La spada della regolamentazione è sospesa: la narrativa dei crypto treasury affronta la purga della bolla

Autore: KKK

Titolo originale: La SEC degli Stati Uniti inizia a colpire le società Crypto Treasury, la narrativa DAT continuerà?

Il 24 settembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti e la Financial Industry Regulatory Authority (Finra) hanno annunciato congiuntamente che avrebbero avviato un'indagine su oltre 200 società quotate che avevano annunciato piani di Crypto Treasury, motivando la decisione con il fatto che queste società avevano generalmente registrato "fluttuazioni anomale dei prezzi delle azioni" poco prima della pubblicazione delle relative notizie.

Da quando MicroStrategy ha per prima incluso bitcoin nel proprio bilancio, la "Crypto Treasury" è diventata una sorta di "alchimia finanziaria" sensazionale nel mercato azionario statunitense: titoli emergenti come Bitmine e SharpLink hanno visto i loro prezzi moltiplicarsi decine di volte grazie a operazioni simili. Secondo i dati pubblicati da Architect Partners, dal 2025, 212 nuove società hanno annunciato di voler raccogliere circa 102 miliardi di dollari per acquistare asset cripto principali come BTC ed ETH.

Tuttavia, questa frenesia di capitali, pur facendo salire i prezzi, ha anche sollevato ampi dubbi. Il mNAV (rapporto tra capitalizzazione di mercato e valore contabile netto degli asset) di MSTR è sceso da 1,6 a 1,2 in un mese, mentre due terzi delle prime venti società di Crypto Treasury hanno un mNAV inferiore a 1. Le voci su bolle di asset e insider trading si susseguono, e questa nuova tendenza di allocazione degli asset si trova ora ad affrontare sfide regolamentari senza precedenti.

Come funziona il volano delle società Crypto Treasury

Il volano di finanziamento delle società Crypto Treasury si basa sul meccanismo mNAV, che in sostanza è una logica riflessiva che consente a queste società di avere apparentemente "munizioni infinite" durante il bull market. Il mNAV indica il rapporto tra il valore di mercato (P) e il valore netto per azione (NAV) di un'azienda. Nel contesto delle società Crypto Treasury, il NAV si riferisce al valore degli asset digitali detenuti.

Quando il prezzo delle azioni P supera il NAV per azione (cioè mNAV > 1), la società può continuare a raccogliere fondi e reinvestirli in asset digitali. Ogni emissione aggiuntiva e acquisto aumenta la quota per azione e il valore contabile, rafforzando ulteriormente la fiducia del mercato nella narrativa della società e spingendo il prezzo delle azioni ancora più in alto. Così, si innesca un ciclo di feedback positivo: mNAV in aumento → nuova raccolta fondi → acquisto di asset digitali → aumento della quota per azione → rafforzamento della fiducia del mercato → ulteriore aumento del prezzo delle azioni. Grazie a questo meccanismo, MicroStrategy è riuscita negli ultimi anni a continuare a finanziare l'acquisto di bitcoin senza diluire eccessivamente le azioni.

Una volta che il prezzo delle azioni e la liquidità raggiungono livelli sufficientemente alti, la società può sbloccare una serie di meccanismi di ingresso per i capitali istituzionali: può emettere debito, obbligazioni convertibili, azioni privilegiate e altri strumenti di finanziamento, trasformando la narrativa di mercato in asset contabili e spingendo nuovamente il prezzo delle azioni, creando un volano. Il cuore di questo gioco è la complessa risonanza tra prezzo delle azioni, storytelling e struttura del capitale.

Tuttavia, il mNAV è un'arma a doppio taglio. Il premio può rappresentare un'elevata fiducia del mercato, ma può anche essere solo speculazione. Una volta che il mNAV converge verso 1 o scende sotto 1, il mercato passa dalla "logica di accrescimento" alla "logica di diluizione". Se in quel momento il prezzo del token stesso scende, il volano passa da un ciclo positivo a uno negativo, causando un crollo sia della capitalizzazione di mercato che della fiducia. Inoltre, il finanziamento delle società Crypto Treasury si basa sul volano del premio mNAV; quando il mNAV rimane a lungo in stato di sconto, la possibilità di nuove emissioni viene bloccata e le società di piccola e media capitalizzazione già in difficoltà o prossime al delisting vedranno crollare tutte le loro attività, facendo collassare istantaneamente l'effetto volano creato. In teoria, quando mNAV < 1, la scelta più ragionevole per la società sarebbe vendere le proprie posizioni e riacquistare azioni per ristabilire l'equilibrio, ma non bisogna generalizzare: una società in sconto può anche rappresentare un valore sottovalutato.

Nel bear market del 2022, anche quando il mNAV di MicroStrategy è sceso sotto 1, la società non ha scelto di vendere bitcoin per riacquistare azioni, ma ha mantenuto tutti i bitcoin attraverso una ristrutturazione del debito. Questa logica di "resistenza ad oltranza" deriva dalla visione quasi fideistica di Saylor su BTC, considerato come asset collaterale centrale "che non sarà mai venduto". Tuttavia, questo percorso non è replicabile da tutte le società Crypto Treasury. La maggior parte delle società di Crypto Treasury legate ad altcoin manca di un'attività principale stabile e la trasformazione in "società che acquistano token" è solo un mezzo di sopravvivenza, senza alcun supporto di fede. Se il mercato peggiora, è più probabile che vendano per limitare le perdite o realizzare profitti, innescando così una corsa alle vendite.

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Esiste insider trading?

SharpLink Gaming è stato uno dei primi casi a scuotere il mercato durante questa ondata di "Crypto Treasury". Il 27 maggio, la società ha annunciato che avrebbe aumentato le riserve di Ethereum fino a 425 milioni di dollari; il giorno dell'annuncio, il prezzo delle azioni è schizzato fino a 52 dollari. Tuttavia, in modo sospetto, già il 22 maggio il volume degli scambi del titolo era aumentato notevolmente e il prezzo era salito da 2,7 a 7 dollari, quando la società non aveva ancora pubblicato alcun annuncio né comunicato nulla alla SEC.

Questo fenomeno di "il prezzo delle azioni si muove prima della notizia" non è un caso isolato. Il 18 luglio, MEI Pharma ha annunciato una strategia di Crypto Treasury in Litecoin da 100 milioni di dollari, ma il titolo era salito per quattro giorni consecutivi prima della pubblicazione della notizia, passando da 2,7 a 4,4 dollari, quasi raddoppiando. La società non ha presentato aggiornamenti rilevanti né pubblicato comunicati stampa, e il portavoce si è rifiutato di commentare.

Situazioni simili si sono verificate anche in società come Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global e 180 Life Sciences Corp, tutte hanno registrato diversi livelli di volatilità anomala prima dell'annuncio dei piani di Crypto Treasury. La possibilità di fuga di informazioni e trading anticipato ha attirato l'attenzione delle autorità di regolamentazione.

La narrativa DAT crollerà?

Arthur Hayes, consulente di Upexi, la "MicroStrategy di Solana", sottolinea che la Crypto Treasury è diventata la nuova narrativa nel mondo della finanza aziendale tradizionale. Secondo lui, questa tendenza continuerà a evolversi in diversi settori di asset principali. Tuttavia, dobbiamo essere chiari: su ogni chain, alla fine, solo una o due società potranno emergere come vincitrici.

Nel frattempo, l'effetto "testa di serie" si sta accelerando. Sebbene nel 2025 oltre 200 società abbiano annunciato strategie di Crypto Treasury, coprendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX e altre chain, capitali e valutazioni si stanno rapidamente concentrando su pochissime società e asset: le Crypto Treasury di BTC ed ETH rappresentano la maggior parte delle società DAT. In ogni categoria di asset, solo una o due società possono davvero emergere: per BTC è MicroStrategy, per ETH è Bitmine, per SOL potrebbe essere Upexi, mentre gli altri progetti difficilmente potranno competere su scala.

Come dimostrato da Michael Saylor, esistono molti gestori di fondi istituzionali che desiderano esposizione al rischio bitcoin, ma non possono acquistare direttamente BTC né detenere ETF; tuttavia, possono acquistare azioni MSTR. Se riesci a inserire una società che detiene asset cripto nel loro "basket conforme", questi fondi sono disposti a pagare $2, $3 o addirittura $10 per asset che valgono solo $1 a bilancio. Non è irrazionalità, è arbitraggio regolamentare.

Nella seconda metà del ciclo, emergeranno nuovi emittenti e si ricorrerà a strumenti finanziari aziendali ancora più aggressivi per inseguire una maggiore elasticità del prezzo delle azioni. Quando i prezzi scenderanno, queste pratiche si ritorceranno contro. Arthur Hayes prevede che in questo ciclo si verificherà un incidente DAT di grandi dimensioni simile al crollo di FTX. In quel momento, queste società falliranno e le loro azioni o obbligazioni potrebbero subire forti sconti, causando una grande turbolenza di mercato.

Anche le autorità di regolamentazione hanno notato questo rischio strutturale. All'inizio di settembre, il Nasdaq ha proposto di rafforzare la revisione delle società DAT; oggi, SEC e FINRA hanno avviato congiuntamente un'indagine sulle operazioni di insider trading. Queste misure mirano a ridurre lo spazio per l'insider trading, aumentare le barriere all'emissione e la difficoltà di finanziamento, riducendo così la possibilità di manipolazione da parte delle nuove società DAT. Per il mercato, ciò significa che i "falsi leader" saranno eliminati più rapidamente, mentre i veri leader continueranno a sopravvivere e persino a crescere grazie alla narrativa.

Conclusione

La narrativa della Crypto Treasury è ancora viva, ma l'innalzamento delle barriere, il rafforzamento della regolamentazione e la pulizia delle bolle procederanno di pari passo. Per gli investitori, è fondamentale comprendere la logica e i percorsi di arbitraggio dietro la struttura finanziaria, ma anche essere sempre vigili sull'accumulo di rischi dietro la narrativa: questa "alchimia on-chain" non potrà andare avanti all'infinito; chi vince resta, chi perde esce di scena.