La SEC statunitense inizia a prendere di mira le società di crypto treasury, la narrativa DAT continuerà?

Il 24 settembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti e la Financial Industry Regulatory Authority (Finra) hanno annunciato congiuntamente che avvieranno un'indagine su oltre 200 società quotate che avevano annunciato piani di crypto treasury, motivando la decisione con il fatto che queste società avevano generalmente registrato "anomalie nelle fluttuazioni dei prezzi delle azioni" poco prima della pubblicazione delle relative notizie.

Da quando MicroStrategy ha per prima incluso bitcoin nel proprio bilancio, la "crypto treasury" è diventata una sensazionale "alchimia finanziaria" nel mercato azionario statunitense: titoli emergenti come Bitmine e SharpLink hanno visto il loro prezzo moltiplicarsi di decine di volte grazie a operazioni simili. Secondo i dati pubblicati da Architect Partners, dal 2025 sono già 212 le nuove società che hanno annunciato di voler raccogliere circa 102 miliardi di dollari per acquistare BTC, ETH e altri principali asset crypto.

Tuttavia, questa euforia di capitale, mentre spingeva i prezzi verso l'alto, ha anche sollevato ampie perplessità. Il mNAV (rapporto tra capitalizzazione di mercato e valore netto delle attività in bilancio) di MSTR è sceso da 1,6 a 1,2 in un mese, mentre due terzi delle prime venti società di crypto treasury hanno un mNAV inferiore a 1. I dubbi su bolle di asset, insider trading e altro si susseguono senza sosta, e questa nuova tendenza di allocazione degli asset si trova ora ad affrontare sfide regolamentari senza precedenti.

Come funziona il flywheel delle società di crypto treasury

Il flywheel di finanziamento delle società di treasury si basa sul meccanismo mNAV, che in sostanza è una logica riflessiva che consente alle società di treasury di avere apparentemente "munizioni infinite" durante i mercati rialzisti. Il mNAV indica il rapporto tra il valore netto di mercato e il valore netto per azione, calcolato come la capitalizzazione di mercato dell'azienda (P) rispetto al valore netto per azione (NAV). Nel contesto delle società di crypto treasury, il NAV si riferisce al valore degli asset digitali detenuti.

Quando il prezzo delle azioni P supera il NAV per azione (cioè mNAV > 1), la società può continuare a raccogliere fondi e reinvestirli in asset digitali. Ogni emissione aggiuntiva e acquisto aumenta la posizione per azione e il valore contabile, rafforzando ulteriormente la fiducia del mercato nella narrativa aziendale e spingendo il prezzo delle azioni ancora più in alto. Così, si innesca un ciclo di feedback positivo a circuito chiuso: mNAV in salita → emissione di nuove azioni → acquisto di asset digitali → aumento della posizione per azione → rafforzamento della fiducia del mercato → ulteriore aumento del prezzo delle azioni. È proprio grazie a questo meccanismo che MicroStrategy è riuscita negli ultimi anni a continuare a finanziare l'acquisto di bitcoin senza diluire eccessivamente le azioni.

Una volta che il prezzo delle azioni e la liquidità raggiungono livelli sufficientemente elevati, la società può sbloccare una serie di meccanismi di ingresso per i capitali istituzionali: può emettere debito, obbligazioni convertibili, azioni privilegiate e altri strumenti di finanziamento, trasformando la narrativa di mercato in asset a bilancio e spingendo nuovamente il prezzo delle azioni verso l'alto, creando il flywheel. Il cuore di questo gioco è la complessa risonanza tra prezzo delle azioni, storytelling e struttura del capitale.

Tuttavia, il mNAV è un'arma a doppio taglio. Il premio può rappresentare un'elevata fiducia del mercato, ma può anche essere solo speculazione. Una volta che il mNAV converge verso 1 o scende sotto 1, il mercato passa dalla "logica di accrescimento" a quella di "diluizione". Se in quel momento il prezzo del token stesso scende, il flywheel si trasforma da feedback positivo a feedback negativo, causando un crollo sia della capitalizzazione che della fiducia. Inoltre, il finanziamento delle società di crypto treasury si basa sul flywheel del premio mNAV; quando il mNAV rimane a lungo in stato di sconto, la possibilità di nuove emissioni viene bloccata e le società di piccola e media capitalizzazione già in difficoltà o a rischio delisting vedranno crollare completamente il proprio business, con il flywheel che si sgretola all'istante. In teoria, quando mNAV < 1, la scelta più razionale per la società sarebbe vendere le proprie posizioni e riacquistare azioni per ristabilire l'equilibrio, ma non si può generalizzare: una società in sconto può anche rappresentare un valore sottovalutato.

Nel bear market del 2022, anche quando il mNAV di MicroStrategy è sceso sotto 1, la società non ha scelto di vendere bitcoin per riacquistare azioni, ma ha mantenuto tutte le sue posizioni tramite ristrutturazione del debito. Questa logica di "tenere duro" deriva dalla visione quasi fideistica di Saylor su BTC, considerato come asset collaterale centrale "che non sarà mai venduto". Tuttavia, questo percorso non è replicabile da tutte le società di treasury. La maggior parte delle società di crypto treasury legate ad altcoin manca di un business principale stabile e la trasformazione in "società che comprano token" è solo un mezzo di sopravvivenza, senza alcuna fede sottostante. Se il contesto di mercato peggiora, è più probabile che queste società vendano per limitare le perdite o realizzare profitti, innescando così una corsa alle vendite.

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Esiste insider trading?

SharpLink Gaming è stato uno dei primi casi a scuotere il mercato nella recente "ondata di crypto treasury". Il 27 maggio, la società ha annunciato che avrebbe aumentato fino a 425 milioni di dollari in Ethereum come asset di riserva; il giorno stesso, il prezzo delle azioni è schizzato a 52 dollari. Tuttavia, in modo sospetto, già il 22 maggio il volume degli scambi del titolo era aumentato notevolmente e il prezzo era salito da 2,7 a 7 dollari, quando la società non aveva ancora pubblicato alcun annuncio né comunicato nulla alla SEC.

Questo fenomeno di "prezzo che anticipa la notizia" non è un caso isolato. MEI Pharma il 18 luglio ha annunciato una strategia di crypto treasury da 100 milioni di dollari in Litecoin, ma il titolo era salito per quattro giorni consecutivi prima della notizia, passando da 2,7 a 4,4 dollari, quasi raddoppiando. La società non aveva presentato aggiornamenti rilevanti né pubblicato comunicati stampa, e il portavoce ha rifiutato di commentare.

Situazioni simili si sono verificate anche in società come Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global e 180 Life Sciences Corp, tutte caratterizzate da anomali movimenti di trading prima dell'annuncio di piani di crypto treasury. La possibilità di fughe di informazioni e trading anticipato ha già attirato l'attenzione delle autorità di regolamentazione.

La narrativa DAT crollerà?

Arthur Hayes, consulente di Upexi, la "MicroStrategy di Solana", sottolinea che la crypto treasury è diventata la nuova narrativa nel mondo della finanza aziendale tradizionale. Secondo lui, questa tendenza continuerà a evolversi in diversi settori degli asset principali. Tuttavia, dobbiamo essere consapevoli che su ogni chain, alla fine, solo una o due società potranno davvero emergere come vincitrici.

Nel frattempo, l'effetto "winner takes all" si sta accelerando. Sebbene nel 2025 oltre 200 società abbiano annunciato strategie di crypto treasury, coprendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX e altre chain, capitali e valutazioni si stanno rapidamente concentrando su pochissime società e asset: le treasury di BTC ed ETH rappresentano la maggior parte delle società DAT. In ogni categoria di asset, solo una o due società possono davvero emergere: per BTC è MicroStrategy, per ETH è Bitmine, per SOL forse Upexi, mentre gli altri progetti difficilmente potranno competere su larga scala.

Come dimostrato da Michael Saylor, esistono molti gestori di fondi istituzionali che desiderano esposizione al rischio bitcoin, ma non possono acquistare direttamente BTC né detenere ETF; tuttavia, possono acquistare azioni MSTR. Se riesci a "impacchettare" una società che detiene asset crypto nel loro "cestino conforme", questi fondi saranno disposti a pagare $2, $3 o addirittura $10 per asset che valgono solo $1 a bilancio. Non è irrazionalità, è arbitraggio regolamentare.

Nella seconda metà del ciclo, emergeranno nuovi emittenti che ricorreranno a strumenti finanziari aziendali ancora più aggressivi per inseguire una maggiore elasticità del prezzo delle azioni. Quando i prezzi scenderanno, queste pratiche si ritorceranno contro. Arthur Hayes prevede che in questo ciclo si verificherà un incidente DAT di grandi dimensioni simile al crollo di FTX. In quel momento, queste società falliranno e le loro azioni o obbligazioni potrebbero subire forti sconti, causando grande volatilità di mercato.

Le autorità di regolamentazione hanno notato questo rischio strutturale. All'inizio di settembre, Nasdaq ha proposto di rafforzare la revisione delle società DAT; oggi, SEC e FINRA hanno avviato congiuntamente un'indagine sull'insider trading. Queste misure mirano a ridurre lo spazio per l'insider trading, aumentare le barriere all'emissione e la difficoltà di finanziamento, riducendo così le possibilità di manipolazione da parte delle nuove società DAT. Per il mercato, ciò significa che i "falsi leader" saranno eliminati più rapidamente, mentre i veri leader continueranno a sopravvivere e persino a crescere grazie alla narrativa.

Conclusione

La narrativa della crypto treasury è ancora viva, ma l'innalzamento delle barriere, il rafforzamento della regolamentazione e lo scoppio delle bolle avverranno contemporaneamente. Per gli investitori, è necessario comprendere la logica e i percorsi di arbitraggio dietro la struttura finanziaria, ma anche essere sempre vigili sull'accumulo di rischi dietro la narrativa: questa "alchimia on-chain" non potrà andare avanti all'infinito; chi vince resta, chi perde esce di scena.