → spingono ulteriormente i prezzi → innescano altre liquidazioni.

2. In un mercato poco liquido, questo non è un evento accidentale ma una "fuga inevitabile".

Per quanto riguarda misure come "impostare limiti di posizione per utente", sono essenzialmente inutili. Perché le posizioni possono essere facilmente suddivise su più sub-account o wallet, i rischi a livello di mercato persistono comunque. Pertanto, il front-running non è la manipolazione di un villain, ma piuttosto il destino del meccanismo order book in condizioni di bassa liquidità.

4. Tornare alle Basi: Cosa Risolve Davvero il Contratto Perpetuo?

Quando dici: "Voglio andare long su ETH", cosa succede realmente dietro le quinte?

- Nel trading spot, spendi 1000U per acquistare ETH, guadagnando se sale e perdendo se scende.

- Nei contratti perpetui, metti 1000U come margine, puoi aprire una posizione long 10x, sfruttando una posizione da 10.000U, amplificando i guadagni ma anche i rischi.

Ecco due domande chiave da porsi:

Da dove vengono i soldi?

I tuoi profitti provengono inevitabilmente dalla controparte (venditore short) o dal pool di liquidità fornito dagli LP.

Chi determina il prezzo?

Mercati Tradizionali: Le transazioni sul book degli ordini riflettono direttamente il prezzo, più acquisti fanno salire il prezzo. Questo è il meccanismo di feedback del trend di mercato.

Perpetui On-chain: La maggior parte dei protocolli (come GMX) non ha un proprio motore di abbinamento ma si affida ai prezzi degli oracoli CEX.

5. Problemi con i Modelli Oracle

Il prezzo di un oracolo solitamente deriva dal trading spot su un CEX, il che significa che il volume di trading on-chain non può influenzare il prezzo.

Sebbene gli oracoli abbiano ritardi, il problema più fondamentale è:

Hai una posizione on-chain da 100 milioni di U, e non c’è un volume di trading corrispondente nel mercato spot esterno.

In altre parole, la domanda di trading on-chain non può a sua volta influenzare il prezzo, e il rischio viene "accumulato" nel sistema.

Questo è l’opposto del modello order book: il feedback del prezzo del book è troppo rapido, rendendolo suscettibile a manipolazioni; il feedback del prezzo dell’oracolo è in ritardo, e il rischio viene facilmente ritardato nel rilascio.

6. Basis e Funding Rate

Questo introduce un’altra questione chiave: come correggere lo spread (basis) tra prezzi spot e derivati?

Nei mercati tradizionali, se ci sono molte più posizioni long che short, il prezzo del derivato sarà superiore a quello spot.

I contratti perpetui introducono un meccanismo di funding rate per regolare:

Troppe posizioni long → funding rate positivo, i long pagano gli short;

Troppe posizioni short → funding rate negativo, gli short pagano i long.

In teoria, il funding rate può ancorare il prezzo del derivato a quello spot.

Tuttavia, nei perpetui on-chain, la situazione è più complessa: se la profondità del mercato spot è insufficiente, anche con un funding rate elevato, lo spread potrebbe non essere corretto. Soprattutto per asset di nicchia, i derivati on-chain possono deviare dai prezzi spot nel lungo termine, diventando un "mercato ombra" quasi indipendente.

7. L’Illusione della Liquidità On-Chain

Molti credono che solo gli asset di nicchia siano facilmente manipolabili, e che gli asset principali non abbiano problemi. Ma il fatto è: la reale profondità della liquidità spot on-chain è molto inferiore a quanto si immagini.

Prendiamo i primi tre token di ogni ecosistema:

- Su Arbitrum, i token principali diversi da ETH spesso hanno una profondità spot on-chain entro uno spread dello 0,5% solitamente solo di pochi milioni di dollari.

- Su DEX di punta come Uniswap, anche per token come UNI, il "token dell’ecosistema", la profondità spot on-chain è insufficiente a sostenere impatti istantanei da decine di milioni di dollari.

Cosa significa questo?

La profondità effettiva è spesso molto inferiore a quella del book, soprattutto quando i token sono concentrati, la resilienza reale è ancora più debole.

In questo ambiente, la soglia per la manipolazione dei prezzi non è alta. Anche i primi tre token di un ecosistema possono essere facilmente spinti su o giù in condizioni di mercato estreme.

In altre parole, il rischio strutturale dei perpetui on-chain non è una "peculiarità" del mercato di nicchia, ma la "norma" dell’intero ecosistema.

8. Direzione della Progettazione dei Protocolli di Prossima Generazione

Da questo evento di needle-drop di XPL, possiamo vedere più chiaramente che il problema non è una vulnerabilità di una piattaforma specifica, ma piuttosto la contraddizione strutturale tra l’attuale order book e la liquidità on-chain.

Pertanto, quando si discute della "nuova generazione di protocolli Perp", almeno tre direzioni meritano di essere esplorate:

1. Gestione del Rischio Preventiva: Ogni apertura, swap, aggiunta/rimozione di liquidità e aggiustamento di posizione dovrebbe simulare in anticipo la salute del mercato post-esecuzione. Se il rischio supera una soglia, dovrebbe essere proattivamente limitato o aggiustato, invece di aspettare che la posizione scenda sotto il margine di mantenimento e liquidare passivamente.

2. Interazione con il Pool Spot: Gli attuali modelli on-chain forniscono feedback troppo rapido (order book) o in ritardo (oracolo). Una direzione migliore è stabilire un’interazione tra la posizione del contratto e il pool spot, dove durante l’accumulo di rischio, i cambiamenti nella profondità del mercato spot possono fungere da buffer o diluizione. Questo approccio evita congestioni di latenza e riduce i flash crash.

3. Protezione Prioritaria degli LP: Che si tratti di order book o Peer-to-Pool, gli LP sono l’anello più vulnerabile. Il nuovo protocollo deve incorporare meccanismi di controllo del rischio per gli LP a livello di protocollo, rendendo i rischi degli LP trasparenti e controllabili, invece di lasciarli come ultima linea di difesa.

9. Esplorazione e Opportunità nella Pratica

Stabilire una direzione è facile, ma implementarla è una sfida.

Tuttavia, alcuni nuovi tentativi sono già in corso:

Gestione del Rischio Preventiva: Simulare la salute del mercato prima dell’esecuzione del trade per filtrare i rischi in anticipo.

Interazione tra Contratto e Pool Spot: Fornire feedback tra posizioni e liquidità spot per evitare congestioni di rischio o flash crash.

Protezione Prioritaria degli LP: Incorporare controlli di rischio per gli LP a livello di protocollo invece di lasciarli come backstop passivi.

Allo stesso tempo, non possiamo ignorare un fatto importante di mercato:

Il mercato dei contratti perpetui genera oltre 300 billions di dollari in commissioni e ricavi ogni anno. Storicamente, questi ricavi sono stati condivisi principalmente tra pochi exchange centralizzati e market maker professionali. Se il nuovo protocollo riuscirà a integrare la tecnologia AMM, suddividendo il "market-making" nella fornitura di liquidità in pool, allora più partecipanti ordinari potranno prendere parte a questo dividendo di mercato. Questa non è solo un’innovazione nella gestione del rischio, ma anche una ristrutturazione dei meccanismi di incentivo.

Durante queste esplorazioni, alcuni nuovi progetti hanno anche iniziato a provare percorsi diversi. Ad esempio, AZEx, basato sul meccanismo Uniswap v4 Hook, sta tentando di combinare "controllo del rischio pre-esecuzione + funding rate dinamico + freeze del mercato in casi estremi" con la "condivisione delle commissioni del pool LP".

10. Conclusione

L’Incidente di Needle Insertion di XPL ci ricorda: il rischio non sta nel grafico ma nel protocollo.

Oggi i contratti perpetui DeFi sono per lo più guidati dal book degli ordini. Finché la liquidità è insufficiente e i token sono concentrati, una storia simile è destinata a ripetersi.

La vera competizione del prossimo protocollo Perp non sta in UI, punti o commissioni, ma in: Possiamo progettare un nuovo protocollo Perp che formi un ciclo chiuso di "scoperta del prezzo, controllo del rischio, protezione degli LP", invece di ripetere fughe di massa in condizioni di mercato estreme? Possiamo redistribuire la quota di commissioni di mercato da 300 billions di dollari dalle mani di pochi a più partecipanti?

Il protocollo di prossima generazione deve non solo affrontare il problema del rischio, ma anche riallocare i dividendi. Chi riuscirà a raggiungere questi due punti avrà l’opportunità di definire la prossima generazione del mercato dei contratti perpetui DeFi.