Chi controlla il flusso delle transazioni, controlla anche i diritti sui profitti delle stablecoin? L'asta di USDH dà il via a un nuovo ordine

Parliamo dell’evento molto discusso dell’asta per la stablecoin $USDH di @HyperliquidX.

In superficie sembra una battaglia di interessi tra diversi emittenti come Frax, Sky, Native Market, ma in realtà si tratta di una “asta pubblica” del diritto di conio delle stablecoin, che potrebbe cambiare le regole del gioco del mercato delle stablecoin in futuro.

Unendo le riflessioni di @0xMert_, condivido alcuni punti di vista:

1) La lotta per il diritto di conio di USDH ha messo in luce il conflitto fondamentale tra la domanda di stablecoin native da parte delle applicazioni decentralizzate e la necessità di una liquidità unificata delle stablecoin.

In parole semplici, ogni protocollo principale cerca di avere il proprio “diritto di stampare denaro”, ma questo inevitabilmente porta a una frammentazione della liquidità.

Per questo problema, Mert ha proposto due soluzioni:

1. “Allineare” le stablecoin dell’ecosistema, ovvero tutti concordano di utilizzare una sola stablecoin condivisa e di dividere i profitti in proporzione. Ma qui nasce il problema: se l’attuale USDC o USDT sono considerate le stablecoin più condivise e allineate, sarebbero disposte a cedere una grande parte dei loro profitti alle DApps?

2. Costruire una liquidità condivisa per le stablecoin (modello M0), utilizzando una logica Crypto Native per creare uno strato di liquidità unificato, come Ethereum come layer di interoperabilità, permettendo lo scambio senza soluzione di continuità tra varie stablecoin native. Tuttavia, chi si farà carico dei costi operativi di questo strato di liquidità? Chi garantirà l’ancoraggio tra le diverse architetture delle stablecoin? E come si risolveranno i rischi sistemici causati dalla perdita di ancoraggio di alcune stablecoin?

Queste due soluzioni sembrano ragionevoli, ma possono solo risolvere il problema della frammentazione della liquidità, perché una volta considerati gli interessi di ogni emittente, la logica non regge più.

Circle guadagna decine di miliardi di dollari ogni anno grazie al 5,5% di rendimento dei titoli di stato, perché dovrebbe condividere questi profitti con un protocollo come Hyperliquid? In altre parole, quando Hyperliquid ha la possibilità di separarsi dagli emittenti tradizionali e diventare indipendente, il modello di “vittoria facile” di emittenti come Circle sarà messo in discussione.

L’evento dell’asta USDH può essere visto come una dimostrazione contro l’“egemonia” degli emittenti tradizionali di stablecoin? Secondo me, non importa se la ribellione avrà successo o meno, ciò che conta è il momento in cui ci si solleva.

2) Perché dico questo? Perché il diritto ai profitti delle stablecoin alla fine tornerà nelle mani di chi crea valore.

Nel modello tradizionale di emissione delle stablecoin, Circle e Tether fanno essenzialmente da intermediari: gli utenti depositano fondi, loro li usano per acquistare titoli di stato o depositarli su Coinbase per ottenere interessi fissi, ma la maggior parte dei profitti resta nelle loro mani.

Chiaramente, l’evento USDH vuole mostrare che questa logica ha un bug: chi crea veramente valore sono i protocolli che gestiscono le transazioni, non semplicemente gli emittenti che detengono asset di riserva. Dal punto di vista di Hyperliquid, che gestisce oltre 5 miliardi di dollari di transazioni al giorno, perché dovrebbe cedere oltre 200 milioni di dollari annui di rendimenti sui titoli di stato a Circle?

In passato, la priorità delle stablecoin era la “sicurezza e il mantenimento del peg”, quindi era giusto che emittenti come Circle, che sostenevano alti “costi di compliance”, godessero di questi profitti.

Ma con la maturazione del mercato delle stablecoin e la crescente chiarezza del quadro normativo, questi profitti tenderanno a essere trasferiti a chi crea valore.

Quindi, secondo me, il significato dell’asta USDH sta nel definire una nuova regola di distribuzione del valore delle stablecoin: chi controlla la reale domanda di transazioni e il traffico degli utenti, ha la priorità nella distribuzione dei profitti;

3) Quale sarà quindi l’Endgame: le application chain domineranno la scena e gli emittenti diventeranno “fornitori di servizi di backend”?

Mert ha menzionato una terza soluzione molto interessante: lasciare che le application chain generino reddito, mentre i profitti degli emittenti tradizionali tendono a zero. Come interpretarla?

Immagina che Hyperliquid possa generare centinaia di milioni di dollari solo con le commissioni di trading annuali; a confronto, i rendimenti potenziali dei titoli di stato sulle riserve, seppur stabili, diventano quasi “irrilevanti”.

Questo spiega perché Hyperliquid non ha scelto di emettere direttamente, ma ha preferito cedere il diritto di emissione: non è necessario, emettere direttamente aumenterebbe solo il “debito di fiducia” e i profitti ottenuti sarebbero molto meno attraenti rispetto alle commissioni generate da un grande volume di trading.

Infatti, quando Hyperliquid ha ceduto il diritto di emissione, la reazione dei partecipanti all’asta lo dimostra chiaramente: Frax ha promesso di restituire il 100% dei profitti a Hyperliquid per il buyback di HYPE; Sky ha offerto un rendimento del 4,85% più un buyback annuale da 250 milioni di dollari; Native Markets ha proposto una divisione 50/50, eccetera;

In sostanza, la battaglia di interessi tra DApps e gli emittenti di stablecoin si è già evoluta in un gioco di “competizione interna” tra i vari emittenti, soprattutto con i nuovi emittenti che costringono i vecchi a cambiare le regole.

Questo è tutto.

La quarta soluzione di Mert suona un po’ astratta: se si arrivasse a quel punto, il valore del marchio degli emittenti di stablecoin potrebbe azzerarsi completamente, oppure il diritto di emissione potrebbe essere completamente centralizzato nelle mani dei regolatori, o ancora affidato a qualche protocollo decentralizzato. Al momento, però, è ancora tutto da vedere. Probabilmente è un futuro ancora lontano.

In conclusione, secondo me, questa caotica asta per USDH segna la fine dell’era in cui i vecchi emittenti di stablecoin vincevano facilmente, e riporta davvero il diritto ai profitti delle stablecoin nelle mani delle “applicazioni” che creano valore: questo è già di per sé estremamente significativo!

Quanto al fatto che si tratti di “voto di scambio” o se l’asta sia trasparente, penso che sia solo una finestra di opportunità prima che regolamentazioni come il GENIUS Act vengano effettivamente implementate. Godiamoci lo spettacolo, è sufficiente così.