Le stablecoin possono diventare il vero pilastro dell'egemonia del dollaro?

Autore: Spyros Andreopoulos

Traduzione: TechFlow

Titolo originale: Le stablecoin non possono salvare l'egemonia del dollaro

Nel breve termine, la crescita delle stablecoin potrebbe alleviare le restrizioni fiscali degli Stati Uniti e consolidare ulteriormente la posizione del dollaro come valuta dominante. Tuttavia, a lungo termine, le stablecoin aggiungono solo un ulteriore livello di complessità al dibattito sulla qualità delle istituzioni statunitensi.

Alla fine, ciò che determina la posizione del dollaro resta la solidità fiscale degli Stati Uniti e la capacità della sua banca centrale di mantenere un'inflazione bassa e stabile.

Fonte: Foto di SpaceX su Unsplash

L'amministrazione Trump sembra riporre grandi speranze nell'espansione della domanda di stablecoin per compensare il deficit fiscale federale—questa domanda è una delle principali ragioni ufficiali per cui il Tesoro degli Stati Uniti ha accorciato la durata media del debito (emettendo più buoni del Tesoro, mantenendo invariati i volumi di emissione di note e obbligazioni).

A proposito, penso che accorciare la durata media del debito sia anche un modo per aumentare la pressione sulla Federal Reserve affinché abbassi i tassi di interesse.

Ci sono anche alcune prove che la domanda di stablecoin abbia già ridotto i tassi di interesse sul debito a breve termine degli Stati Uniti.

Inoltre, il governo considera la domanda di stablecoin come uno dei principali pilastri a sostegno della posizione dominante del dollaro.

Le ragioni non sono difficili da capire.

Il Segretario al Tesoro Bessent prevede che la dimensione delle stablecoin crescerà fino a 2.000 miliardi di dollari (ho visto anche cifre più alte). Poiché la stragrande maggioranza delle stablecoin è ancorata al dollaro, la domanda di stablecoin è molto probabilmente domanda di dollari.

Secondo il GENIUS Act, il contante in dollari, i depositi bancari assicurati negli Stati Uniti e i titoli del Tesoro con scadenza residua non superiore a 93 giorni sono elencati come strumenti di riserva consentiti, quindi una gran parte di questa domanda fluirà verso il debito federale.

Da una prospettiva puramente interna agli Stati Uniti, non è ancora certo se le stablecoin aumenteranno effettivamente la domanda netta di titoli del Tesoro—dipende da cosa sostituiscono effettivamente le stablecoin.

Se le persone non detengono quote di fondi del mercato monetario investiti in titoli di Stato a breve termine degli Stati Uniti, ma invece detengono parte della loro ricchezza in stablecoin, la domanda netta di buoni del Tesoro in realtà non aumenterà.

La mia intuizione è—finora non più di questo—che il canale più importante per generare domanda netta di dollari e titoli del Tesoro degli Stati Uniti è quello internazionale: il canale della dollarizzazione tramite stablecoin.

Le stablecoin rendono più facile per milioni di persone al di fuori degli Stati Uniti accedere ai dollari, specialmente nei paesi con alta inflazione, valute deboli e sistemi bancari poco sviluppati.

Detto ciò, la crescita della domanda di stablecoin da parte del settore privato non statunitense potrebbe essere parzialmente compensata dal calo della domanda ufficiale di dollari. Perché?

Le stablecoin sembrano avere il potenziale per migliorare la stabilità finanziaria globale aumentando la quota di attività in dollari nei bilanci al di fuori degli Stati Uniti. Tuttavia, se così fosse, ciò potrebbe ridurre il currency mismatch nei paesi emergenti, che è una delle principali ragioni della domanda precauzionale di dollari da parte dei settori ufficiali di questi paesi.

Ancora sulle basi istituzionali del dollaro

Tuttavia, ho preoccupazioni più profonde riguardo al contributo della domanda di stablecoin al ruolo del dollaro. Questo riguarda il dollaro stesso e le istituzioni che lo sostengono.

La situazione fiscale degli Stati Uniti è ben nota, quindi non mi dilungherò.

Fonte: Congressional Budget Office (marzo 2025)

Come europeo che ha a lungo ammirato gli Stati Uniti, probabilmente non sono solo nel diagnosticare una sorta di "macchina dell'apocalisse fiscale" innescata dalla divisione politica.

Uno dei motivi chiave per cui questa "macchina dell'apocalisse" può continuare a funzionare è la posizione dominante del dollaro e la conseguente domanda di attività governative statunitensi: il "privilegio eccessivo" del dollaro amplia lo spazio fiscale del governo federale degli Stati Uniti.

Ma questo alla fine non elimina la necessità di una riforma fiscale fondamentale. Questa riforma dovrebbe concentrarsi principalmente sull'aumento delle entrate federali (tra l'altro, il contrario dell'Europa, dove la riforma fiscale dovrebbe concentrarsi sulla riduzione della spesa).

Ora, torniamo alle stablecoin.

L'aumento della domanda di stablecoin per il debito pubblico statunitense potrebbe, nel breve termine, allentare i vincoli della politica fiscale. Ma questo non risolve nessun problema di lungo periodo—non può distruggere questa macchina dell'apocalisse.

In realtà, è più probabile che ostacoli la tanto necessaria riforma fiscale.

In altre parole, temo che le stablecoin possano essere solo la corda con cui i politici americani si impiccano—insieme al privilegio eccessivo che ne deriva.

E poi c'è la Federal Reserve.

Ho sempre pensato che, dato che il privilegio eccessivo impone vincoli relativamente deboli alle autorità fiscali, anche la politica monetaria deve essere vincolata: la politica monetaria non può essere subordinata alle esigenze della politica fiscale (come sostenuto da Trump e dal suo movimento). Una condizione istituzionale necessaria (anche se non sufficiente) per evitare ciò è l'indipendenza della Federal Reserve.

Il punto qui è che, se durante questo periodo l'indipendenza della Federal Reserve venisse indebolita portando a un'inflazione più alta, allora le stablecoin alla fine non servirebbero a nulla per la posizione del dollaro.

L'endorsement delle stablecoin

Alla fine, come afferma Pierpaolo Benigno, la chiave sta nel modo in cui le stablecoin sono garantite.

In un regime dominato dalla politica monetaria (cioè la banca centrale garantisce la stabilità dei prezzi, mentre le autorità fiscali sono responsabili della sostenibilità del debito), le stablecoin e i titoli di Stato che le sostengono sono in ultima analisi garantiti dalle tasse: "Per rendere sicure le stablecoin, i titoli di Stato stessi devono essere sicuri."

In un regime dominato dalla politica fiscale, le stablecoin sono in ultima analisi garantite dalla banca centrale. In questo caso, le stablecoin potrebbero innescare inflazione, poiché la Federal Reserve potrebbe essere costretta a monetizzare la relativa emissione.

La mia conclusione è che, sebbene nel breve termine la crescita delle stablecoin possa alleviare le restrizioni fiscali degli Stati Uniti e rafforzare la posizione dominante del dollaro, a lungo termine le stablecoin aggiungono solo un ulteriore livello di complessità al dibattito sulla qualità delle istituzioni statunitensi. Alla fine, ciò che determina se il dollaro può mantenere la sua posizione resta la solidità fiscale degli Stati Uniti e la capacità della sua banca centrale di fornire un'inflazione bassa e stabile.