I dati non agricoli di settembre subiranno un'altra "forte revisione al ribasso" e apriranno la porta a un "taglio dei tassi di 50 punti base"?

　　Wall Street Insights

　　Goldman Sachs e Standard Chartered Bank avvertono che i dati mensili sull’occupazione non agricola degli Stati Uniti potrebbero essere stati sovrastimati di 40.000-70.000 posti di lavoro. Il 9 settembre, il Dipartimento del Lavoro degli Stati Uniti pubblicherà la revisione annuale di riferimento dei dati sull’occupazione non agricola; questa revisione potrebbe ridurre in una sola volta tra 550.000 e 800.000 posti di lavoro sovrastimati, spingendo la Federal Reserve a seguire l’esempio dello scorso settembre e a optare nuovamente per un taglio dei tassi di interesse di 50 punti base.

　　I dati sull’occupazione degli Stati Uniti potrebbero subire un’altra drastica revisione al ribasso, aprendo la strada a un taglio dei tassi di 50 punti base a settembre.

　　Il 9 settembre, il Dipartimento del Lavoro degli Stati Uniti (BLS) pubblicherà la revisione annuale di riferimento dei dati sull’occupazione non agricola. Secondo le proiezioni di Goldman Sachs, Standard Chartered Bank e altri, questa potrebbe essere una “correzione” significativa fino a 550.000-800.000 posti di lavoro, che colpirebbe direttamente la fiducia del mercato nel mercato del lavoro statunitense e potrebbe costringere la Federal Reserve, come lo scorso settembre, a effettuare un taglio dei tassi di 50 punti base.

　　Ci sono due principali motivi per questa significativa revisione al ribasso. Il primo è la distorsione del modello “nascita-morte”, che sovrastima i posti di lavoro creati dalle nuove imprese. Il secondo è la forte diminuzione dell’immigrazione illegale, che porta a una sovrastima sistematica della popolazione attiva. Secondo le stime, questi bias fanno sì che l’occupazione reale sia sovrastimata di 40.000-70.000 posti di lavoro al mese, equivalenti a un aumento fittizio annuale di 550.000-800.000 posti di lavoro.

　　Il significato dietro a ciò è molto rilevante. Un trader senior di Goldman Sachs ha dichiarato che ora la chiave che determina il ritmo di Powell non è più l’inflazione, ma l’occupazione. Se questa revisione sarà simile a quella dello scorso settembre (quando il BLS ha rivisto al ribasso di 800.000 posti di lavoro e la Federal Reserve ha subito tagliato i tassi di 50 punti base), Powell potrebbe trovarsi nuovamente di fronte alla scelta di “tagliare i tassi di 50 punti base in una sola volta”, anche solo per “dimostrare la propria integrità” — ovvero che il taglio dei tassi dello scorso anno non era un compromesso politico, ma basato su un reale rallentamento economico.

　　Standard Chartered Bank stima che i dati NFP pubblicati dal BLS siano superiori di 70.000 posti di lavoro al mese rispetto alla realtà

　　Goldman Sachs sottolinea che la principale fonte di distorsione dei dati sull’occupazione è il modello “nascita-morte” utilizzato a lungo dal BLS. Questo modello serve a stimare il numero di posti di lavoro creati dalle nuove imprese, ma non si basa su dati reali di registrazione o pagamento delle tasse delle imprese, bensì su stime modellistiche, che tendono a sovrastimare sistematicamente la crescita dell’occupazione. Al contrario, QCEW (Quarterly Census of Employment and Wages) e BDM (Business Employment Dynamics), basati sui dati reali di pagamento dell’assicurazione contro la disoccupazione da parte delle imprese, sono considerati lo “standard d’oro” più affidabile.

　　Goldman Sachs, utilizzando un proprio modello combinato con i dati BED e informazioni aziendali ad alta frequenza, ha scoperto che nella seconda metà del 2024 il modello BLS ha effettivamente sovrastimato la crescita dell’occupazione, in media di 45.000 posti di lavoro al mese. Sebbene il BLS abbia recentemente leggermente aggiustato i parametri del modello e abbia riflesso una stabilizzazione del numero di nuove imprese, la deviazione rimane significativa.

　　Steven Englander di Standard Chartered Bank definisce ancora più direttamente il modello “nascita-morte” come una “foglia di fico dei dati”. Stima che i dati NFP pubblicati dal BLS siano superiori di 70.000 posti di lavoro al mese rispetto alla realtà.

　　Secondo la sua analisi, dall’inizio del 2024 ad oggi, le vecchie imprese hanno aggiunto solo 25.000 posti di lavoro al mese, mentre il BLS stima che le “nuove imprese” contribuiscano con oltre 100.000 posti di lavoro al mese. Tuttavia, i dati BDM mostrano che il contributo reale delle nuove imprese rappresenta solo il 20% di tutti i nuovi posti di lavoro, molto inferiore all’ipotesi del BLS. Ancora più grave, nel 2024 il numero di posti di lavoro creati dalle nuove imprese è inferiore al 20% di quello del 2022; se il modello riflettesse questa realtà, i dati NFP sarebbero inferiori di almeno 70.000 posti di lavoro al mese.

　　Englander sottolinea inoltre che, per mantenere un equilibrio di base nel mercato del lavoro, il “livello ragionevole” dei dati sull’occupazione non agricola dovrebbe essere di 170.000 posti di lavoro al mese: 100.000 derivanti dalla crescita naturale reale, 70.000 dalla parte sovrastimata dal modello.

　　Vale la pena notare che, sebbene il BDM sia in ritardo (gli ultimi dati arrivano solo al 2024), come il QCEW, costituisce la base dati utilizzata dal Dipartimento del Lavoro degli Stati Uniti per la revisione annuale di riferimento, la cui autorevolezza supera di gran lunga quella dei dati campionari sull’occupazione non agricola. La revisione di riferimento dei dati sull’occupazione che il BLS pubblicherà il 9 settembre si basa proprio su questi dati. Una volta che la revisione rifletterà la tendenza reale mostrata dal BDM, i dati sull’occupazione non agricola potrebbero essere ridotti in una sola volta di 550.000-800.000 posti di lavoro, con un impatto enorme sulla fiducia del mercato e sulle prospettive di politica monetaria.

　　Cinque segnali: i dati sull’occupazione sono stati sopravvalutati da tempo

　　Goldman Sachs sottolinea che, oltre alla sovrastima causata dal modello “nascita-morte”, ci sono almeno altri cinque motivi che indicano ulteriori gravi problemi nei dati.

　　1. Diminuzione dell’immigrazione illegale

　　Goldman Sachs stima che negli ultimi mesi il numero di immigrati illegali sia diminuito in modo significativo. L’immigrazione illegale ha un impatto notevole sull’offerta di forza lavoro. L’ondata migratoria tra il 2022 e il 2024 ha portato a un’impennata della domanda di lavoro, ma ora che l’immigrazione è rallentata, anche la reale necessità di nuovi posti di lavoro è diminuita. Se il BLS continua a stimare la domanda di lavoro secondo le vecchie ipotesi sull’immigrazione, la stima sarà chiaramente troppo alta.

　　2. Il modello di aggiustamento stagionale può interpretare erroneamente le tendenze

　　Il modello di aggiustamento stagionale spesso interpreta erroneamente i cambiamenti reali delle tendenze come fluttuazioni stagionali all’inizio. Solo in seguito, quando si conferma che la tendenza si è effettivamente deteriorata, il modello corregge retroattivamente i dati precedenti verso il basso.

　　3. Storicamente, durante i rallentamenti economici, i dati grezzi sono sempre stati rivisti al ribasso in seguito

　　L’esperienza storica mostra che, durante i periodi di rallentamento economico, i dati grezzi iniziali sull’occupazione vengono quasi sempre rivisti al ribasso in seguito. Questo fenomeno si è verificato in ogni recessione economica dal 1979 (tranne una volta).

　　4. I dati ADP mettono in dubbio l’esagerazione del BLS per il settore sanitario

　　ADP, uno dei principali fornitori di dati salariali degli Stati Uniti, mostra che la crescita dell’occupazione nel settore sanitario è molto meno forte di quanto riportato dal BLS. Negli ultimi tre mesi, i nuovi posti di lavoro nel settore sanitario hanno rappresentato più della crescita totale dell’occupazione non agricola. ADP e gli analisti del settore ritengono che la situazione reale sia meno esagerata di quanto affermato dal BLS, probabilmente una via di mezzo tra le due stime.

　　5. L’indagine sulle famiglie ha sovrastimato l’immigrazione e l’occupazione

　　Attualmente, l’indagine sulle famiglie potrebbe aver sovrastimato la crescita della popolazione statunitense e quella dell’occupazione. Le stime sull’immigrazione utilizzate all’inizio dell’anno erano ragionevoli, ma ora sono molto sovrastimate. L’attuale modello ipotizza che la popolazione degli Stati Uniti cresca di un milione di persone all’anno, una stima probabilmente troppo alta. Questo potrebbe portare i dati di crescita dell’occupazione nell’indagine sulle famiglie a essere sovrastimati di circa 50.000 posti di lavoro al mese.

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